潘向东：美国资产价格如何走？ 中国海外风险加剧

文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

摘要

美债收益率大涨，人民币贬值压力增加

美债收益率在近期大幅攀升的根本原因在于美国经济数据良好，预期名义经济增速上升。美债收益率走高，中美利差进一步收窄，美元资产的吸引力增加，人民币汇率承压。虽然8月以来为了缓解人民币贬值，中国加强了跨境资本流动管理，但是完全的资本管制是不可能的。另外，8月24日人民币对美元中间价报价行已经重启“逆周期因子”，但是在人民币贬值预期存在的情况下，逆周期因子效果或许有限。人民币对美元的贬值压力可能会持续到2019年。2019年之后，美国或将停止加息，美国债券收益率也将收敛至名义自然利率，实际名义经济增速维持在名义潜在经济增速4％附近，美国经济处于相对均衡状态。

美股面临调整压力

次贷危机之后，美元资产的避险属性以及美联储量化宽松政策，推动美股持续上涨，截至目前美股已经历长达10年的牛市。但今年以来，美股经历了2月初和10月10日的两次大幅的调整。随着美国不断加息、扩大缩表，美国金融条件逐渐收紧，债券收率不断上升。10月以来美国经济数据良好，美联储加息空间仍然很大，加上油价上涨拉动通货膨胀预期上升，10年期美债收益率快速上行，进而触发美股调整。美国12月大概率加息，2019年可能加息三次，欧洲央行2018年末将退出QE，2019年夏天或加息，全球流动性将进一步收紧，另外，随着加息以及积极财政政策效应的减弱，企业盈利也可能受到影响，美股调整的压力将持续存在。

美国房地产市场降温

今年以来，尽管美国经济持续复苏，但美国房地产市场表现一直不及整体经济。当前美国处于2012年开启的这轮房地产小周期的上升阶段，并可能已经接近拐点。第一，从中长期因素看，美国城镇化稳定，老龄化加剧，抚养比不断上升，美国房价上涨的长期因素较弱。第二，美国2018年经济超预期主要是积极财政政策拉动的，并出现了经济过热迹象，后续积极财政政策的刺激效果可能减弱，2018年美国经济增速或达到这一轮经济周期的峰值，随后经济增速或下降，美国居民收入增速也可能随之下滑，进而影响购房能力。第三，此轮房地产周期受金融周期影响较大。2015年12月以来美联储不断加息，不断上涨的利率也增加了美国居民购房成本。

中美政治经贸摩擦加剧

特朗普上台后，以“美国优先”为目标，实施贸易保护主义，中国贸易摩擦增加。同时，美国政府认为现有的WTO等多边贸易体系对美国不利，开始重新进行贸易谈判。目前，美国已于多个国家和地区就贸易问题达成了一定共识。美加墨达成新的三方贸易协议USMCA，关于非市场经济国家的相关规定具有明确的针对性和歧视性，随着美国与欧洲、日本等地区的贸易谈判也可以以此为范本，中国未来外贸压力或将增大。美国为了向中国施压，还在台湾问题上有所动作，包括对台军售案和美军台海军演，对中美关系以及台海局势稳定造成损害。

美国资产价格调整或有限，但中国也应做好防范

虽然美国资产价格面临调整压力，但是不会像次贷危机时那么强烈。首先，受益于减税、再工业化、新经济快速成长，美国潜在经济增速将会有所上升。其次，政策利率仍低于自然利率，美联储加息尚不至于强烈抑制经济增长。再次，美国居民还没有出现大规模加杠杆迹象，美国信贷缺口依然为负，美国企业和居民资产负债表比较健康。

虽然美国资产价格剧烈调整的可能性不大，但是中国也要做好防备。第一，可适度加强资本管制。第二，扩展和其他国家的经贸往来。第三，扩大内需。第四，加快对内改革和对外开放步伐。中国经济主要矛盾在国内，只要中国坚持对内改革和对外开放，处理好国内问题，就能从容应对各种外界冲击。

风险提示：关注美国资产价格波动

正文

近期环保限产、信用收缩、规范政府融资、房地产调控、贸易摩擦等因素持续施压中国经济，9月PMI下滑0.5个百分点至50.8％，生产指数和新订单指数双双下滑显示中国经济供给需求双收缩。同时，中国经济面临的海外风险，尤其是美国资产价格调整风险加剧。10月5日，10年期美债收益率跳涨至3.23％，创2011年5月以来最高。美元指数近期一直维持在95以上，并于10月3日突破96。10月10日，道指收跌逾830点，跌幅为3.2％，创2月以来最大单日跌幅；纳指收跌4.1％，创逾两年来最大单日跌幅，标普500指数收跌3.3％。美国房价也出现下跌迹象，全美住宅建筑商协会（NAHB）指数从2017年12月74的高点，跌至2018年9月的67。此外，中美政治经贸摩擦也有加剧迹象。本报告将对近期中国经济面临的海外风险进行分析，这对中国提前预防风险具有重要意义。

