张启迪：美联储会否激进加息？将如何冲击国内金融市场？

　　一、美联储紧缩预期不断上升

　　（一）市场押注美联储激进加息能否落地存在疑问

　　受2022年1月通胀数据超预期影响，美联储票委表态激进，圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）支持在7月初前累计加息100个基点。市场对美联储3月加息50bp的预期概率升至接近100%，今年加息七次的概率升至61%。然而需要注意的是，虽然美联储加息次数可能要多于3次，然而是否会出现7次加息存在疑问。美联储大幅快速加息将对资产价格和美国经济复苏带来不利影响。并且，本轮美联储最终的加息高度可能偏低。美国过去几十年美国长期经济增速持续下降。2011-2020年平均经济增速仅为1.64%。受人口老龄化、全要素生产率下降等因素影响，美国潜在经济增速较上一轮加息周期已经大幅下降。从过去40年联邦基金利率变化趋势亦可看出，美联储每轮加息的最终高度持续下降。这意味着本轮美联储紧缩不仅最终高度将偏低，而且持续时间也可能较短。美联储紧缩压力及影响主要体现在2022年。如果美联储认为最终的加息幅度并不会很高，那么美联储实施激进加息的可能性也将偏低。

　　数据来源：Wind资讯。

　　图1 美国实际经济增速变化趋势

　　数据来源：Wind资讯。

　　图2 美国联邦基金利率变化趋势

　　（二）缩表冲击亦不容忽视

　　从美联储紧缩预期来看，加息预期市场消化较为充分，但是缩表预期似乎还尚未反映。关于缩表有两大不确定性，一是缩表规模，二是是否会采取主动卖出操作。缩表规模方面，目前美联储正在就缩表规模进行测算，预计未来几次议息会议将予以明确。相对确定的是美联储将不再持有MBS，未来全部持有国债。从美联储资产负债表来看，可供缩减的规模不小。截至2022年2月10日，美联储总资产8.88万亿美元。资产端SOMA组合持有国债5.73万亿美元，MBS2.66万亿美元，负债端RRP1.9万亿美元，超额准备金3.8万亿美元，TGA6800亿美元。如果美联储的目标是缩减RRP和大部分超额准备金，那么缩表规模可能超过3万亿美元。不过以下因素可能影响最终规模：一是巴塞尔协议III完全实施后合意准备金规模大幅上升；二是缩表将会给离岸美元市场带来较大影响；三是缩表将提升美国财政部融资成本。全球金融危机后美联储资产负债表规模从约9000亿美元扩张至4.5万亿美元。缩表进程开启后市场预期美联储缩表规模将达到1-2万亿美元，但最终缩表规模仅约为8000亿美元。综合判断美联储最终公布的缩表规模可能不小，但是完全落地存在难度。

资料来源：圣路易斯联储。

　　图3 美联储资产负债表规模变化趋势

　　至于美联储是否将采取主动卖出操作，预计美联储内部也将产生较大争议。2022年2月10日，圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）表示赞成第二季度启动缩表，并且认为美联储应该考虑通过直接抛售资产的方式来“主动缩表”。而一旦美联储采取主动缩表，对长端利率的影响将更大，美股、美债和房地产市场都将遭受较大冲击。

　　二、美国经济基本面支持一定幅度的加息以遏制通胀

　　2021年下半年以来，美联储持续释放紧缩信号的直接因素是通胀持续上升。随着美国经济持续复苏，经济基本面不断好转，进一步提升了美联储紧缩意愿。展望2022年，美国经济具备美联储实施持续紧缩的基础以遏制通胀。一是美国劳动力市场持续复苏。2022年1月，美国失业率为4%，劳动力参与率为62.20%。疫情前（2020年1月）美国失业率大概在3.5%左右，劳动参与率在63.4%左右。总体来看，美国劳动力市场正逐渐接近疫情前水平。2021年二季度以来，美国劳动力薪资水平持续回升，2022年1月平均时薪增速为5.68%，与劳动力市场紧俏形势相一致。二是债务上限问题解决后美国财政部可供使用资金大幅上升。美国财政部在美联储的TGA账户余额从2021年12月15日的583亿美元大幅上升至2022年2月9日的6790亿美元。美国财政部可供使用的资金量上升后也将为美国经济短期内继续复苏提供支撑。

