“身未动、心已远”的降息

　　报告正文

　　1、“身未动、心已远”的降息

　　事件： 8月20日，人民银行公布8月份贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.85％，5年期以上LPR为4.65％，均与上月份持平，并且已经连续16个月保持不变。

　　点评： 自7月份央行降准以来，市场对于央行接下来是否会进行降息颇有猜测。特别是7月份经济数据全面不及预期，显示我国基本面下行压力加大，货币政策进一步宽松的必要性上升。本周债市中长端利率下行，也反映市场对于降息的预期更加强烈。

　　但本周公布的LPR利率并未调降，略逊于市场预期，我们认为主要有两个原因：

　　一、作为货币政策的关键信号，降息工具的使用，通常落后于降准、财政支出等其他托底工具。 当经济基本面出现下行压力时，监管层通常优先使用降准、增大财政投放等其他宽货币、宽财政工具。而上述工具无法有效扭转下滑压力时，央行才会使用降息工具。这也就造成了 金融危机之后，降息窗口开启通常落后于降准半年以上时间。期间的半年时间，央行需要观察其他托底工具的落地效果。

　　

　　反观本次降准，截止目前专项债发行高峰刚刚到来，基建托底的效果还有待验证。对于央行来说，此时不宜盲目动用降息工具。

　　

　　二、经济下行压力加大，但总体就业水平尚可，未到使用降息的阶段。 尽管7月份经济数据受疫情扰动、以及“严监管”压力，全面不及预期，但就业情况并未全面恶化，城镇调查失业率由5.0％上行0.1个百分点至5.1％。

　　回顾历史， 猜测央行认为有必要实施降息的失业率水平，可能在5.3％以上。 2018年年中，尽管受贸易争端及资管新规的负面影响，市场出现“民企违约潮”，但在三季度监管层动用专项债、债转股等托底工具之后，失业情况有所修复，2018年央行最终没有降息。而在2019年7月份，失业率上行至5.3％之后，央行才于8月份打开降息窗口。

　　尽管目前16-24岁年轻人失业率，上行至历史次高水平，但25-49岁中年人失业率水平，受前期地产、出口景气周期的推动，下行至历史最好水平，导致就业情况整体尚可。目前就业市场更多地呈现结构性矛盾，央行通过降息托底就业的必要性不足。

　　

　　展望中期，央行进行降息的可能性仍存在。 尽管今年专项债融资高峰将至，融资规模与2018年同期接近，但在监管近期对地方政府隐性债务的加强管控来看，基建大幅发力可能性不大，基建托底效果将不如2018年。另一方面，7月份经济数据显示地产投资下滑超预期，而出口方面受海外消费走弱的影响，也进入下行周期。

　　地产、出口两大就业板块走弱，基建托底力度不强，将带来下半年就业市场的总体恶化。若失业率上行超预期，最终央行将不得不启用降息工具。

　　但在短期来看，无论是观察专项债的落地效果、还是基本面下行传导至就业市场，仍需要一定时间。在此期间，政策利率难以实质性调降。但市场预期目前已经接近打满，一年期AAA同业存单低于MLF利率30BP，位于历史下限。在短期政策利率不调降的情况下，短端利率进一步下行的空间已经有限。

　　

　　2、流动性跟踪

　　2.1

　　公开市场操作

　　本周央行维持每日100亿逆回购投放数量，1年期中期借贷便利（MLF）续作6000亿，小幅回笼1000亿元。本周央行共投放500亿元7天逆回购，续作6000亿1年期中期借贷便利（MLF）。其中周一（8月16日）有100亿7天逆回购，续作6000亿中期借贷便利（MLF）；周二（8月17日）有100亿元7天逆回购，周二有7000亿1年期中期借贷便利（MLF）到期；周三（8月18日）有100亿元7天逆回购，周四（8月19日）有100亿元7天逆回购，周五（8月20日）有100亿元7天逆回购。本周共有500亿元央行逆回购和7000亿1年期中期借贷便利（MLF）到期，全口径公开市场操作实现净回笼1000亿元。

　　

　　2.2

　　货币市场利率

　　各利率期限结构表现为“短下长上”。 8月20日，相较于上周五（8月13日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行11.50BP，R007下行7.23BP，R014上行2.18BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行11.10BP，DR007下行10.03BP，DR014上行5.59BP。

　　SHIBOR利率大多下行。 8月20日，SHIBOR隔夜为2.0420％，下行13.40BP；SHIBOR1周为2.1150％，下行8.20BP；1月期SHIBOR为2.3000％，与上周持平；3月期SHIBOR为2.3530％，下行0.60BP。

