王君：避开“价值陷阱”
金融界网站 2018-06-12 09:52:41
【君策周论|五十五】核心结论
1、所谓价值陷阱指的是，投资者买进了低价资产，但却发现该资产的价格并没有向上均值回归，而是不断创出新低。这样的股票表面上估值很便宜，但实际上很昂贵，股票的风险因子被低估。 2、今年以来，“低PE”防御性被证伪，“低Beta”防御性十分有效。对于医药、以及部分大众消费行业估值已经不低，但只要景气还在，防御逻辑成立，市场便认可估值溢价。今年最好的因子搭配是“低Beta，高PE”策略。 3、坚守后周期，紧握高景气。经济短周期回落，后周期消费的行情依旧；PPI-CPI剪刀差收敛，强周期行业的景气高点已过；逆周期成长行情需要流动性的改善配合，四季度将是一个做多成长的窗口，重点关注轻资产的计算及软件、服务行业；伴随国内REITs产品的推出，房地产企业将享受资产增值带来的利润增长，龙头防御性改善。 4、美朝会谈、“贸易战”的不确定性，美联储议息会议对新兴市场危机也未解除，一些列大体量机构上市以及CDR独角兽基金的吸虹效应，以及世界杯对市场活跃度的影响，短期市场总体难有大波澜，组合排雷、养精蓄锐不失为良策。 风险提示：信用违约风险扩散，海外不确定性恶化。 引言：等待、耐心与“防雷” 在经历过去两年新一轮价值投资风潮后，与旗帜巴菲特午餐价格又创下了阶段性新高，但2018年A股的价值投资又是另一番景象：上证50在年初“十九连阳”后，指数不断刷新年内新低；PB-ROE估值与业绩性价比策略不再有效，大金融板块阶段性稳定的盈利增速无法支撑行业历史上看还算合意的估值；周期行业低PE卖点策略再次被验证为有效；而食品饮料中的“皇冠”白酒板块在过去两年业绩与估值“双击”后，主升不再……今年A股市场遭遇了波动率放大，Risk off，业绩动量因子逆转，在震荡中等待与耐心变成了美德；市场在经济周期韧性下行与通胀中枢上移的“类滞胀”组合下，步履蹒跚；叠加金融监管、金融周期抑制的因素，结构问题导致的现金流压力、信用风险、股权质押等“类杠杆”资金清理的隐患接踵而至。一波三折的情势让投资者喘不过气，也引发了我们对价值投资与价值风格投资区别的思考，这里面最重要的事情就是如何避开“价值陷阱”。 避开“价值陷阱” 所谓价值陷阱指的是，投资者买进了低价资产，但却发现该资产的价格并没有向上均值回归，而是不断创出新低。这样的股票表面上估值很便宜，但实际上很昂贵，股票的风险因子被低估。传统意义上，投资者对于板块配置的理解通常是“低估值凸显防御特性”，因此当市场处于风险偏好收缩阶段，应该配置低估值公司并坚定持有。然而低估值策略在历史上的防御性并非十分有效，它的有效性需要经济周期定位的配合，在景气高点回落的初始阶段，板块的低估值意味着更大的压力还没有到来，这好比今年以来上证50指数的轨迹。 当经济面临周期和结构的压力时，市场往往表现为“Risk off”是常态，而“Risk on”是暂时的。因此今年我们A股配置的一个大的思路就是在风险收缩下优选行业。从年初以来，各行业的涨跌幅看，外蕴经济周期的“低PE”防御性被证伪，而内蕴市场的“低Beta”防御性却十分有效。这些后周期的行业：医药生物、大众消费、农林牧渔、商业贸易、纺织服装等在今年取得了耀眼的收益。原因除了低Beta外，行业的景气度也使得这些行业受到市场追捧，而这些行业的估值虽然不低，但只要景气还在，防御逻辑成立，市场容忍了估值溢价的存在。所以从表现上看，今年最好的因子搭配是“低Beta，高PE”策略。 以医药生物板块为例，自2月市场大跌以来，医药生物板块涨幅在申万一级29各子行业中排名第一，然而板块内部分化也颇为显著。我们将全部医药股票分别按照PE和Beta排序（剔除新股和次新股），分别以估值和波动率前15％和后15％的个股作为观察样本，上半年高PE个股相较低PE个股涨幅占优，而低Beta个股相较高Beta个股更加强势，高Beta、低估值的公司在板块行情显著的背景下，却落得负超额收益，既没有体现出Beta带来向上的弹性，也没有因为估值相对便宜而带来超额收益。我们认为个股表现出的属性绝非偶然，同样的特征在子板块间也得到了验证。截至上周末，申万六个医药二级子行业中仅医疗服务和生物制品跑赢了医药板块平均，落于图表左上方高PE，低Beta属性。