[火线]黄文涛:中国金融周期见顶 新经济进入黄金时代

金融界网站讯 6月12日，中信建投2018年中期策略会在金融街举行。会议中，中信建投证券宏观首席分析师黄文涛发表了《革故鼎新》的主题演讲。黄文涛先生提到，目前中国正处于“革故鼎新”的过程中，即正在历经“优化老动能，培育新动能，改革旧机制，拥抱新经济”的经济动能优化过程。

目前，中国新经济正在进入“黄金时代”，新技术、新产业、新业态、新模式迎来了快速发展。虽然中国贸易摩擦、新兴国家货币市场大幅贬值等外部环境对我国新经济发展形成了一定的扰动，但从另一层面来看，外部环境恶化也倒逼我国能更集中精力和资源去引导、促进、激励新经济、新技术、新产业的发展壮大。

他也对下半年经济走势给出了一些前瞻性的判断。总体判断是，中国经济既没有新周期，也没有硬着陆，GDP全年增速维持判断6.7％。从分项来看，他认为，1）金融周期正处于顶部区域，未来金融周期有一定的下行空间；2）传统经济动能如基建、房地产仍将回落，房地产目前增速主要是由土地购置费高增支撑，未来持续性不强；基建等领域将会受到财政掣肘；3）中国经济的增长动能优化体现在方方面面。既有工业内部结构的优化，制造业投资也在优化。如制造业增长颓势不改仅为4.8％，但技改投资增速却高达16％；4）中国目前仍不存在通胀基础，全年维持CPI在2％、PPI在3％的中枢判断；5）从汇率层面来看，人民币会在自己的框架之内，按照中国的节奏进行市场化的升值或者贬值，全年维持贬幅震荡的格局；5）外围国家土耳其、阿根廷等新兴国家的货币危机都有其内生的原因，如短期外债过高、债务结构不理想等问题。而中国有其自身的防火墙，因此不必过于恐慌；6）贸易战对中国宏观整体经济变量影响不大，但会延缓高新产业的升级步伐；7）从配置来看，最看好是成长、消费。短期来看，金融地产和周期表现是不尽人意的，因此配置选择是，成长大于消费，消费大于房地产。

以下附演讲全文：

主持人：下面由我进行分享，这个题目叫《革故鼎新》。结合中国今天的经济和政治形式，我认为革故鼎新对中国人来讲，就是优化老动能，培育新动能，改革旧机制，拥抱新经济。这是我对新形势下革故鼎新的理解。

在过去一年当中我们非常有前瞻性的提出中国经济要越过山丘，从实际情况来看，过去的一年主要的经济指标先后越过了山丘，比如GDP的数据、工业企业的利润和主营业务收入的增速，包括PPI和M1、M2的数据，都是从去年的高点到今天有不同程度的回落。确实却过山丘的判断得到了证实。今年我们又提出了一个观点叫返璞归真，返璞归真什么意思呢？在经济进入第一波动力的时候，老的动能在衰落，新的动能在强化。所以总不再重要，结构更加重要。这是今年我们对于返璞归真趋势的理解。

正和我们判断的那样，PPI回落过程当中，我们看到一些企业的利润在回落，我们看到老动能在回落。随着政策高点的回落，一些传统行业、强周期的行业确实越过了高点，正在受到压制，从二级市场可以得到验证。我们在4月份提出新经济的黄金时代，主要讲我们坚定看好制造业升级、消费升级和产业升级这三个升级。从今天上半年的表现来看，正和我们年初的判断是一致的。比如今年上半年表现最好的几个行业，其实就是综合的服务、计算机、医药行业，都是跟制造业升级、消费升级、产业升级密切相关的。因此返璞归真非常准确预见到今年二级市场的风格转化。正如徐总讲的，今天的时间点是个很大的挑战，本周是一个超级周，各种政治事件都会发生。后事如何呢？尽管现在面临一个不利的环境，我们也看到了今天的股指还是红的。据不完全统计，中信建投每次开会股指大部分时间，以大的养眼收场的。今天大家验证一下，尽管在十分不利的情况下，现在市场是红色的。所以我们择时方面，有自己的逻辑。

今天重点汇报一下革故鼎新的逻辑，中国在过去40年当中，按照习主席的讲，复合增长率9.5％。这么高的复合增长率在人类历史确实是绝无仅有的，我们为此感到自豪和骄傲。那么什么原因促成了这样高速增长呢？就是两个原因。第一，大建设时代。第二，全球化红利。大建设时代我们已经看到了，过去20年当中，国内的产出当中四分之一投向了房地产和基建，持续的20年。当时的韩国和日本，都不能跟中国的现状媲美。这样的大建设时代造成了很多问题，比如资源浪费、环境污染、产能过剩的问题。表明大建设时代是难以为继的，今年的前四个月，房地产、基建的投资增速分别为7.7％和12％左右，较最高值回落了26个百分点和30个百分点左右。另外中国靠出口增长的模式也难以危机，所以新旧动能的转换确实非常迫切。