　　资料来源：圣路易斯联储。

　　图4 美国TGA余额变化趋势

　　三、美联储紧缩将导致国内金融市场波动加大

　　（一）人民币贬值压力将会上升

　　美国2022年1月CPI数据发布后，由于市场对美联储紧缩预期大幅上升，美元兑人民币汇率跌破6.36。当前人民币汇率面临以下不利因素：一是出口可能边际走弱。受益于全球经济复苏以及国外供应链仍未完全恢复等因素影响，2021年中国贸易顺差高达6764亿美元，比2020年增长了26.4%。随着其他国家供应链逐步恢复，叠加大宗商品价格可能延续上涨导致进口增多，贸易顺差可能出现下降。二是中美息差持续收窄。由于美联储紧缩预期不断升温，自2021年12月中旬以来中美息差持续收窄，已经由140bp左右降至2022年2月10日的71bp。三是净储备水平持续下降。2014年上半年末，中国净储备水平达到历史峰值30860亿美元，自此之后持续下降。截至2021年第三季度末，中国净储备水平为5041亿美元。如果美联储加速紧缩，美元指数将会上升，中美息差也将继续收窄，人民币贬值压力也将上升。

　　（二）股票市场波动将会加大

　　鉴于美联储持续紧缩可能给人民币汇率带来不利影响，货币政策对汇率稳定的关注度也将上升，给货币政策宽松的空间造成掣肘。另外，美联储加速紧缩也将导致全球金融条件收紧，美股以及其他国家的股市可能出现大幅调整，这也将限制投资者的风险偏好，影响境内和境外投资者投资A股的意愿。自2021年12月以来A股持续调整与美联储紧缩预期升温直接相关。然而，A股同样存在估值不高、货币政策宽松等有利因素的支持。预计A股将在多空因素的交织下持续受到影响，波动也将因此加大。

　　（三）债券市场牛市不可持续

　　考虑到美联储紧缩将对国内货币政策带来约束，预计货币政策宽松将主要集中于上半年，下半年趋于平稳。宽松方式方面，预计降准将出现1-2次，降息空间极其有限。这也就意味着债券市场牛市持续的时间可能不会太长。此外，信用风险也值得关注。房地产债方面，目前房地产美元债存量约为2000亿美元左右，2022年将有超过500亿美元债券到期。人民币贬值压力上升也将导致美元债偿付压力加大，进而加大境内债券偿付压力。城投债方面，预计2022年城投债到期规模高达2.8万亿元。目前部分地区财政压力依然较大，城投债违约风险有增无减。而一旦美联储紧缩导致房地产和城投债违约增多，也将给信用债市场带来不利影响。

　　四、黄金市场值得关注

　　展望2022年，投资者不仅面临美联储紧缩预期的不确定性，同时也面临全球经济复苏以及疫情的不确定性。鉴于2022年不确定性因素较多，金融市场动荡可能加大。而黄金作为主流避险资产之一可能是规避风险的较好选择。黄金作为数千年以来最安全的资产其投资价值尤其是战略资产配置价值正日益得到广泛关注。黄金具有不是任何一方的负债、避险能力突出、与其他资产相关性低以及流动性强等诸多优点，使得黄金作为战略资产配置的价值不断上升。从投资方式来说，黄金ETF值得关注。过去10年，每年黄金ETF流入的规模变化较大，但总体维持上升态势。2020年，黄金ETF净买入规模高达874吨，为有史以来最高水平。择时方面，预计2022年3月美联储议息会议加息和缩表路径明确后可能出现较好的时点。待黄金价格充分消化美联储紧缩预期后，黄金可能将迎来中长期上涨周期。