01

美债收益率大涨，人民币贬值压力增加

美债收益率在近期快速上行，对股市和新兴市场汇率造成较大冲击。尤其是在10月5日美国9月非农报告发布后，各期限美债收益率进一步上行，并刷新多年来的最高位。10年期美债收益率于10月5日跳涨至3.23％，创2011年5月以来最高。美债收益率上升，拉升美元指数，美元指数近期一直维持在95以上，并于10月3日突破96。美债收益率在近期大幅攀升的根本原因在于美国经济数据良好，预期名义经济增速上升。

1.1、 长期美债收益率受名义GDP增速影响

债券收益率代表着整体经济的融资成本，而名义经济增速则是整体经济的投资回报率，名义经济增速是债券收益率的根本影响因素。潜在名义经济增速（实际名义增速加上合意通货膨胀）决定了名义自然利率，而货币政策利率又以使政策利率向名义自然利率收敛为目标，因此，货币政策短期内对债券收益率也有影响，但受制于经济增长。避险情绪更是影响债券收益率的短期因素，同样受制于经济增长前景。

历史数据表明，美国名义GDP同比增速与10年期美债收益率走势的一致性较高，具有较为明显的正相关性。两者趋势性下滑是受潜在经济增速下降影响。当然，10年期美债收益率与美国义GDP同比增速的走势也曾多次出现背离，一般是受避险情绪等短期因素影响，这些因素消失之后，债券收益率走势又会和经济增速一致。

2008年金融危机发生前的绝大多数的时间内，10年期美债收益率处于高于美国名义GDP同比增速的水平，但也曾在两个时段出现低于名义GDP同比增速情况，分别是1996-2000年和2003-2006年期间；在金融危机发生期间，美国名义GDP增速大幅下滑，而10年期美债收益率的波动则相对平缓；但自2010年来，10年期美债收益率的表现在绝大多数情况下不及名义GDP增速，截至目前已持续接近8年，远超此前3-4年的时间。

历史经验表明，长端美债收益率将在加息周期的末期向名义GDP增速收敛，而目前长端美债收益率明显不及美国名义GDP增速。未来美债收益率走势取决于美国经济增速。如果美国经济增速仍保持较高增速，那么美债收益率可能继续上升。当然，如果美国经济增速快速下滑，美债收益率上升势头可能会受到遏制。而影响未来实际经济增速的最根本因素是潜在经济增速。

1.2、美债收益率达到拐点尚有一段距离

2018年美国经济增速超预期主要是积极财政政策拉动的，随着财政政策的边际效应减弱，美国经济增速可能面临拐点。但是在人工智能等新科技、减税、再工业化等因素拉动下，美国潜在经济增速可能有所提升，进而抑制是实际经济增速过快下滑。

二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，CBO估算的1950-1970年美国潜在经济增速在4％左右。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，1971至2001年互联网泡沫之前的潜在经济增速降为 3％。互联网泡沫破灭后，信息技术对潜在经济增速的拉动减弱，2002年至次贷危机之前的潜在经济增速约为2％。次贷危机后，潜在经济增速快速下降，此后略有恢复，目前在1.6％左右。影响潜在经济增速的有全要素生产率增速、潜在劳动力增速、实物资本增速等。预计2019-2025年期间，在人工智能、区块链、云计算等技术的拉动下，美国可能出现1990年代那样的技术进步，加上特朗普放松管制、改善市场效率，全要素生产率增速可能回升。受减税、再工业化的影响，资本增速也会较次贷危机之后略有上升。随着失业率逐渐下降，工资将加速上升，再加上减税带来的收入效应，美国潜在劳动力供给可能会增加。最终，2019-2025年期间美国潜在经济增速可能上升至2％左右，此后受老龄化、减税效应减弱等因素影响，潜在经济增速可能再次下滑。