　　

　　2.3

　　同业存单发行

　　同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为5248.70亿元，总偿还量为3994.50亿元，净融资额为1254.20亿元，净融资额较上周增加1040.70亿元。

　　同业存单各期限发行利率涨跌分化。 8月20日，1月期品种发行利率为2.2264％，较上周五下行2.60BP；3月期品种利率为2.4912％，下行0.40BP；6月期品种发行利率为2.7100％，上行2.83BP。

　　

　　2.4

　　实体经济流动性

　　票据转贴利率下行。 根据最新数据，截至8月20日，股份行6个月的票据转贴利率为1.8314％，较上周五下行21.86BP。城商行6个月的票据转贴利率为2.0575％，较上周五下行13.93BP。

　　

　　2.5

　　一周监管动态

　　

　　3、利率债

　　3.1

　　一级市场发行及中标

　　本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行104支利率债，实际发行总额为6853.25亿元，较上周增加3403.34亿元；总偿还量为1435.62亿元，较上周减少812.60亿元；净融资额为5417.63亿元，净融资较上周增加4215.94亿元。

　　本周北京、江苏、湖北、新疆、天津、广东、河南、内蒙、海南及贵州十地开展地方债发行工作。北京发行14支地方债，发行总额为330.1578亿元；江苏发行3支地方债， 发行总额为330.82亿元；湖北发行8支地方债，发行总额为80.87亿元；新疆发行7支地方债，发行总额为241.50亿元；天津发行2支地方债，发行总额为118.22亿元；广东发行18支地方债，发行总额为1412.8220亿元；河南发行10支地方债，发行总额为559.9956亿元；内蒙发行11支地方债，发行总额为392.4995亿元；海南发行7支地方债，发行总额为155.2019亿元；贵州发行1支地方债，发行总额为159.5631亿元。

　　

　　3.2

　　利率债到期收益率

　　国债收益率短端上行，长端下行。8月20日，1年期国债收益率为2.2682％，较上周五上行4.73BP；3年期国债收益率为2.5711％，下行1.97BP；5年期国债收益率报2.7066％，下行0.86BP；7年期国债收益率报2.8573％，下行2.76BP；10年期国债收益率报2.8520％，下行2.72BP。

　　国开债收益率短端上行，长端下行。 8月20日，1年期国开债收益率报2.3338％，较上周五上行5.99BP；3年期国开债收益率报2.7400％，下行2.10BP；5年期国开债收益率报2.9985％，下行3.79BP；7年期国开债收益率报3.1681％，下行1.19P；10年期国开债收益率报3.1815％，下行3.96BP。

　　

　　3.3

　　利率债利差

　　各期限利差涨跌分化。 8月20日，与上周五相比，10Y-1Y利差下行7.45BP，10Y-5Y利差下行1.86BP，10Y-7Y利差上行0.04BP。

　　

　　国开债5年期和10年期隐含税率均收窄。8月20日，5年期国债、国开债利差为29.19BP，5年期国开债隐含税率收窄0.84个百分点。10年期国债、国开债利差为32.95BP，10年期国开债隐含税率收窄0.26个百分点。

　　

　　4、海外债市跟踪

　　美国2年期国债收益率持平、10年期国债收益率下行。本周五（8月20日），2年期美债收益率为0.23％，与上周五持平；10年期美债收益率为1.26％，较上周五下行3BP；10年期美债与2年期美债利差为103BP，较上周五收窄3BP。

　　德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均下行。 本周四（8月19日），德国10年期国债收益率为-0.54％，较上周五下行3BP；日本10年国债收益率为0.012％，较上周五下行1.70BP。

　　

　　5、通胀跟踪

　　蔬菜价格指数涨跌不一。8月20日，农业部菜篮子批发价格指数收于114.17，较上周五下跌0.78％；山东蔬菜批发价格指数收于124.56，较上周五上涨6.12％。

　　生猪价格、猪肉价格均下跌。根据最新数据，8月20日，22个省市生猪平均价为15.08元/千克，较上期（8月13日）下跌1.31％；猪肉平均价为22.50元/千克，较上期下跌0.44％。

　　

　　商品价格指数均下跌，石油期货价格均下跌。 8月20日，南华工业品价格报3051.12点，较上周五下跌3.48％；RJ/CRB商品价格指数收于206.96点，较上周五下跌4.55％；布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报65.18美元和62.14美元，较上周五分别下跌7.66％和9.21％。

　　

　　6、下周重要经济数据和事件

　　

　　风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。