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徐彪:ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部有效性

2018-05-16 08:32:34

金融界网站 徐彪

天风策略:刘晨明/肖超虎/李如娟/徐彪

5月以来,我们的几个核心判断如下:

(1)4月流动性环境急剧紧张,DR007飙升,但降准后,5月开始流动性环境会逐渐缓解,最新的央行货币政策执行报告也透露了类似的信号。

(2)大盘指数逐步企稳,同时大盘底部的确认,是成长“出奇”的必要条件。继续看好成长的主线,核心逻辑是相对业绩的变化逐渐明朗。

(3)5月开始,至10月前后,市场呈现出“一季报分水岭效应”,配置业绩连续改善或者景气度验证的个股和细分板块,胜率最高。(具体内容可参考我们周末的深度专题《一季报“分水岭效应”:寻找战胜市场的α》

(4)5月关注四年一度的世界杯主题《一个卖方研究员眼里的世界杯和世界杯主题》。

向前看,关于ROE和市场底部的确认,本文想重点讨论以下几个问题:

(1)18Q1非金融A股ROE为何能继续反弹?超预期因素在哪里?

(2)为什么我们判断ROE未来还能维持在高位?核心支撑力是什么?

(3)创业板ROE比看到的情况要好,今年Q1单季度ROE明显好于去年同期。

(4)ROE的好坏究竟能否决定市场的最终表现?

1、18Q1非金融A股ROE为何能继续反弹?超预期因素在哪里?

非金融A股ROE(TTM)在18Q1达到9.56%,连续7个季度回升,与我们之前对于ROE持续反弹的判断基本一致,但是超预期的点在于,ROE三项拆解的第一项——净利率(TTM),还在以比较快的速度提升。17Q3、17Q4、18Q1,非金融A股净利率依次为:5.11%、5.17%和5.29%。

从过去的经验来看,净利率的走势基本与PPI同步,也就是说,价格因素对净利率的影响非常显著。但是这一次净利率的回落滞后于PPI中枢的下移,时间已经非常久。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

进一步将净利率拆分为毛利率三项费用率,可以看到,18Q1除了管理费用率(TTM)有微小的回落以外,三项费用率整体对净利率是非常大的负面贡献,相反毛利率(TTM)继续快速提升,而单季度毛利率水平也相对去年同期明显改善

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

更进一步,我们将毛利率继续拆解为收入和成本两个部分:从收入的角度来说,非金融A股的单季度营收增速从17Q4开始,已经出现了比较明显的下滑,17Q3、17Q4、18Q1分别为23.20%、12.54%、13.99%。但是反观成本端,下滑的速度更加显著,17Q3、17Q4、18Q1分别为22.83%、11.32%、13.00%。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

因此,成本端增速比收入端增速下滑更快,是这一次毛利率依然继续回升的主要动力,那么为什么成本端的增速会以更快的速度下行?结构上又表现出什么特点?

以申万行业分类来看,成本增速大幅下降的行业主要集中在中上游企业,比如典型的钢铁、交运、采掘、化工等。而这些中上游行业的成本之所以可以比较快得下行,我们觉得还是得益于连续的供给侧去产能后,规模以上工业企业尤其头部上市公司,它们的产能利用率得到了持续的改善。

根据统计局的数据,工业企业产能利用率虽然在18Q1有小幅回落(76.5%),但是相对于17Q1、16Q1同期水平的75.8%、72.9%,都有非常显著的提升。在产能利用率提升的过程中,固定成本自然就被有效分摊开,单位产出所消耗的成本也就有明显下降,因此最终成本的增速出现了更快的回落。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

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2、为什么我们判断ROE未来还能维持在高位?核心支撑力是什么?

中期来看,虽然净利率仍然能够在PPI中枢相对稳定的18Q2对ROE形成支撑,但是一旦下半年PPI进入快速回落的阶段,成本端的改善也很难使得净利率继续抬升。

但是我们依然判断ROE会在一段比较长的时间里继续维持在相对更高的水平之上(非金融A股TTM ROE 10%左右)。核心逻辑在于总资产周转率或者说产能利用率的持续提升。

从宏观角度来说,不管是供给侧限产、环保督查、安全生产检查、还是偏紧的金融环境,这些政策主线都很难发生本质变化,并且最终都会进一步提升工业企业的集中度,从而使得产能利用率和总资产周转率进一步提升。

从微观的产能周期来说,我们以资产负债表中,在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标,当在建工程的增速底部企稳的时候,制造业投资的增速(代表需求)开始慢慢超过固定资产形成(代表供给)的速度,需求超越供给,于是单位资产产生的收入逐步提升,产能利用率和总资产周转率提升;当在建工程的增速触及顶部的时候,制造业投资的增速(代表需求)开始慢慢落后于固定资产形成(代表供给)的速度,供给超越需求,于是单位资产产生的收入见顶回落,产能利用率和总资产周转率下降。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

从18Q1的数据来看,非金融A股在建工程的增速刚刚转正,目前以在建工程衡量的产能周期仍然处于2012年以来的底部阶段。五大周期行业的在建工程也刚刚开始出现底部抬升。未来整个在建工程蓄水池的水位将从底部开始慢慢企稳,而且这一时间会被宏观上供给侧和去杠杆的对冲政策所拉长,同时斜率也放缓,最终在经济不发生断崖式下跌的情形下,需求增加的速度快于产能形成的速度,从而也拉长了总资产周转率和产能利用率处于高位的时间,最终对冲净利率的回落,使得ROE维持在较高的水平。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

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3、创业板ROE比看到的情况要好,今年Q1单季度ROE明显好于去年同期

