任泽平：金融形势严峻 何时降息降准？

文：恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲 刘宸

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事件

中国7月社会融资规模10100亿元，市场预期16250亿元，前值为22629亿元。中国7月新增人民币贷款10600亿元，市场预期12700亿元，前值为16636亿元。中国7月货币供应量M2同比增长8.1％，市场预期8.4％，前值为8.5％。

正文

1. 核心观点：

1）从总量来看，金融数据全面下滑。受实体经济疲软、房地产融资政策收紧等影响，新增社融信贷规模下滑，M1和M2增速双双回落。7月新增社融规模10100亿元，同比减少2103亿元；存量社融增速10.7％，较6月下降0.2个百分点；新增人民币贷款10600亿元，大幅少增3900亿元，创2018年以来单月最大降幅。

2）从结构来看，融资结构仍差。从社融结构看，人民币贷款成社融增长最大拖累，受票据融资减少影响表外融资走弱，专项债融资继续发力但独木难支；从信贷结构看，企业贷款占比大幅下降，居民贷款占比微升，非银贷款占比上升，金融支持实体能力仍有待增强。

3）社融增速年内高点或已显现，今年下半年-明年上半年经济压力进一步加大。其主要原因有：一是总量上，经济下行抑制信贷投放，随着名义GDP增速下滑，作为增速相匹配的社融增速承压；二是结构上，5月以来房企融资收紧进一步定向紧信用，专项债额度减少低基数效应减弱；三是上半年的社融反弹带来宏观杠杆率上升，未来将更注重融资结构的改善。

4）预计货币政策将趋于宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主，主因是经济下行压力加大、730政治局会议宣告货币政策重回宽松、全球降息潮，且汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长表明货币宽松掣肘逐渐减弱。何时降准降息？未来定向降准概率较大，货币政策以我为主，可能会在四季度美国降息时随行就市降低OMO、MLF等政策利率。需要注意的是，虽然未来不排除央行同时采取定向降准、降低政策利率的概率，但不宜对货币政策的边际放松做过度解读，并对短期货币政策大幅放松过于乐观。货币政策会在短期救急和中长期的调结构之间做出平衡，比如通过定向降准回笼MLF，以此对冲放松的影响。

5）我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月）

要充分估计下半年经济金融形势的严峻性，近期先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，5月贸易摩擦升级影响将逐步显现。而且经济金融结构正在趋于恶化，比如社融里的企业中长期贷款占比下降，短贷、短融占比上升，历史经验表明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任，现实情况是中小企业申请破产量大幅增加；PPI下行，企业盈利下滑；6月PMI从业人员指数46.9％，创10年新低；生产略有回升，但PMI原材料和产成品库存上升，相当一部分生产成为库存堆积，映衬了需求的疲弱（参考《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》，2019年7月16日）。

6）730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。

我们建议：强化逆周期调节；当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间，建立长效机制；寻找新的经济增长点；扩大改革开放（参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》，2019年7月31日）。

2. 社融出现拐点。社融增速下滑，7月社融存量增速10.7％，较6月下降0.2个百分点。从社融结构来看，人民币贷款成最大拖累，表外融资走弱，地方专项债继续发力但独木难支。

实体经济疲软，房地产融资收紧，社融增速下滑，拐点出现。7月新增社会融资规模1.01万亿元，同比减少2103亿元，存量社融同比增速10.7％，较6月下滑0.2个百分点。参考我们此前报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》，当前实体经济需求疲软、地产融资形势严峻，社融拐点出现。

从结构来看，人民币贷款大幅下降是社融增长的最大拖累，票据萎缩表外融资走弱，专项债融资继续发力但独木难支。表内融资方面，人民币贷款成为社融增长最大拖累。新增人民币贷款8086亿元，同比少增4775亿元，从供给端看，经济下行压力叠加房地产融资收紧，商业银行放贷能力和风险偏好下降；从需求端看，PMI连续5个月下行，7月PPI下滑至-0.3％，抑制贷款需求。表外融资方面，非标走弱未来进一步承压。7月表外融资大幅萎缩6226亿元，同比多减1327亿元，主要受未贴现银行承兑汇票大幅下降影响。其中，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别为-987亿元、-676亿元和-4563亿元，同比少增37亿元、多增516亿元、少增1819亿元，未贴现银行承兑汇票大幅萎缩。作为买入返售抵押品和非标资产交易品，银行承兑汇票是银行在信贷与同业、理财等表外融资渠道之间腾挪转换的重要媒介和工具，受包商银行被接管影响，同业业务萎缩，票据需求大幅减少。此外，7月银保监会收紧房企信托融资，7月新增信托-676亿元，一改今年天持续正增长趋势。预计未来几个月表外融资将会进一步承压。直接融资方面，科创板带动小幅回暖。7月新增企业债券融资2240亿元，同比多增45亿元；新增股票融资593亿元，同比多增418亿元，7月首批科创板企业挂牌上市带动股票融资。其他融资方面，专项债融资继续发力但独木难支。7月新增专项债融资4385亿元，同比多增2534亿元，继续支撑社融增长。2019年专项债发行限额2.15亿元，1-7月累计发行专项债1.625亿元，考虑财政部表示争取9月底前各地完成地方专项债的发行，8、9月专项债平均融资规模为2600亿元，将低于2019年前期规模，后续专项债融资也将承压。

