杜坤维:估值倒挂"泄露"PE投资尴尬 A股需稳定运行

在中国股市，原始股一直被认为是无风险的收益，不仅无风险，而且上市以后受益巨大，原始股不是一般人能够买得到的，可是时过境迁，那些有能力买到原始股的投资者也亏损了？

据中证报 华夏航空招股说明书显示，2016年5-6月期间进行过股权转让，新增8名股东，其中5家为投资机构，3名为自然人投资者。参考当时投资市场平均市盈率水平，以2015年净利润为依据，按约10倍市盈率协商确定对华夏航空的估值为27亿元，确定交易价格为33.75元/股。 那时市场环境与现在还是不同的，笔者查阅了一下，上市以后股价最低跌到30.14元，虽然有所反弹，截止今天为止，股价是33.25元，依然低于当时交易价格33.75元，正如中证报指出那样，如若股价继续波动，此前入股的投资机构和个人将继续陷入“浮亏”。华夏航空目前市盈率40.4倍，高于其他空运个股，这样的市盈率恐怕股价未必能够站稳，国金证券预测公司2018-2020年EPS分别为1.09/1.52/2.08元，对应PE分别为32/23/17倍，预计2015~2020年华夏航空内生增速将达到38.9％，成长性倒是不错，可好公司不代表好的投资标的，黄金贵了也是有风险的。

令人艳羡的原始股缘何也让精明机构出现亏损？

二级市场泡沫传导到一级市场

一二级市场倒挂美国资本市场也有，主要是高科技股孵化过程部分投资机构太过乐观，造成资产泡沫化，中国也是这样，据中证报，近期一些IPO公司的表现将PE机构，尤其是高价突击入股的Pre-IPO，所面临的尴尬境地更为清晰地暴露出来。

这种一二级市场倒挂的现象，究其原因是市场环境已经发生了巨大变化，14年下半年和15年央行不断释放流动性，造成流动性泛滥，市场出现了资产荒，媒体为市场勾勒出数万亿元长线资金进场 美好蓝图，又大力宣传改革牛可以持续多少年多少年的伟大远景，投资者情绪激昂，中小创科技股暴涨，创业板市盈率较长时间超过百倍，很多个股市盈率维持数百倍，整个二级市场泡沫急剧膨胀，传导到一级市场估值大幅提高，很多创投机构、PE、VC到处寻找优质资产，尤其是即将IPO的资产更是吃香，在不断的资金追逐下，一级市场资产估值水涨船高，机构话语权相对降低，一些机构投资者无奈选择高价入股。但这个高价是相对于现在而言的，在当时并不算高。据中证报，2016年9月，欣锐科技IPO前最后一次增资，8家机构投资者合计以2.5亿元认购新增股份588.2352万股，每股发行价格为42.50元，增资后公司整体估值36.5亿元，到了2016年12月，股指再度提高，欣锐科技还完成了一次股权转让，股东吴壬华将所持1％的股份（85.8824万股），以4000万元的价格转让给紫金港资本。招股书中说明，转让方和受让方参考公司最近一次增资的价格，协商确定公司整体估值40亿元，每股转让价格46.58元。根据招股书，欣锐科技2014-2016年营业收入分别为1.05亿元、3.46亿元和5.82亿元，净利润为1218.84万元、9190.38万元和1.26亿元，在当时市场环境下31.7倍市盈率是不高的，是值得投资的，可按照11.65元发行价计算总市值只有13.3亿元，要比当时估值低一点，实际IPO总市值与当初入股市值是倒挂的，但这是因为新股发行体制改革造成的，值得欣慰的是欣锐科技成长性特佳，中报业绩靓丽，预计2018年1月至6月归属于母公司所有者净利润为4,482.73万元至4,733.89万元，较2017年同期上升45.44％至53.59％，截至目前欣锐科技还会继续涨停，股价突破入股价格没有悬念。

二级市场资产泡沫破裂刺破一级市场

随着中国金融市场的变化，央行开始实施金融去杆杆，回笼流动性，资产荒骤变成为了资金荒，至少是结构性资金荒，资产价格除了地产以外，绝大部分开始下跌，资本市场不仅受到金融去杠杆影响，还受到扩容的严重压抑，随着二级市场的扩容，估值水平整体有一个下降的过程，创业板从4037点跌倒如今的1800余点，下跌超过50％，很多公司股价仅仅剩下3成左右，泡沫被彻底刺破，这种下跌力度可能远超机构和市场预期，二级市场非理性的大幅调整，波及到一级市场，就是历史上的机构入股估值明显高了，何况二级市场大跌也制约了新股上市的上涨空间，部分新股得益于炒新的陋习估值依然较高，但是创投等机构不是上市就可以减持，还有1年以上的锁定期，持股比较高的话还有一个减持比例限制，市值管理越来越严格，炒作监管越来越严格，因此未来还会有更多一二级市场价格倒挂更多的的机构持股出现亏损不是没有可能。

股市政策中小盘股继续承压

目前政府的导向是支持四新产业上市，会有更多的科技股通过IPO上市，科技股稀缺性将不会再有，实际上大扩容下存量公司激增，不仅科技股稀缺性不再有，整个市场上市公司有点过剩，资金无暇兼顾，很多个股成交低迷成为僵尸股，不少个股估值面临进一步压缩空间， 同时监管导向扶持独角兽的上市，而且速度颇快，短短时间三家公司通过特殊的快速通道成功上市，而且CDR也在紧锣密鼓的推进，很快就会有CDR上市，从政策上看，政策压制炒概念炒小盘股题材股，引导资金价值投资，实际上就是引导资金往头部个股集中，给与头部个股流动性溢价，头部效应进一步强化，加上扩容压力、美联储加息压力，增量资金来源有限，在头部个股的资金虹吸效应下，中小盘股票失血越来越难以止住，很多中小板盘股票未来难以维系目前高估值水平，还会有调整空间，在15和16年过度乐观的PE/VC将面临巨大考验。

政策给市场稳定预期

一二级市场价格倒挂，也即是买进原始股也会亏钱，不仅投资者需要反思，就是监管上也需要反思，股市如何避免暴涨暴跌，如何稳定股市运行，给市场一个稳定的预期，让投资者有一个长久稳定的估值衡量标准，而不是大悲大喜。

在笔者看来，中国股市在过往为了IPO的顺利推进，往往容易政策性的牛市特征，但政策市最大弊端就是来得快去的也快，毕竟政策市是为了IPO服务，因此也往往终结于IPO的短期过度扩容，导致IPO“N”暂停“N”次重启，市场也是暴涨暴跌，未来的股市需要一个稳定的政策引导，切忌以政策性手段推动牛市，同时也要注意不能因为过度注重融资而导致股价出现非理性下跌，既伤害二级市场又伤害一级市场投资者。