如果以2％作为未来几年美国经济潜在增速，加上2％的通货膨胀目标，那么美国名义潜在经济增速将在4％附近，实际名义经济增速也将在4％附近波动。长期内，长期美债收益率和名义经济增速收敛。在美国积极财政政策的拉动下，2018年美国经济增速或许是此轮经济周期的顶点，此后随着积极财政政策效应的减弱，美国经济增速会向4％收敛，但是收敛过程产出缺口仍是正的，经济呈现过热特征，2019年美国仍会继续加息，债券收益率也会向4％收敛，2019年末美国经济可能达到相对均衡状态。

1.3、人民币贬值压力仍存

美债收益率走高，中美利差进一步收窄，美元资产的吸引力增加，人民币汇率承压。截至10月12日，中美十年期国债利差已降至43个基点，人民币对美元贬至6.9234。

虽然8月以来为了缓解人民币贬值，中国加强了跨境资本流动管理。8月 6 日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20％。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。但是完全的资本管制是不可能的，首先，资本可能通过地下钱庄、虚假贸易等形式流出。其次，企业可以不主动结汇。当存在人民币贬值预期时，企业倾向于不进行或者少进行结汇。8月银行代客结售汇逆差92.5亿美元，可能反映了企业不愿结汇。

另外，虽然8月24日人民币对美元中间价报价行已经重启“逆周期因子”，但是在人民币贬值预期存在的情况下，逆周期因子效果或许有限。如果市场均衡的人民币对美元汇率在8，而通过逆周期因子，将人民币汇率定在7，那么逆周期因子高估汇率，实际上是在鼓励资本外流。如果没有逆周期因子，市场力量会缓解资本外流。当然，如果避险情绪严重，放开汇率波动也无济于事。

2017年5月，为对冲市场情绪而放大的单边市场预期，人民币中间价形成机制首次引入逆周期因子，但是2017年人民币对美元升值并不是逆周期因子的作用，而是欧洲经济复苏导致美元指数走弱。用“收盘价-当日中间价”可以反映了市场力量对人民币汇率的影响，可以发现即使8月24日人民币中间价形成机制再次引入逆周期因子，“收盘价-当日中间价”大部分时间为正，市场力量仍在拉动人民币汇率贬值。另外，8月银行代客结售汇减少92.5亿美元，外汇占款减少24亿元，8、9月外汇储备分别减少82.3亿、226.9美元，也在一定程度上反映出近2个月资本外流加剧。

人民币对美元的贬值压力可能会持续到2019年。2019年之后，美国或将停止加息，美国债券收益率也将收敛至名义自然利率，实际名义经济增速维持在名义潜在经济增速4％附近，美国经济处于相对均衡状态。

02

美股面临调整压力

次贷危机之后，美元资产的避险属性以及美联储量化宽松政策，推动美股持续上涨，截至目前美股已经历长达10年的牛市。但今年以来，美股经历了两次巨幅的调整，一次是在今年2月初，美国经历股债双杀，进而引发全球股市大跌；另一次则是近期10月10日的美股暴跌，拖累全球诸多股市出现下跌。美债收益率大幅上涨导致市场恐慌情绪剧增，VIX恐慌指数大幅上行，由10月9日的15.95快速跳升至10月11日的24.98。10月10日，道指收跌逾830点，跌幅为3.2％，创2月以来最大单日跌幅；纳指收跌4.1％，创逾两年来最大单日跌幅，标普500指数收跌3.3％。10月11日，道指收跌逾545点，跌幅为2.1％；纳指收跌1.25％，标普500指数收跌2.06％。虽然10月12日美股回涨，但是10月10日、11日的美股大跌，反映了美国面临的调整压力。在分析美股下跌原因之前，我们先进行回顾一下二战以来的几次美股危机。

2.1、 美股危机回顾

回顾二战后的美国股市，共经历以下几次崩盘：

1973年——越南战争与石油危机下的美国股市大崩盘。1960年以来，美国股市大体呈上升趋势，但在经历了1969-1971年的熊市后，市场重新青睐蓝筹股。20世纪60年代后期至70年代初被称为“漂亮50”时期，一批经营规模庞大、盈利前景稳定、管理机制成熟的大盘蓝筹股深受追捧，各类基金和投资机构纷纷买入，大幅推升这些“一流”公司的股价，但事实上并没有一家公司能够支撑80-90倍的市盈率，蓝筹泡沫也因此逐渐形成。到了1973 年，受OPEC石油禁令与美联储上调利率的影响，导致“漂亮50”泡沫破裂，美国股票市场大幅下跌，此次危机持续近 23个月，道琼斯工业平均指数由1973年初1048的高点跌至1974年底的577，跌幅高达44.9％，标普指数也在此期间下跌45.93％。