3、新增人民币贷款大幅收紧，较去年同期少增3900亿元。结构方面，贷款结构持续恶化，企业贷款大幅少增3527亿元，居民贷款少增1232亿元，非银贷款多增746亿元。

信贷规模大幅收紧。7月金融机构新增人民币贷款1.06万亿元，同比少增3900亿元，创2018年以来单月最大降幅。经济下行导致实体企业融资需求萎缩，叠加监管收紧信贷投放，房地产融资政策趋严，金融机构贷款增长乏力。

从结构来看，贷款结构持续恶化，企业贷款占比大幅下降，居民贷款占比小幅提升，非银贷款占比上升，金融服务实体能力仍有待提升。7月新增企业贷款2974亿元，同比少增3527亿元，占比28.1％，较6月的54.8％大幅下滑；新增居民贷款5112亿元，同比少增1232亿元，占比较6月微升2.3％；新增居民贷款5112亿元，同比少增1232亿元，占比由6月的45.9％微升至48.2％；新增非银贷款2328亿元，占比由6月的-1％回升至7月的22％，包商银行事件的负面影响逐渐得到缓释。730政治局会议和央行2季度货币政策执行报告强调，要“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，我们预计未来企业贷款占比低的结构困境将有所缓解。

4、M1和M2增速双双回落。M2增速8.1％，环比回落0.4个百分点，企业存款大幅减少是最大拖累。M1同比增长3.1％，环比大幅回落1.3个百分点，企业及居民流动性需求和交易需求出现下滑。

企业存款大幅减少叠加央行货币回笼影响，M1、M2增速双双回落，居民和企业对交易和现金的需求有所下降。7月M2同比增速8.1％，比6月环比下降0.4个百分点。一方面，企业存款大幅回落，削弱商业银行货币派生能力；另一方面，央行终结此前连续3个月的货币净投放，央行全口径回笼资金5631亿元。其中，公开市场操作回笼资金5600亿元，MLF回笼资金72亿元。从结构数据来看，7月企业存款减少1.39万亿元，同比大幅少增7712亿元，财政存款增加8091亿元，同比减少1254亿元，非银金融机构存款增加1.34万亿元，同比多增4791亿元。M1增速大幅回落，企业交易需求趋弱。7月M1同比增速3.1％，环比下降1.3个百分点，受房地产销售影响企业交易性现金需求有所下滑。

5、7月金融数据进一步验证了经济金融形势的严峻性，今年下半年和明年上半年经济压力将进一步加大。受经济下行、房企融资收紧、专项债额度减少低基数效应减弱等因素影响，社融增速年内高点或已显现。

1）从总量来看，经济下行需求疲软，抑制信贷投放，融资规模增速下滑。7月数据进一步验证了经济金融形势的严峻性，社融M2增速双双回落，同时，作为社融主力的贷款下降幅度较大。2019年下半年经济下行压力较大，二季度GDP同比增速6.2％，创下2008年金融危机以来的新低。此外PMI持续走低，连续3个月低于荣枯线，预示三、四季度GDP将进一步承压。经济下行抑制信贷投放，从供给端来看，银行贷款具有顺周期属性，经济下行周期银行风险偏好低，土地、厂房等抵押物价值下跌，银行信贷投放意愿较弱；从需求端来看，作为最大的融资需求方的房地产基建受政策影响有所萎缩，有效需求不足，投资回报率下滑，企业借贷意愿减弱。

另外，2019年央行多次强调要“引导广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。2019年二季度名义GDP增速7.63％，相应的社融、M2增速分别为10.9％、8.5％。随着经济下行压力加大和通胀缓解，下半年名义GDP下滑概率较大，相应的也要社融增速下滑相匹配。

2）从结构来看，房企融资收紧进一步定向紧信用，银行信贷和信托贷款承压，专项债余额减少低基数效应减弱，难以支撑社融增速。5月以来，房地产融资收紧政策密集出台，信托、海外债、银行贷款等的监管新政迭出。从数据来看，政策效果逐渐显现，7月房地产类信托募集规模为584.25亿元，环比减少19.63％，而1-6月房地产信托募集规模均超过600亿元。这将制约表外融资规模。此外，银行表内贷款流向房地产行业资金占比30％左右，受房地产融资收紧政策影响预计三、四季度银行信贷将会继续萎缩。

