张锐：特别国债护航目标大概率锁定中小微企

“特别国债的资金分布不能‘撒胡椒面’，而应朝着一个目标集结，以突出规模效应。”

央行年内第三次降准的同时，还在时隔12年后将超额准备金利率从0.72%下调至0.35%，此举虽然有鼓励商业银行增加信贷投放与引导LPR（贷款基础利率）下行的明显意图，但政策的最大接口极有可能吻合的是即将启动的特别国债，并且接下来我们还会看到高达数万亿元的特别国债资金重点配置方向。

诞生于不同时期的特别国债往往承载着特殊的使命。在我国总共发行两次特别国债的历史上，1998年的特别国债就是要快速稀释中农工建四大商业银行居高不下的不良贷款率，并在此基础上与《巴塞尔协议》对标以提高商业银行的资本充足率，进而为四大国有商业银行的股份制改造与公开上市铺路。2007年的特别国债一方面是为“入世”之后因贸易顺差暴增而形成的庞大外汇储备寻找增值通道，同时扭转对应激增的外汇储备而酿成的流动性过剩局面，最终为过热的经济降温。相较于历史上两次特别国债，2020年特别国债所面对的整体宏观经济环境则更为残酷与严峻。

新冠肺炎在国内的暴发导致了长达两个多月的企业停工停产，而疫情的全球蔓延又从进出口对国内经济形成了“二次冲击”，灾难覆压之下，财政收支快速恶化，中央财政与地方财政所承受的压力非同一般，为此，亟需进行新的开源，而特别国债无疑是重要选项之一。

笔者认为，借鉴此前的经验，2020年发行特别国债无论是在规模还是在步骤上都会显得更为谨慎。对此，中央银行会采取定向降低准备金率的方式向金融机构输送基础货币，然后通过政策性商业银行集中购买特别国债。当然，即便是少量采取公开发行方式，也不会形成对市场流动性的分流与损耗，仅目前高达29.5万亿的机关团体存款就可形成足够强大的购买力，这样既盘活了财政存量资金，也防止了“挤出效应”的发生。

但是，对于2020年特别国债形成的资金如何分配使用，社会舆论引发的猜想格外广泛与热烈。而总结历史经验，在对准特殊目标与做到专款专用前提下，特别国债资金的投放应该会体现基本原则指向。

首先是即效性，即短期内可以看到立竿见影的效果，如依托1998年特别国债的发行，四大国有商业银行资产状况得到迅速改良，资本充足率也达到了《巴塞尔协议》8%的要求，同样，运用2007年的特别国债，外汇储备与流动性迅速“消肿”的同时，商业银行向央行卖出外汇资产所增加的存款准备金也被置换出来，由此切断了信用再创造的链条，阻断了流动性扩张的主要路径。

其次是战略性，即特别国债从长远看应当留下符号性经济遗产，如1998年特别国债落地后财政部成为了四大国有商业的主要股东，同时后者也分批顺利上市，而2007年的特别国债直接促成了中投公司的诞生，为更好地管理外汇储备搭建出了制度平台。

再就是聚集性，即特别国债的资金分布不能“撒胡椒面”，而应朝着一个目标集结，以突出规模效应。

全面比较分析，湖北等重灾区以及受疫情影响的弱势群体，通过中央财政转移支付外加地方财政匹配的区域救助能力，改善性效果应当值得期待；而基础设施建设除了可以从一般公共预算或者政府性基金预算中获取资金来源外，还能通过发行特种建设国债来融资，在筹资渠道多元化的前提下目前还未显示必须特别国债外援的紧迫性；另外，目前我国银行业整体不良贷款率不到1.80%，也没有发展到需要特别国债援助的程度。至于发放消费券，基本职责应当由地方财政承担，显著的地区差国情也不具可操作性。因此，对标以上原则要求，2020年特别国债大概率会锁定在对中小微企业的救助目标上。

特别国债资金倾注到中小微企业的渠道路径非常多，比如可能成立国有中小微企业政策性银行，财政部作为大股东置身其中，以给市场传递明确的国家背书信号；还可能创建服务中小微企业的信贷保险公司，专司特定信用担保职能，财政部同样作为核心股东保驾护航；另外，特别国债资金还可以购买商业银行永续债，但同时会附加中小微企业特定贷款目标要求；当然，特别国债资金更可以通过转移支付、贷款贴息等传统路径对目标地区企业直接供养赋能。