中国的金融中心2016年顶底，它就是广义信贷，以及广义信贷和GDP的比重，房地产的价格走势。目前我们金融周期已经越过了顶部，逐步回落。这样的情况下，传统的行业受到了很大的打压。这也是内部压力，经济面临的动力。从风险角度来看，中国无论从地方政府，还是从金融体系来看，潜在的信用违约风险若隐若现。尽管地方政府的总体杠杆率比较稳定，但是部分区域的杠杆率或者赤字率还是有进一步上升的可能性。我们现在一些影子银行风险的暴露，也看到了农商银行不良贷款率的上升，这是金融体系和地方政府的信用风险的压力。此外债务风险和金融风险是交互交织的，是彼此促进的，这也意味着未来灰犀牛在不远处是若隐若现，这也是造成经济变局的内部压力。我们从2012年开始到2015年，大家看左边的这条红色线，它代表了中国的货币化率，就是M2除以GDP的比值，上升的速度非常快，显著超过其他国家，像美国、经合组织的成员。从金融产值来看，金融业的产值和工业增加值的速度相比，还不是一个层次。这说明我们的金融业的发展，一方面太快了，另外一方面确实在增加风险。我们金融业占GDP的比重，2014年已经超过了我们选择的几个样本国家，包括美国、日本、韩国、英国。也就是我们的金融业太快了，造成了金融业跟实体经济的背离。这是过去几年饱受诟病金融业快速发展的问题。

我们看到全球的不确定性在提升，无论是政治京剧、经济格局，很多地方的贫富差距在严峻，造成了中国不确定性在增加，换句话说比较恶劣，也会倒逼中国经济的转型。最近一段时间很多国家的金融市场出现的动荡，不但是股票市场，股指出现的大幅度回落。很多国家的币值出现的大幅度贬值，比如俄罗斯、阿根廷。这样造成了中国外部金融环境的不确定性，很多人担心会不会传染到中国。中国有隔离墙，但我们不得不防范这样金融风险的传染。因此就内部条件来讲，中国需要动力转换。外部条件倒逼我们革故鼎新，在这样的情况下，中国的经济总量是稳定的，所以也具备了革故鼎新的坚实基础。比如从2015年开始，中国的GDP一直在6.7％到7％之间波动，中国的经济很稳定、总量很稳定，另外就业也非常稳定，目前还有企稳回升的迹象。

在这样的背景下，中国具备了革故鼎新的条件和基础，这是中国进行革故鼎新的逻辑。中国的革故鼎新到底进行得如何呢？很多人讲，我们有没有革故鼎新呢？其实中国很多领域都在悄悄进行，只是大家没有感受到。不识庐山真面目，只缘身在此山中。很多方面中国的政策在发生变化，只不过大家没有意识到。从政策的形势来看，大家注意到十九大以后，中国一直坚持经济要从高速度的增长，到高质量的发展的重大转变。尽管4月份的政治局会议讲，未来要适当扩大内需，但大家不要把它理解为未来我们要走老路，不是这样的。扩内需，就是指要增大消费需求，要补短板，并不是要走老路，大家不要把它和房地产、基建的重新兴起联系，那就理解错了。既然未来三年到2020年我们的GDP要实现翻一番的目标，目前来看未来几年GDP只要完成6.2％就可以了，所以经济增长的压力并不大。另外就业也比较稳定，所以政策目标还是会保持一定的定力。政策是最重要的一个参考指标，大家做投资、做人生规划、职业规划，都要看政策的目标，政策能够指导一切。如果政策目标发生变化，大家对一些小的政策调整和小的经济形势的变化，有一些扰动，大家要关注政策目标。如果政策目标说，未来要防范风险，未来是高质量的发展，我们就不会走老路，大家要注意中国不会重新走老路，不能走刺激的模式，中国会保持定力的。