1987年——“黑色星期一”。由于海外大量资金流入美国股市，使得美国股市的繁荣远超实际经济增长，市场呈现一遍“虚假繁荣”的景象。美国股票市场在1987年8月达到峰值，之后便开始出现波动。1987年9月，美联储为抑制通胀而收紧货币政策，将基准利率从5.87％上调至7.25％，导致美国股票市场下跌。1987年10月19日，纽约股市开盘后，道琼斯工业平均指数在经历一段震荡后急转直下，暴跌508点，跌幅接近23％，并由此引发市场恐慌情绪，欧亚市场随后相继崩盘。美国股市在经历“黑色星期一”后，用了1年左右的时间恢复失地。

2000年——互联网泡沫。1993年初克林顿入主白宫，美国股市迎来八年的黄金牛市。而互联网出现和快速发展导致过度投机，促使流动性大量流入互联网企业，互联网泡沫也越吹越大，大量科技股价值被严重高估，纳斯达克指数从1993年初的680一路狂飙突进到2000年3月10日5408.6 的历史顶点。但在1999年6月至2000年5月期间，美联储将基准利率从4.7％上调至6.5％，货币政策的收紧戳破了互联网泡沫。纳斯达克指数于2000年3月13日开始狂跌，仅在短短6天内，纳斯达克指数跌至4580点左右，而在之后的31个月的时间内，纳斯达克指数暴跌至1200点附近，跌幅高达77％。

2008年——次贷危机。在次贷危机发生之前，美国货币政策环境持续宽松，为金融衍生品的飞速发展提供了良好的条件，美国股市和房市均持续上涨，房地产泡沫也逐渐形成。但在2004年6月至2006年6月期间，美联储连续17次加息，将联邦基金利率从1％上调至5.25％，利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担，房地产市场也陷入困境，次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，从而违约造成次贷危机。随着美国次级抵押贷款市场危机的扩大，银行选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使全球主要金融市场出现流动性不足危机，最终造成股灾。道琼斯工业平均指数由2007年10月14164的高点跌至2009年3月的6457点。美国股市自2009年3月触底回升，并由此开启近10年的美股牛市。

2.2、 美股估值偏高

纵观历次美股暴跌的历史，可以发现，大都是对某类金融产品（股票）的过度投资引发投机行为剧增，从而导致了泡沫的出现，例如2000年互联网泡沫和2008年房地产泡沫，而美联储的加息则往往是戳破泡沫的那根“针”。从成因来看，1973年和1987年的股市暴跌是由于通胀高企，美联储加息引发的；2000年是由于互联网泡沫破裂引起的；而2008年次贷危机则是由于房地产泡沫、信贷泡沫破裂引起的。

在上述几次股市危机发生之前，美国大多经历了一段时期的低利率时期，从而为金融产品的发展提供了良好的条件，随着投资的不断增加，股市存在“非理性繁荣”的状态，而美股此时往往估值过高，已形成了泡沫。但美国经济基本面则并不如美股那般强劲，存在经济增速较为疲弱、通胀高企的情况，而美联储为了抑制通胀，选择收紧货币政策，提高联邦基金目标利率，令美股面临加息的压力，进而引发泡沫的破裂，严重打击市场信心，最终导致美股崩盘。

次贷危机之后，美国经济问题主要在于金融部门出现流动性短缺，美国政府吸取大萧条时的教训，采取了降息、再贷款、量化宽松等一系列货币宽松政策，为金融部门补充流动性，避免了恶性通货紧缩的发生。美联储自2007年9月至2008年12月连续降息，将联邦基金利率从5.25％降至0.25％的历史最低水平。此外，美联储分别在2009年3月、2010年10月以及2012年9月实施三轮量化宽松政策。货币宽松促使美国股市、房价等资产价格反弹，改善了居民和企业的资产负债表。即使2015年12月美联储开始加息，并于2017年10月开始缩表，但是美国经济率先复苏，吸引资本流入美国，美国金融条件依然比较宽松，美国股市持续上涨。从市盈率来看，目前美股的估值已很高，9月道琼斯工业平均指数市盈率高达23.81，而标普500指数市盈率高达23.74，而在2008年次贷危机发生时，标普500指数的平均市盈率在27左右。

