欧洲央行官员：中央银行货币的未来 【下】

摘要：

我想分享一些关于中央银行资产负债表在经济中作用的看法。我的重点将放在中央银行的债务上——也就是央行创造的货币被用作支付手段和储值手段。

来源：ECB 2018年5月14日

本文是欧洲央行执行委员会成员BenoîtC？uré在国际货币与银行研究中心的讲话

本文由亚太未来金融研究院研究团队编译

数字银行运行和金融中介的未来

这让我想到了通用储备的潜在黑暗面。

有息的通用储备将直接与银行存款竞争。在系统性危机中，尽管政府的存款担保计划提供了保护，但家庭和企业可以寻求将财富放在无风险的中央银行债务中，而不是风险较高的私营部门债务。虽然现在这种转变也可能发生在存款和现金之间，但数字货币会使它更便宜、更快速，使“数字银行运营”更加频繁和更加严峻。

在稳定状态下，存在的风险是家庭和企业发现数字货币比银行存款更方便，从而破坏了银行稳定的资金来源，并改变了它们的一些功能和社会角色（如提供支付服务），使其受到新进入者严重的挑战。

例如，在欧元区，近年来非货币金融机构的金融中介比例大幅增加。就总资产而言，其份额从2008年的43％上升到2017年初的55％。金融科技也在挑战银行在提供信贷方面的作用。换言之，资金期限互换仍然起着重要的作用，但它已不再是银行专属领地。

这意味着，央行的通用储备可能会加速欧元区走向不以银行为基础的经济的进程。

可能造成这种问题的两个原因是：首先，尽管近期出台了一些监管举措，但由市场融资中的期限错配产生的外部效应并没有得到充分解决；其次，金融结构应该是市场力量的产物。它们应该受到消费者偏好和技术变革的驱动，并受到包括反托拉斯法在内的法规的制约。换句话说，中央银行原则上不应在这里扮演积极的角色。

因此，在做出可能推动金融体系远离传统的、基于存款的金融中介的决定之前，我们应该仔细考虑发行通用储备对金融稳定和金融体系能否更有效地匹配储蓄和投资。

安全资产的匮乏和短期利率的分散

不管怎样，中央银行的通用储备可能会从根本上改变当今金融体系的许多方面。但可能会出现更渐进式改革的情况，包括扩大央行债务的覆盖面，扩大到更广泛但有限的金融市场参与者。

如你所知，当中央银行储备短缺——也就是说，它们只能满足对钞票和其他自主因素的需求时——信贷机构过去通过中央银行系统以往能确保短期利率与央行准备金的利率密切相关。

你可以在我下一张幻灯片上看到这一点。从欧元问世到全球金融危机，无担保的短期银行间拆借利率就在欧洲央行的边际贷款安排和存款利率的范围内，并集中在我们主要的政策再融资利率上。

2007年，金融危机的爆发，没有这种关系没有发生根本性的变化。但是，当我们向我们的交易对手提供无限制的流动性时，当我们后来开始购买资产时，一个超额准备金的环境导致无担保货币市场利率向存款利率靠拢。

你可以在下一张幻灯片上看到。每当流动性过剩的时候，EONIA和存款准备金利率之间的利差就会缩小，因为后者是中央银行储备供给过剩时决定银行同业拆借的边际成本。这完全符合我们的政策意图。我们的政策框架能够为EONIA提供我们想要的水平。

与此同时，随着流动性过剩的加剧，政策意图的传导开始变得不那么统一。

你可以在下一张幻灯片上看到。在过去，不同的短期利率，如无担保货币市场利率或由一般或特定于安全的抵押品支持的回购利率，平均是同步的，它们之间的利差通常非常小，而且随着时间的推移相当稳定。

但随着过剩流动性的增加，这些利率开始出现分歧。从图表中可以看出，大多数货币市场利率一直低于欧洲央行的存款利率，有时甚至会大幅下降。

其中一些分歧是暂时的，对货币政策没有更大的影响。例如，监管“窗口化”会导致资产负债表在报告日期回购利率下降，但通常会迅速反弹。您可以清楚地在年底看到这一点，特别是在2016年12月。

然而，事实证明，其他的分歧更加持久，而且随着流动性过剩的程度，有时也会上升。这样做的原因是，我们在资产购买计划下购买的证券的许多最终持有者，要么是非银行，要么是资产管理公司，要么是养老基金，保险公司，要么是公司财务主管，要么是位于欧元区以外的银行。而且，尽管央行资产购买实际上取代了一种安全资产，而另一种央行储备与政府债券的不同之处在于，谁能持有这些资产，可能会导致持续的价格效应。

换句话说，尽管存款准备金率为直接货币政策交易对手（即银行）和有权使用该设施的人提供了有效基础，但其它金融市场参与者必须寻求在其它地方进行安全和流动性投资。尽管银行愿意接受后者的现金并存入中央银行，但这项服务并非免费，因为银行的资产负债表的扩张已经变得昂贵。

