林采宜：非标收缩对信用风险的冲击到底有多大？

核心观点：

在资管新规和委托贷款新规等一系列严监管政策下，非标业务规模进入收缩周期，其中委托贷款和信托贷款减少规模明显下降；

房地产、地方融资平台是非标收缩的主要领域，目前分别有3.44万亿和近1万亿的非标债务需要寻求接盘侠；

在发行端受限的情况下，2018-2020年共计5868亿元地产债到期之后难以通过发行新债的方式到期续作，一些资质较差、区位优势较弱，并且以商业地产为主的房地产企业将面临资金链断裂的风险；

2018-2020也是信政合作的到期高峰，预计将有755亿债务在此期间到期。鉴于监管禁止政府为信政合作计划背书，未来有效的信政合作规模将减少，到期的资金续作存在较大风险。

一、严监管下，非标融资整体收缩

1、 资管新规等一系列监管政策严格规范非标业务

2017年下半年以来，资管新规出台，严格限制银行通过资管产品“通道”开展“非标”业务的能力。根据证监会最新的标准，所有投资于非标准化的资产（包括但不限于信托计划、委托贷款、银行理财、资产收益权、票据、股票质押、非上市股权）百分之八十以上的产品都被定义成“非标产品”。证监会对券商资管、基金专户、私募基金等资管产品进行穿透，看资金最终投向和使用主体来定义其是否属于非标。

在资管新规的监管规则下，公募资管产品不得投资于非标资产，对非标资产的处置规定主要影响银行表外理财、非标准化的资管产品以及信托通道业务。在2020年底以前的过渡期内，新发产品应符合资管新规规定；若为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构可发行老产品对接，但存量产品规模应压缩递减。过渡期结束后，金融机构不得再发行或存续违反规定的资管产品。

在委托贷款新规下，商业银行不能接受任何资管产品募集的资金发放委贷，基本上封堵了绝大部分委托贷款的资金来源。同时委托贷款资金不得投资于资管产品和国家禁止领域，借款人方面，对于资金用途做出负面清单管理，不得投向国家禁止的领域和用途，房地产、地方政府融资平台的融资渠道进一步受到封堵。此次新规未设置过渡期，预计存量业务将采取到期不续作方式逐步压降规模。

2、非标业务总规模进入收缩周期

从央行社融口径来看，自2018年3月以来，包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三类资产在内的非标资产规模开始下滑。从非标业务变动情况来看，4月非标规模为26.81万亿元，较2018年2月的减少2500亿元，其中委托贷款和信托贷款分别减少3300亿元和400亿元，主要受委托贷款规模下降所致。

从机构分布来看，券商资管和信托计划是主要的非标业务来源。根据2017年底公布的存量数据来看，银行理财、券商资管、基金子公司、信托、保险投向非标规模合计为41.89万亿，其分别占总体非标业务规模的11.43％、27.02％、14.63％、35.19％和11.72％。其中，超过60％以上的非标存量集中在券商资管和信托计划。

二、非标收缩的主要领域：房地产和地方政府融资平台

由于房地产、地方融资平台受到表内信贷的限制较多，非标资金中有很大一部分投向这两个领域，在2014-2016年资管行业快速增长期间，积累了大批债务。2017年12月，银监会发布55号文规定信托公司不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台等限制或禁止领域等。同时，委托贷款新规也要求不得投向国家禁止的领域和用途。在新的监管规则下，非标“借新还旧”的渠道被严控，房地产和地方政府融资平台将面临债务到期的流动性冲击。

1、房地产领域：非标是地产开发资金的重要来源

从统计局公布的房地产开发资金来源结构看，其主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金四类，2017年底其分别占比16.18％、0.11％、32.60％、51.12％。其中，国内贷款中的非银行金融机构贷款为确定的非标来源，2017年底为4756亿元。除此之外，开发商的自筹资金中，除去企事业单位自有资金外，其余的2.97万亿一般通过间接的方式获得银行贷款，可视为非标资金。因此，在房地产开发资金口径下，2017年底房地产领域的非标资金大约为3.44万亿，约占房地产开发资金总额的22％。

从各机构分布来看，2017年各类主要金融机构投向房地产的非标总规模为4.32万亿，其中券商资管定向通道业务、基金子公司专户、银行理财、信托计划中最终投向房地产的非标规模分别为0.92万亿、0.74万亿、0.38万亿、2.28万亿，分别占比21.30％、17.08％、8.82％、52.79％。其中，信托计划为房地产非标的主要来源，而银行理财由于受行业投资限制的影响，对房地产非标的贡献度最低。由于资管业务端统计口径中包含各类资管和信托计划的嵌套，高于房地产开发资金口径下的3.44万亿。

2、地方政府融资平台：信政合作项目是平台公司的主要非标资金来源

早在2010年，各级地方政府开始对平台公司债务进行全面清理，杜绝地方政府违规担保承诺行为。2011年，银监会发布34号文，对融资平台贷款制定了严格的信贷准入条件，区分对待平台类贷款和退出类平台贷款，对于平台类新增贷款严格执行名单制。此后，地方政府融资平台开始通过信托贷款、资管计划、融资租赁、售后回租等方式变相融资，特别是信政合作类产品大幅增加，信托成为银行资金变相流入平台公司的重要通道。