从创业板TTM ROE(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)的情况来看,过去三个季度17Q3、17Q4、18Q1分别为9.23%、7.84%、7.89%,在去年四季度出现了断崖式的下跌,而今年Q1的情况看上去又没有什么明显反弹,所以很多人开始对创业板ROE产生了担忧,但事实上并不用这么悲观。

我们首先拆解一下导致Q4创业板ROE出现断崖式下跌的原因。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

从上图我们对于创业板TTM ROE(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)的拆解情况来看,结果已经比较明确:创业板的资产周转率和资产负债率都在政策的范围内波动,但是净利率出现了大幅的下滑,而净利率下滑的背后,毛利率还保持了非常快的提升,无奈由于三项费用率均和资产减值都出现了非正常化的大幅度提升,最终导致ROE出现了断崖式的下滑。

但是需要注意的是,随着三项费用率在Q1恢复正常化,我们已经看到了创业板Q1单季度ROE水平相较去年同期的显著提升,16Q1、17Q1、18Q1分别为1.63%、1.55%、1.73%,基本已经达到历史最高水平。随着18年创业板指的增速向13-16年的内生增速中枢水平25%-28%回升的过程中,今年创业板尤其是创业板指的ROE水平将是确定性改善的。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

4、ROE的好坏究竟能否决定市场的最终表现?

在对ROE过去变化的原因、未来的方向、以及结构上的深入讨论之后,我们还需要解释最后一个逻辑链条,也就是ROE和市场中期走势的关系。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

首先,上图展示了1995年以来,市场走势与ROE的相关性。总结来看,20年间发生了4次市场走势与ROE明显背离的阶段。而这些背离阶段都是流动性发生剧烈变化,并占据了主导地位。

我们先说背离情形一:分别是96-97年和14-15年

这两个阶段比较简单,都是ROE下行期,企业缺乏实体经济投资热情,但央行为了对冲经济的衰退,货币政策异常宽松,导致整个流动性水位的池子快速提升,同时利率趋势向下,于是产生了流动性陷阱,资金通过各方方式,大量流入股票市场,最终出现了“水牛”,市场赚了利率下降、估值提升的钱。

再看背离情形之二:分别03-04年和10年

这两个阶段相对更复杂,但市场都同样提前反映了未来ROE很快要回落的预期,所以A股在ROE提升的过程里出现了熊市或者下跌。

具体来看,与背离情形一刚好相反,这两个阶段的流动性都发生了急剧的恶化。

首先,从流动性整体水平来看,由于这两个阶段的PPI回升都带动了CPI的快速上行,导致央行为应对通胀,很快收紧了货币供给的总阀门,从而流动性水位的池子马上被压缩下来,利率水平也跟着抬升起来。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

其次,从流动性结构上来看,这两个阶段都是固定资产投资大干快上的时期,02-04年的阶段里,在申奥成功、加入WTO、西部大开发的三重推动下,固定资产投资大幅拉升,把98年改革短暂复苏又低迷的经济重新带动起来;09年则是4万亿刺激以应对全球金融危机。

因此,上中游工业品涨价幅度和力度要远超过下游消费品,这两轮制造业景气度的回升、包括ROE的提升是以上、中游采掘、制造业盈利回升为核心的。不管是04年还是10年,中上游ROE的改善幅度要远远超过下游企业。并且,这部分企业又多为重资产企业。因此这两阶段ROE回升之后,这些企业相对应的动作就是增加资本开支,用于扩大生产规模,其中03-04年上市公司资本开支的增加最为明显,而10年的时候,在前期高基数的情况下,仍然有两位数以上的增长(11.9%)。

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

 ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部的有效性

最终,本身就被压缩的流动性,结构上更加恶化,大量资金“脱虚入实”,挤出了金融体系的流动性。

向前看,回到18年的情况,前文我们已经给出了ROE水平继续维持高位的判断,那么市场会不会出现“背离情形二”中熊市或者大幅下跌的风险?关键还要考虑流动性层面是否会发生激烈的变化。

其一,从国内流动性的整体水平来看,今年的情况相对2017年可能会有一些边际上的改善,一方面最新Q1的央行货币政策执行报告的表述释放了一些温和的信号,另一方面央行以“双支柱”为核心的监管框架,使得货币政策正在逐渐具备独立性,再从目前中小企业的资金情况来看,连续的降准是相对大概率的事件。

其二,从国内流动性的机构来看,本次供给侧改革叠加经济去杠杆的复苏周期里,限制了企业扩产和新增产能的冲动,导致我们看到这次企业部门增加资本开支的举动非常克制,资本开支增速的斜率要远比过去几次缓和,因此也没有看到实体投资大量挤出金融领域的流动性,结构上没有进一步恶化。

其三,从海外的情况来看,确实存在不确定性,包括在美股剧烈波动、美债收益率突破3%的情况下,对全年外资流入流出、以及国内货币政策的制约,都存在比较大的影响和不确定性。

因此,我们最终的结论是:在ROE维持高位,并且国内流动性总量和结构都不会显著恶化的情况下,A股市场是有底的(很可能目前就处于底部区域),但是外围的不确定性因素始终存在,也制约了大盘股的反弹空间。

所以我们维持全年“大盘搭台、成长唱戏”的判断,业绩相对变化的趋势更加明朗,成长风格是中期主线。

风险提示:企业资本开支增速低于预期,公司业绩改善不及预期。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《ROE为何继续维持高位?论目前市场底部的有效性》

对外发布时间 2018年5月15日

热搜ROE 市场底部 有效性

责任编辑:Robot RF13015

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