所以就目前市场行为，低Beta高PE当下表现优于市场，我们同样也认为，未来无论是个股还是板块，拉长来看，低波动性且高成长性可作一个长期配置因子选择的方向。 行业配置：坚守后周期，紧握高景气 1、短周期下行的后周期行情依旧 如我们一直强调的，伴随着经济短周期高点，业绩对指数的贡献达到高点，随后的回落也拖累指数估值的下行。从“再通胀”到“类滞胀”，后周期的崛起伴随着经济短周期回落，上游原材料成本的下行以及下游价格坚挺。因此只要经济趋势向下，利率或通胀维持高位，后周期消费的行情依旧。2、强周期更多是交易性行情、反弹难持续 二季度以来，PPI回升带动工业企业利润改善，然而无论是PPI还是工业企业利润都只是反弹，不可线性外推。我们认为近期数据体现了周期性行业阶段性盈利超市场前期悲观预期，因此存在小幅的超跌修复空间。然而不变的是价格体系（PPI-CPI）仍处于下行中继的过程，使得利润向中下游倾斜，比如农产品、食品饮料、商贸零售等行业；而工业企业利润依旧承压。从工业企业利润增速的维度来看，二季度可能达到一个反弹高点，后面是继续回落的态势，所以强周期行业的景气高点已过。从另一个角度看，绝大部分强周期板块大都偏高Beta，低PE组合，在Risk off下，会带来更大的风险敞口，不宜长期持有。3、逆周期成长仍需等待，择机布局优质板块 在缺乏内生盈利增长情况下，逆周期成长上涨更多来自于流动性的改善。从今年上半年的视角看，成长板块反弹最凌厉的阶段就是2月中旬国债收益率的快速下行，这40bp的利率下行带来创业板指近20％的上涨；而后利率趋于震荡，而成长板块也陷入沉寂。因此逆周期成长需要国债收益率的进一步下行，而后者需要看到名义GDP增速的回落。考虑到现阶段经济下行韧性、美国与国内通胀的压力以及货币政策期限溢价的因素，三季度可能无法看到利率的明确下行，我们认为四季度是一个重要的做多成长的窗口，可重点关注估值和业绩性价比都在改善的计算机行业，而下游景气提升的轻资产软件服务会好于重资产的硬件行业。 4、房地产：享受资本增值，REITs防御更佳 就房地产企业目前的商业模式，房地产的开发和销售增长一定是边际递减，因此增长的天花板渐近，因此，我们看到了行业集中度提升，一些头部企业开始从传统毛利模式向更持续的资产周转率方向转型。国内首单REITs产品的发行，将引领国内房地产开发商战略结构转型，享受资本增值带来的业绩增长。从经济周期的角度，转型快的头部企业更能抵御经济的下行压力，REITs发展快的龙头企业股价更具防御性。 在美国，最大的房地产开发商PulteHomes并不是市值最大的房地产公司，最大的房地产公司Simon Property Group即是房地产开发商，也是Shopping mall的运营商，同时也是美国最大的房地产基金。所以我们把房地产简单的理解为地产开发是片面的，地产运营带来比开发更持久的业绩，而持有资产享受增值才是房地产行业里最大的利润来源。 国内类REITs产品的推广将逐步改变房地产公司的盈利结构，龙头企业将受益于自身的募集资金能力和传统的地产开发实力，盈利能力将进一步提升，强者恒强。随着国内REITs的发展，产品也将更趋近与严格意义上的REITs，届时在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面都会使RIETs主体更加收益。今年以来，房地产板块随其他大金融板块与经济周期共同下行，未来， REITs带来的收益可以一程度上平缓地产公司利润的周期波动，建议重点关注参与类REITs产品发行的地产龙头。 短期市场观点：养精蓄锐，组合排雷 本周五各大主要指数跌幅均超过一个百分点，一定程度上反映了市场对未来短期一系列事件的避险诉求。首先，外部不确定仍在：美朝会谈将如期举行，“贸易战”仍在发酵，对于重大的不确定因素市场无法高枕无忧。其次，下周美联储议息会议，加息已无悬念，前瞻指引“鹰派”预期也大概率会发生，离岸美元流动性紧张，新兴市场危机并未解除。最后，一系列大体量的机构上市，先有周五富士康上市，下周一宁德时代，接下来还有人保和中信建投陆续上市；CDR独角兽基金，虹吸效应不得不防。四年一度的足球盛宴也将在下周四拉开序幕，前期的世界杯概念已被市场炒的火热，但从历史数据来看，杯赛期间市场活跃度大大降低。市场总体难有大的波澜，在此阶段投资者进行组合排雷，养精蓄锐不失为一种良策。下周放松心情，好好看球，世界杯最看好法国、阿根廷。