截至2017年底，信政合作项目余额1.25万亿，约占总信托余额的4.77％。但由于信政类信托项目一般是基础平台公司承建或大型企业代建后再由政府回购，包含政府的隐形信用，违背23号文的“穿透原则”。同时，根据23号文的精神，要撤销信托计划中的明股实债安排，包括PPP和产业基金都将受到影响。平台公司与政府信用相剥离之后，预计未来的信政合作将进入市场化融资模式。

由于2015-2017年为信政合作的高峰期，根据信托项目一般持续3年地周期推算，2018-2020将是信政合作的到期高峰，预计将有755亿债务到期在此期间到期。尤其是是2019年，信政合作到期量将达到380亿元。鉴于监管禁止政府为信政合作计划背书，未来有效的信政合作规模将减少，到期的资金续作存在较大风险。

三、非标收缩对行业信用风险的冲击

一般来说，以非标融资为主的企业等级一般较差，无论银行信贷还是信用债发行，其标准化融资的渠道原本就受限。由于资管新规严格规范了非标融资方式，对于到期的债务，企业无法再以不规范的非标融资形式进行借新还旧，必然导致中低等级企业（特别是表内信贷被严格限制的行业）出现一轮负债荒和违约潮。

1、房地产：地产债近两年内大量集中到期，商业性地产资金链面临断裂风险

2015年1月，证监会放开公司债发行标准，将发行主体由上市公司拓展至融资平台以外的所有公司制法人，此后2015、2016两年迎来了大量的地产债发行阶段，2018-2020年也相应迎来偿债高峰，这三年内地产债的总偿还量分别为1058亿元、1566亿元、3245亿元。

与此同时，自2017年之后，上交所多次发行相关文件，限制企业债和公司债券的发行，特别是严格限制商业性房地产项目企业债融资。并将房企划分为正常类、关注类和风险类，强化风险类房企的审慎管理和关注类房企的披露核查。

在海外发债方面，今年4月19日，外汇局表示，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债，一些大型房企的境外融资渠道和资金来源也相应受到限制。

在传统的银行信贷方面，目前银行对房地产企业实行差别化政策和选择性支持。2018年一季度统计数据显示，在全部143家上市公司中，约有46.2％的公司资产负债率高于70％，其自有资金的不足导致房地产企业较易受到121号文对其贷款要求的杠杆率限制。而即便选择发行类REITS的方式进行融资，大部分的房地产企业也因负债率高企，存在资产抵押不足的情况。

因此，在发行端受限的情况下，2018-2020年共计5868亿元地产债到期之后难以通过发行新债的方式到期续作，在得不到银行信贷，又不能通过信托计划进行非标融资的情况下，地产资金链可能将迎来大面积缺口。特别是那些资质较差、区位优势较弱，并且以商业地产为主的房地产企业将面临资金链断裂的风险。

2、地方政府融资平台：未来市场化转型或有转机

（1）城投债最后置换期结束后，政府流动性来源将消失

2014年，43号文提出将截止至2014年末各地非政府债券形式存量政府债务进行债务置换，以降低利息负担。债务置换自2015年8月开始，持续3年，期初15.4万亿存量债务中仅有1.06亿为批准发行的，其余均为不合规的存量债务。截至2018年4月，非政府债券形式的存量政府债务为1.34万亿，这部分债务将在置换期结束之前兑换成政府债券，而在2018年8月之后到期的存量城投债为2.33万亿，说明其余近1万亿债务将无法到期置换为政府债务。

从2018年银行信贷政策来看，对于主业不突出、缺乏稳定经营现金流、自身偿债能力不足、还款来源主要依靠政府财政支持的平台及类平台，需尽快采取措施压缩退出。因此，未纳入政府债务部分的城投债在没有政府兜底的情况下，到期后的资金还款存在明显压力。而且，自今年8月份债务置换结束之后，来自政府的流动性资金也将消失。随着市场的融资成本上市，地方政府债务风险加剧。

（2）地方融资平台面临清理、整合和市场化转型

对于融资平台而言，除非标外的融资渠道依然收紧。今年以来，以城投平台为发债主体的企业债融资收紧。2018年2月，194号文称严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。在银监会政府融资平台名单中，且非“退出类”的平台，不得发行公司债。同时，银行信贷依然严控地方政府债务风险。23号文表示，国有银行不得向地方政府进一步提供贷款。2018年信贷政策表示，可以合规开展政府类融资业务，重点支持财政层级高、财政实力强、债务风险较低的地市级以上的地方政府项目，严控区县级政府类项目融资。

根据目前的政策要求，在融资平台中，对涉及商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全市场化；而对于公益性项目，积极推广政府与社会资本合作模式，对于部分确实需要政府举债的公益性项目，可由政府发行债券融资。

在各类融资渠道受限情况下，近期融资平台退出潮涌现。目前银监会公布的名单内共有11567家平台公司，其中全覆盖为9008家，占比78％。其余22％的平台公司在不能发行地方债的情况下，将面临被整合清理的风险。2018年4月，今年以来共有62家平台发布退出公告，和地方政府脱离关系，以求重新获得发行公司债的资格。

目前来看，相较于房地产领域，符合公益性项目的政府融资平台项目受影响较小，整体信用风险较为可控。它们可通过以下三种方式获取资金：①来自于地方政府发行的地方债；②来自于PPP模式下吸引的社会资本（包括符合条件的银行贷款等债务资金），尤其是重点支持公共服务领域；③来自于地方政府支持下的担保公司提供增信的项目融资。