从经济体制改革的角度来看，最近有很多鼓舞人心的举措出台，特别是习主席在博鳌论坛讲，中国未来要进一步扩大开放的步伐，中国开放的大门会越来越开阔。与我们息息相关的金融行业要进一步开放这些顺应了历史潮流。尽管我们不是迫于美国压力，它是针对中国旧产能趋弱，新的动能还没有培育起来，这样关键的转折期我们要主动开放市场，参与国际竞争，来进一步提高中国的服务业和高新技术产业的国际竞争力水平。所以改革开放不是坏事情，短期冲击有，但长期来看它会提高中国的竞争力，改革开放是中国做出的重大历史选择，未来我们相信大门会越来越开阔。

大家已经注意到了，之前讲尊重中国的企业、尊重中国的工匠精神。这次真正把企业家、把企业放到了更加重要的地位。前不久大家已经注意到了，我们的高法把一个著名的民营企业家的司法案例进行了改判，这是最具体、最明确的信号。未来对于企业家精神、对于企业家要更加尊重和保护。在道义上、法律提高的背景下，增值税率确实下调了，工业企业的电价下调了。未来我们相信中国企业的定位活力会进一步提升。

此外在鼓励消费、在人才竞争方面，都有实实在在的举措。特别是最近大家议论比较多的人才竞争方面，我们看到包括西安、南京、天津，很多地方都在争抢人才。我认为这是非常好的现象，人才能够自由流动，它是经济活力最重要的体现。当然很多人把它理解为购房，这不全面的。我认为全才到了一个地方以后，会带来一系列的积极变化。套用一句话，21世纪人们最贵？人才。融资方面我们认为也会保持定力，虽然大家看到社融的增速和名义GDP增速持平了。很多人担心会不会造成经济的线性失速？我认为这种概率不大。这次的社融是去杠杆造成的。从历史来看，社融和名义GDP的增速基本是相当的，反而超过GDP增速是不正常的。过去超过了，是因为社融的大发展不是一个正常现象，目前来说回到了一个非常理想的水平。所以我们认为在融资政策方面，还是会保持定力。货币方面，我们认为市场热议的降准来了，这会不会重新激起房地产市场的热情、金融市场的热情呢？很多人讲，金融市场经历了一场假降准。就是降准之后，货币市场的资金反而更加紧张了。

怎么理解这个矛盾呢？货币政策的打法是什么，指向是什么？大家不要误解。这次降准是一个结构性降准，是中小企业融资难、融资贵的问题，是输送流动性，是针对实体经济结构性问题进行策略调整。而不是给金融市场、货币市场输送流动性。所以对我们来讲，这是一次假降准。这就表明央行的货币政策实际上稳健中性的态度没有变化，大家不要天真认为未来的货币政策会发生重大改变。当然在一些敏感时间点，在季度末、月末会释放一些流动性。但平时来看，还是使货币的水平保持一个状态，货币的成本还是比较刚性的，这个大家不能予以过高的期望。所以未来货币政策的央行的着力点、出发点，会更加集中精力培育中国版的货币市场的基准利率，就是我们讲的可能是七天逆回购的基准利率。长期资本方面，不会做出一些重大变化。所以我们认为未来置换式的降准和上调存款利率上限方面，还有一定的操作空间。但本身不会提高我们的存款利率和贷款利率，我认为这不是央行的货币政策的着力点，它的着力点是要培育货币市场的基准利率。

在实体经济方面，我们看到的革故鼎新变化也是实实在在，也是比较明显的。老动能在趋弱，什么是老动能？房地产+和重化工行业。很多人看到1到4月份中国的房地产投资在加速，是不是又老路呢？不是的。我们把数据剥离开，剖析一下看回来，房地产投资扣除土地购置费是负增长。为什么土地购置费增加呢？有可能一些地方或者机构资金不是充裕的情况下，让一些企业缴纳了购置费。如果扣除这个因素，二季度、三季度的房地产投资，有一个显著的回落。所以我们认为房地产投资的上升，是一个假象。虽然销售进一步走弱，房地产的投资也会进一步回落。

我们认为基建会受制于融资方面的约束，所以基建在今年不会有加快的增长势头。未来基建的投资，还是一个稳中回落的态势。传统动能对出口的依赖度在一季度就看到了拉动力在逐渐下降，未来人民币有效汇率在过去是有效上升的，所以今年的出口不会特别乐观。我们认为出口对于GDP的拉动作用，也会有所下降。所以过去讲大建设时代，讲的是出口的拉动。就今年下半年而言，这些传统动能、传统拉动力量的势能都在减弱，老动能趋势在趋弱。新动能在不经意之间已经悄悄发展起来了，比如有据可查在增长动力出现的优化，第三产业对GDP的拉动达到了60％以上，这也是符合历史规律的增长动力的转换。一季度来看，信息、传输、软件和信息技术服务业，拉动的经济增速达到了1.1个百分点，几乎是全部工业的一半，这就是新经济一个有力的说服力。从内部来看结构也是在优化。此外制造业本身来看，也是结构的优化。比如我们看到制造业低迷的状态之下，去年是4.8。但技改投资是16％，这是一个了不起的成绩。所以在老动能趋弱的背景之下，我们的结构是在改善。我们的新经济、新动能，在不经意的条件下，确实在茁壮成长。