这意味着，在安全资产供应萎缩和需求增加的环境下，由于监管方面的变化，例如中央银行储备以外的安全的和具有流动性的短期资产变得稀缺。

你可以在我的下一张幻灯片上看到。除央行储备外，德国国债通常被认为是欧元区最安全和流动性最强的金融工具。因此，随着时间的推移，我们的购买，以及非交易对手日益增长的需求，导致该债券“特殊”溢价随着时间的推移明显扩大。

理事会于2016年12月决定也接受现金作为证券借贷机构的抵押品，这成功地阻止了利差进一步扩大。但在无担保的银行间利率和由稀缺的安全抵押品支持的回购利率之间，仍存在着持续且相当大的利差。

短期利率的这种长期分散可能有三个重要原因。

首先，可能会有社会成本。市场的资金配置需要市场中介的真实成本，才能有真正的价格信号，这样银行和借款者就能以最低的成本进行匹配。当制度安排在不同的短期利率之间产生楔子时，基金可能无法有效匹配，可能造成无谓损失。

其次，目前的安排是，信贷机构享有获得央行基础设施服务的特权，这是它们在收集存款和向经济放贷方面的历史垄断角色的结果。从某种程度上说，越来越多的市场参与者开始提供类似的服务，在他们进行安全、流动的投资的能力上存在结构性差异，这可能成为一个令人担忧的问题。

第三，短期利率的分散可能会影响我们货币政策立场的传导。实际上，它可能会使整体金融状况比我们预期的更宽松或更紧缩。

为了证明这一点，在我的下一张幻灯片中，我展示了所谓的金融状况指数，这些指标是货币政策立场的简单摘要指标。它们是短期和长期利率、汇率和股票市场发展的加权平均值，其权数由变量对政策传导的重要性决定。

你可以看到，这些指标有时会使用一年期德国主权债券作为短期利率，而不是通常用来计算这些措施的一年期隔夜指数掉期利率，显示出明显宽松的立场。

这种差异如果持续下去，可能会带来真正的经济影响。

其原因是银行通常以市场利率为基准定价，在某些情况下，它们使用的是现行的主权收益率曲线。这可能导致银行在短期利率出现分歧时以不同的方式对贷款进行定价，从而影响到家庭和企业的最终借款条件。

由于我们的非常规政策措施，欧元区最大国家的银行贷款利率已经达到了前所未有的程度。

但是，一旦政策利率开始正常化，未来我们的主要政策利率与市场利率之间的分歧将变得更加关键。让我明确一点：这不是一个短期问题。理事会预计我们的主要政策利率将在一段较长的时间内保持在目前的水平，并且远远超过我们的资产净值购买水平。

但超越后，随着我们的再投资政策确保持续的超额准备金，在目前的框架下，存在一些风险，即一些短期市场利率不会对我们的主要利率变化作出全面反应，或者即使他们愿意，短期利率的持续分散将对我们货币政策立场的传导产生不利影响。

扩大央行负债的渠道

如果需要，一种可能的解决办法是考虑将央行资产负债表的负债部分扩大到金融市场的其他参与者。

有多种方法可以做到这一点。我今天不会详细讨论这些选项。但值得注意的是，这可能有助于将短期利率的区间更密切地与我们的政策立场紧密结合，主要是通过缓解一些安全资产的“稀缺溢价”的下行压力。由于这些原因，一些央行已经通过其隔夜逆回购协议系统成功扩大了准入范围，例如美联储。

在欧元区，一些非银行市场参与者已经可以通过账户系统访问我们资产负债表的负债部分。例如，来自欧洲经济区的中央交易对手（CCP）可以根据TARGET2指南的统一条款和条件开设一个结算账户。

CCP通常需要管理大量现金，这些现金是他们从清算成员那里获得的抵押品。如果他们在市场上投入这些现金，他们需要根据审慎的要求，用高质量的流动性资产做抵押。因此，允许中央银行将其资金留在央行可能会略微缓解一些市场利率的下行压力，包括由最安全抵押品支持的回购利率。

在得出这个结论之前，我们需要仔细研究是否允许非银行在欧洲央行隔夜存款，它首先会对那些目前交易价格低于我们存款利率的短期利率产生实际影响，其次，这些利率是否以及在多大程度上对于我们货币政策立场的传导产生影响。无论在那种程度上，这些利率最终可能对我们的货币政策立场的传导具有重要意义。

结论

技术进步、金融体系结构的变化以及近期货币政策的发展，都意味着未来央行需要考虑目前的资产负债表安排是否最佳。

这不仅关系到央行的资金是如何被创造出来的，而且还关系到它是由谁发行的。

从今天的角度来看，允许公众持有数字中央银行准备金并没有明显的好处，特别是在现金需求保持强劲的经济体，如欧元区。此评估包括央行数字货币对一般金融结构的潜在影响，以及银行存款的稳定性有关的因素。

从中期来看，更为渐进的改革可能包括让更广泛的金融市场参与者进入中央银行资产负债表的负债部分，前提是这可以帮助在流动性过剩的环境中加强货币政策的传导。

原文链接：http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2018/html/ecb.sp180514_4.en.html