谨慎看待本轮货币政策宽松的幅度和空间

　　近期，由于经济下行压力有所加大，叠加2022年稳增长的刚性要求，货币政策宽松预期持续增强。市场普遍预期央行将于2022年一季度降息，并且可能再次降准，甚至有采用更强力宽松政策的可能。然而笔者认为，市场对于明年货币政策宽松预期可能过强，或许当前市场预期已经消化了货币政策宽松的极限水平。

　　一、当前货币政策的空间并没有想象中大

　　短期来看降息空间并不大。截至2021年12月27日，中国7天逆回购利率为2.2％，1年期MLF利率为2.95％，1年期存款基准利率为1.5％。而发达经济体普遍已经进入零利率甚至是负利率时代。与发达经济体相比中国货币政策空间看似较大，实则不然，主要原因在于经济发展阶段不同。发达经济体经济已经处于成熟发展阶段，而中国人均GDP和个人可支配收入与发达经济体仍有较大差距。2020年美国GDP为20.9万亿美元，中国GDP为101万亿元人民币（约为15.48万亿美元），相当于美国的74％。然而，美国人均可支配收入为52800美元，中国人均可支配收入为32188.8元人民币（约为4933美元），不到美国的10％。利率水平需要与经济增速和经济发展阶段相适应，如果未来10年要保持5％以上的经济增速，这本身也就决定了降息空间十分有限。有观点认为发达经济体在极低利率水平情况下并未出现高通胀，并以此作为中国可以更大幅度降息的理由，笔者并不认同。发达经济体实施零利率和负利率政策是因为其潜在经济增速已经大幅下移，政策利率降至极低本身与其潜在经济增速相符，因此并未引发通胀。而中国潜在经济增速水平依然较高，如果人为将政策利率降至大幅偏离潜在经济增速的水平，则极容易引发通胀。

　　短期来看降准空间亦十分有限。中国目前法定存款准备金率为8.4％，而多数发达经济体央行要么已经取消存款准备金要求（如美国、英国），要么存款准备金要求极低（如欧元区、日本）。中国与发达经济体相比存款准备金率空间看似很大，其实并非如此。主要原因在于，中国属于银行主导型金融结构，银行贷款占全部社融以及实体经济融资的比重较高，银行总资产占全部金融机构总资产比例也较高。在这种金融结构下，商业银行必须要维持一定的法定存款准备金率以维持金融稳定。只要银行主导型金融结构不发生根本性变化，法定存款准备金率就不大可能像发达经济体央行一样降至接近于零的水平。考虑到历史上法定存款准备金率最低水平为6％，5％-6％可能是当前经济条件下的极限水平。总体来看，如果政策制定锚定的是未来10年经济增长目标，考虑到剩余政策空间本身已经不大，短期内能够动用的政策空间就更加有限。否则一旦政策空间提前耗尽，实现中远期经济目标难度也会大幅上升。

　　二、短期内货币政策仍受到一系列因素的制约

　　货币政策除了受到货币政策空间的限制，还有以下几个因素也将对2022年货币政策形成制约。一是通货膨胀。近期中国通胀水平也开始出现上升。2021年11月，CPI由上月的1.5％上升至2.3％。展望2022年通胀可能仍将继续上升。一是猪肉价格涨幅由负转正，二是PPI上涨将一定程度上传导至CPI。尤其是电价上涨，将抬升CPI的中枢水平。

　　二是美联储货币政策。根据美联储2021年12月议息会议声明，美联储可能将在2022年第一季度结束资产购买，同时开启加息，预计2022年加息2-3次。从理论上来说，美联储加息并不一定会给新兴经济带来不利影响，具体影响取决于美联储因何种原因紧缩。如果美联储是因为经济强劲复苏紧缩，那么对新兴经济体的影响并不大。而如果是因为通胀高企紧缩，那么对新兴经济体影响较大，新兴经济体将同时遭受外需走弱和全球金融条件收紧双重打击。近期美联储选择紧缩的主要原因是通胀处于高位，而非经济复苏所致，因此对新兴经济体影响更大。为了减轻美联储紧缩的影响，2021年以来部分新兴经济体甚至选择提前加息。虽然中国经济基本面要远好于其他新兴经济体，然而美联储紧缩也将或多或少产生一定的影响。考虑到当前外债水平已经不低，汇率稳定目标依然重要，货币政策仍需要考虑汇率稳定问题。虽然央行货币政策工具箱工具种类较多，可以通过宏观审慎监管等方式维持汇率稳定，然而调整外汇风险准备金等宏观审慎工具对抑制投机有较大作用，但对于应对汇率基本面（例如中美息差）变化所引发的汇率调整效果有限。

　　三是美元指数。2022年美元指数仍有走强的可能。虽然短期内美国疫情形势再度恶化，对美国经济将产生不利影响，然而一旦冬季过去，疫情出现缓解，美国经济表现仍可能优于欧洲、日本等发达经济体。近期美国劳动力薪资水平持续回升，2021年11月美国私人非农平均时薪同比增速为4.8％，依然处于较高水平。产能利用率已恢复至经济正常水平，2021年11月美国制造业产能利用率为77.54％，与疫情前基本一致。一旦疫情缓解，美国经济仍将延续复苏。而反观欧洲和日本经济复苏的弹性和韧性远逊于美国。再加上美联储将于2022年继续收紧货币政策，美元指数可能将再度走强。而一旦美元指数走强，国内资本流出和汇率稳定的压力势必上升，这也将对货币政策造成掣肘。综合以上三方面因素，基于当前经济形势判断，2022年出现一次降息和一次降准，辅之以部分结构性政策可能已经是宽松的极限水平，多次降息降准大幅宽松的货币政策难以出现。

　　三、应对经济下行财政发力空间更大

　　展望2022年，稳增长措施中财政政策更值得期待。一是减税降费政策。在2021年12月27日召开的全国财政工作视频会议中指出，预计2021年全年新增减税降费达到1万亿元，2022年将继续加大减税降费力度。二是适度超前基础设施建设。在12月11日召开的全国发展和改革工作会议中指出，2022年将扎实推进“十四五”规划102项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施投资。预计近期将有一大批重大工程项目建设上马。2021年10月以来，专项债发行规模明显上升。10月和11月专项债发行量高达12230亿元，比去年同期增加了8049亿元。专项债是地方建设项目的重要资金来源，对于扩大有效投资具有重要作用。预计专项债发行仍将在未来一段时间内保持高强度，相关部门也将尽快推动形成实物工作量，以发挥稳增长的作用。