3）从上半年来看，2019年一季度社融增速远超名义GDP增速推高宏观杠杆率，未来将更加注重结构调整，总量高点已过。2019年一季度中国实体经济部门杠杆率同比增速一反2016年年中以来的下降趋势，由-0.1％大幅反弹至1.5％，宏观杠杆率上升5.1个百分点。其主要原因有二：一是名义GDP增速下滑，二是2019年一季度存量社融规模增速出现反弹，重回10％以上。高企的宏观杠杆率加剧经济金融风险积累，也制约微观主体的理性决策。未来宽信用政策将更倾向于定向宽信用，进行融资结构的调整，总量的高点可能已过。

受经济下行、房企融资收紧、宏观杠杆率高企等因素影响，年内社融增速高点或已显现，预计下半年社融存量规模增速将呈现下滑趋势，经济将进一步承压。

6、预计货币政策将趋于宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主，主因是经济下行压力加大、730政治局会议宣告货币政策重回宽松、全球降息潮，且汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长表明货币宽松掣肘逐渐减弱。

1）从经济基本面看，我们维持计2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月）

要充分估计下半年经济金融形势的严峻性，近期先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，5月贸易摩擦升级影响将逐步显现。而且经济金融结构正在趋于恶化，比如社融里的企业中长期贷款占比下降，短贷、短融占比上升，历史经验表明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任，现实情况是中小企业申请破产量大幅增加；PPI下行，企业盈利下滑；6月PMI从业人员指数46.9％，创10年新低；生产略有回升，但PMI原材料和产成品库存上升，相当一部分生产成为库存堆积，映衬了需求的疲弱（参考《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》，2019年7月16日）。

2）从政策导向看，730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。

我们建议：强化逆周期调节；当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间，建立长效机制；寻找新的经济增长点；扩大改革开放（参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》，2019年7月31日）。

3）从全球流动性来看，美联储在金融危机十年后首次降息，2019年初至今全球迎来降息潮，超20余个国家货币政策放松。当地时间7月31日，美联储在FOMC会后宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2％-2.25％。这是美国金融危机十年后的首次降息。近期世界经济总体回落，各国货币政策普遍放松，2019年初至今，已有印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等20余家央行宣布降息。

4）汇率和通胀等货币宽松的掣肘逐渐减弱。一方面，人民币兑美元汇率十年以来首次“破7”，打破过去中国一直维持着的“7”这个心理卡位，汇率的灵活性增加将为中国的货币政策空间获得更多的调控空间与自由。另一方面，通胀风险较低，2018年底非洲猪瘟疫情推动猪价大涨，从而带动食品价格和整体CPI的上涨，但这些因素是供给端而非需求端。核心CPI较为稳定，而PPI持续下行直至负增长，亟需财政货币政策支持。

何时降准降息？未来定向降准概率较大，货币政策以我为主，可能会在美国降息时随行就市降低OMO、MLF等政策利率。

1）为疏通货币传导机制，解决流动性分层困境，预计未来还将继续定向降准。总体来看，货币政策的基调还是稳健的，很难全面宽松。特别是今天二季度以来，央行的货币政策调控主要以结构性货币政策工具为主：定向降准、再贷款再贴现、SLF等。并且今年李克强总理多次表示要加大对中小银行定向降准力度。预计未来货币政策仍以定向降准为主，辅以TMLF、MLF、再贷款再贴现等结构性货币政策工具。这是缓解企业融资难题，经济下行周期中解决经济结构性问题的关键性的货币政策操作。

2）调整存贷款基准利率概率较低。目前一年期存贷款基准利率较低，调整空间不大。同时在稳杠杆稳房价稳预期的背景下，调低存贷款基准利率的信号太强，容易带来资产价格的飙升和杠杆率的大幅提高。不过央行通过TMLF投放流动性也属于“降息”，未来在不降低存贷款基准利率的背景下，可能会加大TMLF的投放以此降低实体经济融资利率。

3）但可能会跟随美联储降息调低政策利率。2019年7月美联储降息，中国并未降息，但不排除下次美联储降息，中国跟随降低政策利率。一方面，国内利率下行，调整政策利率有利于利率市场化。近期Shibor利率和DR001利率不断下滑，不时突破OMO利率。未来随着经济下行压力的加大，中国可能会随行就市降低政策利率，推动利率并轨。另一方面，随着全球金融市场的不断开放，叠加金融市场的易传染性，全球货币政策走向同步。2019年全球经济下滑，国外降息的国家数量不断增加。中美基本面和货币政策也从分化走向收敛，未来不排除跟随降息的可能性。