潘向东：未来不排除继续降准——央行降准点评

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4月17日，央行决定从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF。

正文

降准的原因

第一，MLF没有可持续性。为了防范金融风险，央行自2016年一季度之后再没有降准，而是通过MLF等方式补充流动性，但是MLF无法完全替代降准。首先，MLF加剧了流动性分层。MLF需要质押品，和大型金融机构相比，中小型金融机构相对不容易从央行获得流动性，只能从大型金融机构获得流动性，一方面，形成了流动性分层现象，对中小金融机构不公平；另一方面，拉长了金融产品链，加大了金融机构杠杆，不利于金融系统的稳定性。此次降准释放增量资金约4000亿元，大部分给了城商行和非县域农商行等中小金融机构。其次，由于MLF有时间期限，而央行续作MLF又存在不确定性，这会引起市场对流动性的不稳定预期，加剧市场的波动。降准增加长期资金供应，有利于稳定流动性，银行资金成本也将有所降低。再次，MLF具有成本。由于MLF需要支付利息，金融机构会将成本转嫁给企业，不利于降低企业成本。通过降准置换MLF，使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。

第二，我国经济存在下行压力。尽管一季度出口增速较好，但进出口相对平衡，净出口对一季度GDP的拉动转为负值，在中美贸易摩擦下，贸易差额可能进一步收窄；在结构性去杠杆、影子银行不断收紧、地方财政约束增强的背景下，同时2018年政府工作报告提出将财政支出向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜，基建投资仍将承压。而一季度表现超预期的工业生产和房地产投资可能也不具有持续性，在环保和去产能的作用下，工业生产预计放缓，而房地产销售和土地购置面积已经回落，后续房地产投资预计放缓。

第三，降低企业融资成本。降成本是今年供给侧结构性改革的重点，降低企业融资成本则是重中之重。此前央行也在不断实行定向降准，但是释放流动性有限，小微企业融资难、融资贵的问题仍没有得到有效解决，此次降准可以加大对小微企业的支持力度。

第四，为表外融资转表内创造条件。为了规范融资，我国监管部门有意“堵后门开前门”。金融监管下，表外融资不断收缩，传统信贷扩张，受制于监管要求，银行负债端压力很大。此次降准和先前下调贷款拨备率以及未来可能的上调存款利率自律上限等一样，都可以方便表外融资顺利转向表内。

为何在此时降准

此时降准时机合适。近两年没有降准的原因是为了防风险。但是经过去杠杆，我国宏观杠杆率已得到控制，人民币汇率自2017年就比较稳定，甚至有所升值，中国经济金融风险得到很好控制，对货币政策的掣肘减轻。另外，此时正值中美贸易摩擦时期，叠加资管新规即将落地，提前稳定市场预期成为合理的政策选择。

降准的影响

不改稳健中性货币政策。此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。防风险是2018年三大攻坚战之首，稳健中性货币政策的取向不会改变。2017年，在各项金融监管政策尚不完备的情况下，通过紧货币达到控杠杆的目标是权宜之计，预计2018年主要金融监管政策将基本到位，且考虑到监管对实体经济可能带来的摩擦性影响，在货币政策上的适度平衡很有必要。3月央行跟随美联储上调短期货币市场利率，以及政府提出结构性去杆杠，均已明确传递了防范风险的决心。

有利于经济维持平稳。2018年中美贸易摩擦、规范政府融资、房地产调控、环保等因素下，中国经济下行压力仍存。货币投放，从过去通过外汇占款投放为主，到2014-2015年以降准投放为主，再到2016年至今的以MLF投放为主，银行体系新增资金的获取成本显著上行，且不稳定性提升。当前MLF主要以1年期为主，平均成本超过3％，通过降准置换MLF有利于改善银行体系负债结构，改善银行间流动性状况。降准有利于降低企业融资成本，扩大投资，提升长期处于低位的制造业投资增速。降准有利于扩大内需，对冲中美贸易摩擦给中国外需带来不确定性。

对股市的影响：我们前期报告《中美贸易战的成因、展望、对策，以及对中国经济、股市和债市的影响》提出，2018年流动性边际改善，对于股市，看好业绩不错的二线蓝筹以及新经济板块，此次降准是对我们观点的印证。降准可以缓解贸易摩擦对股市的冲击，同时利于缓解银行负债压力，金融股值得关注。

对债市的影响：流动性边际改善，短期明确利好债市。但仍需注意到，流动性松紧调节和趋势性宽松的区别，稳健中性基调未变的情况下，情绪透支和监管加速推进等因素亦可能对今年的债市带来波折。

未来不排除多次定向降准或全面降准

2018年中国货币政策将在稳增长和防风险之间权衡，和去年紧货币紧信用不同的是，今年政策基调可能是松货币紧信用。经过2017年去杠杆防风险，汇率基本稳定，金融机构杠杆率大幅下降，房地产市场风险降低，企业杠杆率上升势头得到遏制，政府融资行为得到规范，中国经济金融风险得到有效处置。

新的经济环境下，中国货币政策可能是松货币紧信用组合。2018年我国经济下行压力很大，企业融资成本仍旧很高，鉴于MLF不具有可持续性，未来不排除多次定向降准或者全面降准。防风险仍是2018年三大“攻坚战”之首，央行将通过紧信用的方式实现结构性去杠杆，比如收缩表外融资限制房地产企业、地方融资平台借贷，通过窗口指导停止为僵尸企业输送资金等。同时，央行可能跟随美联储加息步伐择机继续上调短期政策利率。另外，近期可能放开存款利率自律上限，让存款利率自动向市场利率靠拢，这样也就免去了调整存贷款基准利率。

今年中国经济下行压力仍存，又逢中美贸易摩擦加剧，稳增长重要性提高，切不可自乱阵脚，放松对经济风险的警惕，重启信用宽松策略。