随着美国不断加息、扩大缩表，美国金融条件逐渐收紧，债券收率不断上升。10月以来美国经济数据良好，美联储加息空间仍然很大，加上油价上涨拉动通货膨胀预期上升，10年期美债收益率快速上行，进而触发美股调整。10年期美债收益率被视为“无风险利率”的代表，在美债收益率上行并且市场认为美股估值偏高的情况下，金融市场无风险利率的走高，导致美股估值下降，美股整体承压。美债收益率的上行还意味着融资成本的增加，增大企业的债务成本，对企业盈利形成压力，进而施压美股。

美国12月大概率加息，2019年可能加息三次，欧洲央行2018年末将退出QE，2019年夏天或加息，全球流动性将进一步收紧，另外，随着加息效应的增强以及积极财政政策效应的减弱，企业盈利也会受到影响，美股调整的压力将持续存在。

03

美国房地产市场降温

自2017年底以来，美国新屋销售及成屋销售表现持续疲弱，美国8月成屋销售总数创2016年2月以来新低。已获批的新建私人住宅数大幅低于危机前水平，最新数据显示，美国8月营建许可环比超预期下滑5.7％，录得122.9万户，为2017年2月以来最差表现，暗示房市前景或将疲软。同时美国房价也出现下跌迹象，全美住宅建筑商协会（NAHB）指数从2017年12月74的高点，跌至2018年9月的67。那么美国房地产周期拐点到了吗？

房地产是周期之母，一个过度膨胀的房地产市场将积聚泡沫，甚至引发危机，2018年是全球金融危机十周年，美国房地产市场也逐渐从危机中恢复并带动驱动经济增长。房地产是需求的最重要组成部分，同时也是金融市场最重要的抵押品，房地产周期和经济周期有着较强的相关性。由于房地产在经济发展中具有举足轻重的地位，我们有必要回顾金融危机后的美国房地产市场的复苏历程，判断当前所处的房地产周期的位置并对未来进行展望。

3.1、 美国房地产周期特征

和经济周期一样，房地产的扩张与收缩的过程中同样伴随“复苏-繁荣-衰退-萧条”这四个阶段。前人研究以及国际经验表明，一个完整的房地产周期平均长度是18年，这比短周期（基钦周期）、中周期（朱格拉周期）都要漫长，这主要由于整个房地产开发流程相对漫长，“拿地-新开工-施工-竣工-销售”的链条以及土地的有限性决定房地产供给的弹性比一般商品更低。尽管如此，房地产周期有着很大的振幅，从繁荣到衰退，房地产价格、房屋新开工、住宅销售等房地产指标的变化幅度远高于经济周期的变化幅度。

衡量美国房地产市场波动的指标主要有房屋价格、住宅投资、住房销售、新屋开工等，由于房屋价格对房地产和经济的影响十分广泛，我们采用剔除通货膨胀后的美国实际房价指数（1890年=100）来划分房地产周期。1920年以来，美国经历了四轮较为完整的房地产周期：第一轮1921-1942年、第二轮1942-1975年、第三轮1975-1995年，第四轮1995-2012年。每一轮周期的波动强度和长度不同，但都经历了上升期和下降期。

美国第五轮房地产周期始于2012年。次贷危机后，房价于2012触底后持续反弹，至今已复苏接近6年的时间。美国房价的持续上涨主要是由于供给不足而需求增多的影响。供给方面，美国房屋新开工增长率自2012年以来持续回落，美国新屋开工和营建许可数据远不及战后20世纪70年代的高点；并且失业率持续低位，建筑工人短缺的问题较为严重，导致美国房地产库存不断缩减，供给缺口扩大。需求方面，经济持续向好，就业人口增多以及薪资上涨持续推动住房需求上升，推动美国房地产价格的上涨。

然而自今年以来，美国房地产市场表现一直不及整体经济。美国房地产周期拐点到了吗？房地产周期主要由它的驱动因素决定，包括城镇化、人口结构、经济周期、金融周期等。其中，城镇化、人口结构影响中长期房价，经济周期和金融周期影响短期房价。下文将分析每个因素对美国房价的影响。

3.2、 美国城镇化基本稳定

城市化是驱动房地产周期的重要力量。当美国城市化率的增长速率出现变化时，往往意味着需求将在不久后启动或者回落，例如，美国城市化率在1970-1980年几乎没有变化，实际房价指数在此期间上涨5.5％；随着城市化率在1980-1990年增长速率加快，房价在1980年开启一轮小周期，房价的波动中枢也在抬升，峰值（1988年，130.1）高于上一轮小周期的峰值（1979年，120.5）。次贷危机后，城市化率增长速率减缓，2009-2018年仅提升1.65个百分点，最近这一轮房地产小周期从2012年初开始启动，房价出现了反弹，由于城市化率增速放缓，美国住房需求可能没有那么强劲，美国房价难以持续大幅上涨。