我们的生产效率也是在提升的，就是大家的劳动产出效率，按照国际权威机构的统计，2017年开始中国的时均产出和劳动产出增速，扭转了之前持续下滑的颓势，表明的中国生产效率在提升。去年的供给侧改革，改善了大部分中上游行业的利润。在今年PPI回落的情况下，上游行业的利润率回落，但是中游和下游的利润率确实在改善，这也是中国经济的一个亮点。在新旧动能转换过程当中，中国经济的增速到底怎么判断呢？我们讲中国经济既没有新周期，也没有硬着陆。今天的预计GDP来看，我们预计下半年会有所回落，第三产业成为中国经济最主要的拉动力量，而消费和第三产业恰恰是最稳定的部门。所以中国经济不存在大幅度回落的条件和基础。所以今年经济在新旧转能转换过程当中，经济增速是稳中略降的，年底的时候我们预测是6.7的水平。将价格来看，PPI在未来一两个月，有一个小步抬升的基础。左边的图到了六月份、七月份，PPI会逐渐显著下行，因此会带来相关部门、相关行业利润率的趋弱。特别是上游行业，和偏上游的中游行业会有不利影响。

这就是我们不看好周期股的原因，最主要的原因就是PPI有持续回落。右边的是图我们对CPI下半年的判断，CPI已经度过了高点，很多人讲价格是今年投资的主线，滞胀是今年的投资主线，我们对这个观点不以为然。我们讲中国只有滞，没有胀，今年的CPI就是2％左右，KPI就是3％左右，是非常理想的价格水平，所以大家无须担忧。

在革故鼎新过程当中，我们还会遇到新的挑战，挑战来源于内部和外部。内部的挑战来源于政策对于融资的收紧风险，也就是上单个的政策可能风险不大。怕就怕什么呢？多个政策扭在一起、合在一起，会有一个合成的风险。这样如果控制的不好的话，会引起经济的显著下滑。目前从实际调研的反馈来看，确实地方政府有有力过猛的风险，所以应该引起我们的一定晶体。

今年新兴市场的金融市场出现了大幅度动荡，很多人担心会不会新兴市场危机的自我强化和相互传染呢？我们告诉大家，发生问题的国家，像阿根廷、土耳其，都有自己的问题，比如国内的通胀率10％以上，宏观经济条件不稳定。它们借了短期外债，债务的融资结构不是很理想，再加上政治的动荡等等问题，有它的特殊性。从2013年到今天，美国退出QE以来，大家知道新兴市场受到了五轮冲击。这次应该是第五次，有了前四次的前车之鉴，很多国家已经意识到这个问题，有了自己的重估。一些短期的外债有一定的清理，所以本次的冲击不会像前四次那么明显。从中国来讲，我们有自己的防火墙，大家都知道这个防火墙是什么？所以我们对新兴市场国家，要理性地看待。虽然它们有不确定性的因素，但我们有自己的防火墙和应对机制，所以不至于特别担心。

中美贸易战刚刚几个专家讲得非常透彻了，它对中国宏观变量和宏观经济稳定性不会造成影响。大家知道6.8的GDP来自于内需是7.4％，7.8当中有7.4％是内需，只有0.4是外需，即使外需都没有了，GDP也没有问题。当然这是极端情况。它虽然对宏观变量影响不大，但对一些高新技术产业影响特别大。美国要加征关税的，都是中国过去几年增速最快的行业，确实是击中了中国的软肋。如果不允许中国在这些领域对美国进行投资，加征25％的关税，对我们的高新技术产业是一个打击，对我们的高新技术战略是一个挫折，但对我们的宏观经济影响不大。有的人讲，美国会不会逼迫中国签订类似于广场协议呢？中国不会的，中国是独立自主的外交政策。中国现在对于美国的贸易依存度，比当时日本对于美国的依存度小很多。我们在时间上、空间上，有很大的涡旋空间。我们迅速跟日本走在一起，跟印度又拉进了关系，如果不行的话，我们还要访问一下德国和法国。我相信中国作为一个大国，还有很大的涡旋空间，所以我相信中国不会像日本那样签订广场协议，中国的币值还是一个稳定的状态。在这样的变局当中，中国有机遇呢？简单来说花开五朵，各表一枝。就军民融合、电子信息产业、医疗器械，生物医药企业。从改善民生和消费升级的来看，就是上面表现最好的，就是出国旅游。包括高端的食品，大的文娱。从区域振兴角度来看，大家抓住粤港澳规划的相关产业，当然我们认为不会走老路，主要是跟当地经济融合的高端制造业。今年中央已经把乡村振兴战略列为国家层面的战略，今年一季度第一产业的投资出现了显著回升，一改过去几年的颓势，跟乡村振兴战略有关。主要来看主要是乡村电商、特色小镇、农业机械、种子花费等等。环保本身来讲，有很多环保产业。跳出环保来看投资机遇，主要是指新能源汽车。

