伍戈：经济修复三部曲

核心观点：

1.严控之下，疫情退潮。虽仍受零星反弹、无症状感染及秋冬可能复发等困扰，但国内经济已呈恢复态势。与其它危机不同，瘟疫直接作用于人的生理和心理，并同时影响宏观经济的需求和供给两个层面。这些都预示着经济修复的复杂性。

2.随着疫情防控等级下调，物流疏通、人员复工等供给因素率先得以修复。此后，疫情期间被抑制的诸多需求逐步释放，消费、汽车、地产等领域的景气程度从谷底明显回升。近期高频数据主要体现出疫情消退后的这种自发性修复特征。

3.尽管如此，自发性修复不足以抵补疫情对国内经济的严重冲击，更无法对冲海外“停摆”下外需的急剧收缩。各界对加大逆周期调节期待有加，但参照历次经济大幅下挫及就业市场面临压力的时期，当前总需求政策的扩张程度仍相对有限。

4.展望未来，迟来的“两会”未必会有超预期的刺激政策，但可让既定的逆周期政策得到操作流程上的确认，从而加速其执行层面的“落地”。历史经验对此大都有所印证。政策发力有望“接力”经济的自发性修复，使得当前经济回升得以延续。

正文：

严控之下，疫情退潮。虽仍受零星反弹、无症状感染及秋冬可能复发等困扰，但国内经济已开始恢复。与其它危机不同，瘟疫直接作用于人的生理和心理，并同时影响宏观经济的需求和供给两个层面。这些似乎都预示着经济修复的复杂性。

一、修复一部曲：供给恢复

随着各地疫情防控等级的下调，物流和复工等供给要素率先得以修复。当前交通物流已恢复到常态。规模以上工业企业复工率早在2月底就已达到90％以上。受冲击较大的生活服务业及中小企业，其复工率截止4月底也已超过80％。

图1：物流与复工已基本修复

来源：高德地图，政府网站，笔者测算

注：防控强度为防控等级为一、二级的省份占比；复工率为规模以上和中小企业的加权综合。

二、修复二部曲：自发性修复

近期各地纷纷采用消费券来刺激消费，但其规模有限。随着疫情影响的消退，前期被抑制的诸多需求逐步释放。当前居民消费的快速反弹难以用居民收入等传统变量来解释，而主要归因于疫情消退后居民消费的自发性修复。不过，失业率高企下老百姓收入难有起色。随着自发性修复的减缓，居民消费增速或将呈现震荡。

图2：当前消费以自发性修复为主

来源：WIND，笔者测算

近期房地产销售正从一季度的谷底快速回升。当前房地产的加速修复也难以用利率等传统政策因素来解释，而是与购房者前期需求受到抑制后的自发性修复有关。未来一段时间，随着利率下行对商品房销售的促进效应滞后显现，房地产景气程度有望在自发性修复减弱后继续回升。

图3：当前房地产以自发性修复为主

来源：WIND，笔者测算

三、修复三部曲：政策发力

自发性修复不足以抵补疫情对国内经济的严重冲击，更无法对冲海外经济“停摆”下外需的急剧收缩。各界对加大逆周期调节期待有加，但参照历次经济大幅下挫及就业市场面临压力的时期，当前总需求政策的扩张程度仍相对有限。

图4：“两会”是否有超预期刺激政策？

来源：BIS，WIND

展望未来，迟来的“两会”未必会有超预期的刺激政策，但可让既定的逆周期政策得到操作流程上的确认，从而加速其执行层面上的“落地”。历史经验对此大都有所印证。总的来看，政策发力有望“接力”经济的自发性修复，使得当前的经济回升得以延续。

图5：经济修复的“三部曲”

来源：WIND，国家卫健委，笔者测算

四、基本结论

一是随着疫情防控等级不断下调，物流疏通、人员复工等供给因素率先得以修复。此后，疫情期间被抑制的诸多需求逐步释放，消费、汽车、地产等领域的景气程度从谷底明显回升。近期高频数据主要体现出疫情消退后的这种自发性修复特征。

二是自发性修复不足以抵补此次疫情对国内经济的严重冲击，更无法对冲海外经济“停摆”下外需的急剧收缩。各界对加大逆周期调节政策期待有加，但参照历次经济大幅下挫及就业市场面临压力的时期，当前总需求政策的扩张程度仍相对有限。

三是展望未来，迟来的“两会”未必会有超预期的刺激政策，但可让既定的逆周期政策得到操作流程上的确认，从而加速其执行层面上的“落地”。历史经验对此大都有所印证。政策发力有望“接力”经济的自发性修复，使得当前的经济回升得以延续。