3.3、 抚养比上升

人口结构是影响房地产市场的重要中长期因素。购房的主力来自于25-34岁群体（多为首次置业或购房刚需）、35-44岁群体（多为二次置业），前者主要是居住需求，后者主要是改善需求，两者贡献了大部分住房需求。美国置业人口在2000年之后趋于稳定，随着美国老龄化的加剧，美国居民购房需求和购房能力均会下降，将会拖累美国中长期房价。美国65岁以上人口占总人口的比重，由1946年的8％逐渐上升，1972年达到10％，2016年到达15％以上。另外，抚养比也能反映人口结构对房地产市场的影响。历史数据表明，人口抚养比越高，购房的意愿会越低，加杠杆动机也不会强烈，房价上涨的空间就比较小。2000年至次贷危机前，除了美联储不断降息，美国老龄化暂时缓解以及抚养比下降也是房价的重要支撑力量。

从2006年开始，婴儿潮一代逐渐退休，这种现象将持续到2030年左右，美国人口老龄化问题将不断加重。美国抚养比也从次贷危机之后逐渐上升，2017年美国人口抚养比上升至52.3％，接近上一轮53.2％的峰值，美国人口结构不利于房价长期上涨。

3.4、 经济周期面临拐点

城镇化、人口结构因素对房地产市场的影响是长期的，而经济周期则可以快速影响房地产市场。当经济周期处于上升趋势时，人们的当期收入与预期收入水平都会提升，消费能力的提升将推动住房需求的扩张与价格上涨，同时房地产业的发展促进经济增长与失业率的下降，开发商对未来预期利润率提升并增加住房供应。反之，当经济处于下行阶段，居民收入下滑，将减少购房需求，从而导致房价下跌，房企将减少房地产投资，这会进一步导致经济下滑，从而引起居民收入下降，购房需求减弱，房价下跌，如此恶性循环。

美国经济自金融危机过后来持续复苏，截至目前已连续扩张9年之久，而现阶段经济表现十分强劲，尤其是今年二季度GDP同比增速创近四年新高，当前经济增长主要受政府支出加速增长的拉动，随着财政政策效应的减弱，经济增速可能下滑。

美国劳动力市场持续收紧，但是薪资增速始终略显温和，9月平均每小时工资年率回落0.1个百分点至2.8％，加上前期房价上涨较快，居民购房负担较重。根据住宅调查机构Attom的数据，2018年三季度美国住宅可负担指数为92，创2008年三季度以来新低，约80％的受访地区陷入房价不可负担区间，创下十年最高。另外，随着减税效应的减弱，美国经济可能在2019年之后下滑，居民收入增速也可能下降，进一步抑制购房需求。

3.5、 金融条件逐渐收紧

金融周期也可以快速、直接地影响房地产市场。从短期视角来看，住房金融信贷条件的松紧与房地产市场的波动密切相关，货币信贷条件宽松推动房价上涨，而房地产市场货币化以及房地产信贷需求的快速膨胀，派生了大量的货币需求，是房地产市场与住房金融信贷条件同步波动的关键因素。

房地产业相对其它部门对利率的变化更加敏感，在经济处于上升阶段的时候，通常伴随着较为宽松的货币信贷政策为经济系统提供流动性，利率将下行，最先有利于房地产部门的扩张，然后才是同步于经济的制造业等部门扩张；相反，经济扩张到一定阶段，决策者往往收紧货币信贷政策来防止经济过热，就像如今的美国，政策紧缩将推动利率上升，同样，房地产部门也是最先受到影响。

次贷危机之后，美国实施货币宽松，居民住房购买力指数不断上升。货币宽松增加了居民购买能力的同时，也拉动了房价上涨，美国住房购房力指数在2013年1月达到这轮周期顶点214.5后，开始下降。2015年12月美联储开启新一轮加息周期，2017年10月美联储缩表，截至2018年10月11日美国30年期固定房贷平均利率涨至4.9％，同时，美国住房购房力指数下降至2018年7月的138.8，较2013年1月的峰值214.50下降了75.7。按照当前的加息步伐，2018年12月美联储大概率加息，2019年可能加息三次，美国房贷利率或将继续上升，美国居民住房购买力也会随之下降。