梳理完革故鼎新相关受益行业以后，再汇报一下对于资产配置的影响。这个题目叫《拥抱成长与消费》，非常鲜明表明了我们对于未来的资本市场的看法。之前的宏观经济汇报当中，已经做了非常好的铺垫。既然宏观经济总量在增速下移，PPI在回落，相关行业的利润在走弱，所以我们认为今年的股票市场很难出现大的指数性的行情。市场风格的转变，从年初到现在大家已经读懂了，去年主要是蓝筹、大消费，今年的风格已经转化了，至少前五个月的风格已经出现了鲜明转化，跟我们提倡的新经济有非常高的切合和交集。从趋势来看，显然缺乏热点。风格转化以后，从中长期来看，还是要关注新经济。我们在之前的报告当中多次跟大家强调，从日本的经验来看，日本在不同的历史阶段，不同的市场有不同的表现。从后工业化时代，也就是中国正处在这么一个转化阶段，日本当时表现最好的就是新经济，主要是通讯、电子、高端消费。如果日本的经验在中国得以复制的话，还是要关注新经济。这就是我们看好蓝筹长期基本面的因素，就是因为后工业化时代，创新型的企业、高端消费的企业，会超越整个市场的平均收益率。

从配置来看，我们最看好是成长、消费。短期来看，金融地产和周期表现是不尽人意的，这是从周期的行业配置角度，给大家做了回答。就是成长大于消费，消费大于房地产。

从长期来看，中国债券市场存在慢牛格局的基础，短期有两大风险。一个是，从今天到未来三季度，我们的国债、地方债的发行会超过2万亿，这是中国债券市场最大的内部压力。外部压力，来源于美国加息、缩小、美债收益的上行。目前来看美债收益还是有上行的空间。如果本币币值弱势，外部压力会上行。如果内部压力和外部压力比较大的情况下，短期内还是有震荡的。所以我们说，未来一两个季度，中国债券市场应该以震荡为主。对于信用债风险没有释放完毕，特别是低评级信用债，目前仅仅是开始。对商品市场来看，原油短期的过快上涨脱离的资本面，未来有回落的空间。WTI的油价在60到70美元器件。黄金来看，要警惕全球利率抬升，对黄金带来的压力，我们建议低配黄金。工业金属，随着供给改革政策高点的度过，加上终端需求的趋弱，可能它还有下调的空间。农产品年内温和上涨的态势。从人民币币值来看，美元进入了强周期的尾声，美债短期还有上升的空间。对于人民币币值来讲，人民币会在自己的框架之内，按照中国的节奏进行市场化的升值或者贬值，我们的看法是贬幅震荡的格局。不存在大幅度贬值或者升值的基础，应该说还是一个波澜不惊的状态。目前来看中国的经济在目前的外部压力的情况下，我们需要革故鼎新，事实上中国的革故鼎新正在瞧瞧地进行。在这样的背景纸下，我们在革故鼎新的大前提下寻找投资机遇。在中长期的宏观经济背景之下，寻找我们的长期投资标的。目前来看股指遇到了很大压力，债券市场下半年也是一个波澜不惊的状态。对于其他的大额资产，比如外汇资产，有没有一些机会。

下半年大家跟多还是要调研，还是要学习，积累经验，积累实力，以便在某一个比较好的时间点，获取更大的投资收益。所以下半年大家还是要更多的积累经历和宝贵资源，寻找更大的投资机遇。这是我们对宏观经济政策和资产配置的观点汇报，今天上午的议程已经基本结束了。下午在不同的分会场，有八个专题会场，欢迎大家下午和明天上午参加16个分会场的精彩分享。在这次会议当中，有200多家上市公司，有50多名不同行业的顶级专家，会给大家带来精彩的观点。希望大家上午和明天下午，能够深入地参加各个分会场的交流分享，谢谢大家。