3.6、 美国房地产周期展望

此轮房价上涨仍然是经济金融作用。当前美国处于2012年开启的这轮房地产小周期的上升阶段，并可能已经接近拐点。第一，从中长期因素看，美国城镇化稳定，老龄化加剧，抚养比不断上升，美国房价上涨的长期因素较弱。第二，美国2018年经济超预期主要是积极财政政策拉动的，并出现了经济过热迹象，后续积极财政政策的刺激效果可能边际减弱，2018年美国经济增速或达到这一轮经济周期的峰值，随后经济增速或下降，美国居民收入增速也可能随之下滑，进而影响购房能力。第三，此轮房地产周期受金融周期影响较大。2015年12月以来没来美联储不断加息，不断上涨的利率也增加了美国居民购房成本。

历史上房地产危机引发的损失往往高于一般危机，这是由于房地产与经济的关联很大，房地产业下行时，经济也难以独善其身：第一，美国房地产行业占GDP比重接近18％，房地产总市值往往超过GDP甚至数倍于GDP。根据Zillow平台数据，2017年美国房地产总市值达到31.8万亿美元，占同期GDP比例为163.2％。第二，房地产业除了与建筑业有关以外，上游的钢铁、水泥等周期性行业以及下游的建材、家电等行业都与房地产挂钩。房价的崩盘将牵连大部分行业总产值，对经济造成负面影响。第三，房地产周期的繁荣期通常伴随信贷过度扩张，房产作为抵押品，价值也将上升，以此换来的抵押贷款又可以再次购买住房，促进房价的上涨，从而形成正向反馈循环。相反，当房价持续下跌时，贷款人手中的抵押品价值随之下降，无力还清贷款，银行面临更多的坏账，银行抽贷并拍卖贷款抵押品，进一步加剧房价下跌，从而形成负反馈循环，进而导致危机。

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中美政治经贸摩擦加剧

特朗普上台后，以“美国优先”为目标，实施贸易保护主义，中国贸易摩擦增加。3月8日，特朗普对进口钢铁和铝制品分别征收25％和10％的关税，以此为筹码跟世界各国展开谈判。3月23日，美国启动“301调查”，特朗普签署针对中国进口约600亿美元商品大规模加征关税，并限制中国企业对美投资并购。4月16日，美国商务部发布公告称，美国政府在未来7年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品。7月6日，美国开始对340亿美元从中国进口的商品加征25％的关税。9月24日，美国宣布实施对2000亿美元自中国进口的商品征收10％的关税，中国则宣布对600亿美元自美国进口的商品加征关税作为应对。

同时，美国政府认为现有的WTO等多边贸易体系对美国不利，开始重新进行贸易谈判。目前，美国已于多个国家和地区就贸易问题达成了一定共识。7月26日，美欧就“零关税、零贸易壁垒、零政府补贴” 的自由贸易协定达成原则共识；9月24日，美国与韩国正式签署新版《美韩自由贸易协定》，也是特朗普签署的首份双边贸易协议；9月25日，美国、日本和欧洲就贸易问题签署“美日欧联合声明”，对第三国非市场化政策、工业补贴和国有企业、强制技术转让以及世贸组织改革等多方面达成一致态度；9月26日，美日双方同意就双边贸易协定再次开启谈判。

美国、加拿大和墨西哥在进行13个月漫长的谈判后，于10月1日达成新的三方贸易协议USMCA，关于非市场经济国家的相关规定具有明确的针对性和歧视性，将对中国与加拿大达成贸易协议形成阻挠。USMCA第32章第10条规定：如果一国被美加墨三方任何一方的国内贸易救济法认定为非市场经济国家，同时该国与美加墨三方均没有签订自贸协定，三方中任何一方与该国开始自贸协定谈判之前至少三个月，需要通报USMCA其他各方。任何一方如果与该条中所说的非市场经济国家签订自贸协定，其他各方有权在提前六个月通知的条件下终止适用USMCA协议，并且用双边协定取代。此条款被认为是针对中国的。随着美国与欧洲、日本等地区的贸易谈判也可以以此为范本，中国未来外贸压力或将增大。

北京时间10月4日晚间，美国副总统彭斯在保守派智库哈德逊研究所（Hudson Institute）发表措辞严厉的演讲，指责中国干预了美国中期选举，并且美媒借机渲染中国威胁论，令中美政治经济关系火上浇油。美方这么做的原因，一方面可能是为11月6日的中期选举造势，在中期选举的前夕将矛头指向中国，可以为特朗普博取选票，如果中期选举未能如愿获胜，则可以将责任推卸给中国；另一方面可能是转移美国国内“通俄门”调查的焦点，扰乱公众的视听；此外，还能够借机对华施压，为中美经贸摩擦获取谈判的筹码。对此，中国外交部发言人华春莹严厉回应称，美方此举“纯属捕风捉影、混淆是非、无中生有”。

美国为了向中国施压，还在台湾问题上有所动作，对中美关系以及台海局势稳定造成损害。9月25日，美国五角大楼发布声明称，美国国务院已批准一份价值3.3亿美元的对台军售案，计划向台湾地区出售包括F-16、C-130运输机等航空器系统备件，以及其他相关支持系统。而在最近的10月3日，美国CNN和Business　Inside引述美国数名国防官员报道称，美国海军太平洋舰队拟于11月在南海和台湾海峡附近等区域进行为期一周的军事演习，意在向中国大陆示警。届时适逢美国中期选举和台湾地方选举，美军台海军演或有抬升选情的政治目的。

美国国会的中期选举将于11月6日举行，众议院全部的435个席位及参议院100个席位中的35个席位将进行改选。中期选举的结果对特朗普的执政有着极为重大的影响，关系到特朗普在后半任期内是否能顺利推行其政策，以及为2020年总统选举做好铺垫。总统支持率对于执政党能否赢得中期选举十分重要，而特朗普支持率在近期有所反弹，截至10月1日至7日当周，特朗普的民调支持率升至43％，但根据历史经验来看，43％的支持率仍处于较低位，形势对共和党较为不利。

就目前的情形来看，市场普遍认为共和党将继续控制参议院，但共和党继续控制众议院的难度则较大。如果民主党获得众议院的控制权，特朗普未来政策的推进或将受到一定程度的限制。为了吸引选票，特朗普政府可能玩弄民粹政治，加剧和中国在经济、政治、军事等方面的冲突。

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美国资产价格调整或有限，但中国也应做好防范

随着积极财政政策效应的减弱，以及加息效应的增强，美国经济增速或在2018年达到此轮经济周期的顶点，加上欧洲央行2018年末将退出QE，2019年夏天可能加息，美债收益率、美元指数可能在2018年末或者2019上半年达到顶点。同时，随着经济周期向下，以及2019年美联储还可能加息3次，美股、美房也将面临调整压力。但美国资产价格调整不会像次贷危机时那么强烈。首先，美国经济增速虽然面临拐点，但是受益于减税、再工业化、新经济快速成长，美国潜在经济增速将会有所上升，这也意味着美国经济供给能力的增强，制约美国实际经济增速的下滑。其次，最迟2020年美联储可能停止加息，届时美国名义政策利率将在4％左右，减去2％目标通货膨胀率，实际利率约为2％，这和潜在经济增速基本一致，美联储加息尚不至于强烈抑制经济增长。再次，美国居民还没有出现大规模加杠杆迹象，美国信贷/GDP缺口仍为负值，远不及此前高点1986年底的9.5％和2007年底的12.5％，美国企业、居民资产负债表都比较健康，即使美国资产价格调整，也是经济周期下的正常调整，对美国经济的影响不会像次贷危机时那么严重。

虽然美国资产价格剧烈调整的可能性不大，但是中国也要做好防备。第一，可适度加强资本管制。当美国发生金融危机，全球资本市场都可能通过心理因素、资产互持等渠道传染危机。由于美国强大的经济、军事、政治能力，即使危机是由美国引起的，资本由于避险效应可能回流美国，即使不流向美国，也会流向日本等国，中国可以加强资本管制，控制资本外流。在避险情绪增加情况下，放松汇率波动以及加息的效果并不能很好地抑制资本外流，此时只有资本管制是有效的。第二，扩展和其他国家的经贸往来。美国发生金融危机，将导致企业和居民的资产负债表缩水，进而抑制企业投资和个人消费，增加中国出口压力。即使美国不发生金融危机，中美贸易摩擦等风险也使中国扩展和其他国家经贸往来的必要性增强。第三，扩大内需。扩大内需是应对外界冲击的有效方式，但是要扩大优质需求，劣质需求只会导致产能过剩、债务负担加剧，推迟经济衰退。 第四，加快对内改革和对外开放步伐。中国经济四十年的快速增长表明了，对内改革和对外开放是中国经济的重要推动力量。作为转型国家，中国社会主义市场经济体制还有待完善，对内改革和对外开放可以在短期内迅速提高中国经济潜在增速，比如可以加快劳动力市场化改革、生产要素市场化改革、国企改革，以及扩展民间投资空间。中国经济主要矛盾在国内，只要中国坚持对内改革和对外开放，处理好国内问题，就能从容应对各种外界冲击。