李迅雷：实现5.5%GDP目标，畅通内循环尤为关键

　　《政府工作报告》提出2022年发展主要预期目标是国内生产总值增长5.5％左右，略高于此前市场5％-5.5％的普遍预期。在疫情仍在延续、地缘冲突的黑天鹅出现以及大宗商品价格再度走高的情况下，如何来实现这一原本就有一定难度的目标，成为业内人士的关注焦点。本文认为，2022年的外部环境可能比之前两年更为严峻，房地产从过去作为支持经济增长的一大重要引擎，今后对经济的拉动作用将大幅下降，为此，必须从扩内需的角度来推动经济增长，让内循环畅通，才能让内需持续发力。

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　　2022年的出口和房地产：

　　增速或显著回落

　　过去两年中国经济增长动力主要来自出口和房地产。2021年，我国的出口增长21.2％，再度超出预期；房地产开发投资增速虽然有所回落，但两年的平均增速为6％，显著高于固定资产投资增速。

　　三大需求对GDP增长的贡献率（％）

　　

　　来源：wind，中泰证券研究所

　　2022年，在出口规模的基数较高背景下，一般认为出口很难再维持两位数的增长，尤其是俄乌冲突的爆发，导致原油、粮食等大宗商品价格再度暴涨，给原本就存在供给缺口的全球经济雪上加霜。目前，中国的出口占全球份额已经达到16％，遥遥领先于其他国家。在劳动年龄人口加速减少、劳动者平均年龄偏高的背景下下，提升的空间已经不大了。

　　我国出口与进口价格同比增速（％）

　　

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　如果俄乌冲突持续甚至扩大，加上疫情持续，预计今年的国际运输价格还得上升，这对于出口增长也带来不利影响。此外，预计今年人民币汇率仍会适度升值，同样不利于出口。估计2022年的出口增速回落至接近名义GDP的增速水平。

　　今年政府工作报告中，仍然提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，同时还提到，“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。可见房地产还是不能作为拉动经济的重器。2021年房地产开发投资额占固定资产投资总额的26.7％，如果今年房地产投资增速进一步下降，则对固定资产投资影响较大。

　　目前来看，住宅类的房地产库存低于2014年的水平，并未出现由于过度投资导致的库存创新高。这与以往国内外房地产周期中，由于高供地叠加需求收缩导致的房地产行业危机，具有本质性的差别。而且，国内某些头部开发商正面临流动性压力，今年新开工面积负增长的局面能否扭转还不确定。

　　由于这轮房地产投资增速下行主要是供给侧因素造成（如三条红线），需求侧没有出现断崖式下滑，故房地产泡沫破灭的风险不大。但要关注由于房地产由于预期投资回报率下降而导致的需求不足风险。

　　房地产行业的负反馈机制正在形成

　　

　　来源：中泰证券研究所地产行业分析师陈立

　　简单测算，假设房地产开发投资的增速为负，则基建投资增速必须达到10％以上，才能让固定资产投资增速比2021年回升——这也是实现今年GDP目标的前提条件。

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　　疫情与战争是否有相关性——

　　更深层面看全球经济为何步入衰退周期

　　英国经济学家马尔萨斯于1798年出版的《人口论》，被证明是历史上最具影响力的最具争议的著作，马尔萨斯在这本书中指出，瘟疫是自然界用以达成人口与食物平衡的一个重要手段。

　　他的人口增长陷阱理论中提出了两种抑制：当人口增长超过生活资料增长，二者出现不平衡时，自然规律就强使二者平衡。而要实现平衡的手段也有两种，一种是战争、灾荒、瘟疫等，这是“积极抑制”；另一种是要那些无力赡养子女的人不要结婚，这是“道德抑制”。

　　二战结束之前，全球人口约26亿，如今已经超过76亿，短短77年中全球人口扩张了近两倍，人口高增长的奇迹超过了人类历史中的任何一个阶段，印度的人口规模也已经超过中国。人口扩张过快，带来两个问题，一是对自然界的极大损害，二是人类自身的收入和财富分化加剧。

　　世界自然基金会（WWF）在《2020地球生命力报告》中指出，全球野生动植物种群在不到50年的时间内降了近70％，75％的土地和40％的海洋受到不可逆转的永久侵害。人类过度利用了地球一半以上的资源，森林砍伐和农业扩张是野生动物锐减的主要原因，因为三分之一的土地面积和四分之三的淡水资源都用于粮食生产。

　　病毒其实是大自然深层的自我防卫机制，其目的就是为了控制生物种群过度繁衍而破坏生态系统，所以一些病毒是在大自然深处很多特定的野生动物体内，不去接触的时候相安无事。而人口增长使得人类占领的自然资源越来越多，而当我们过度的开发地球资源时，导致越来越多的病毒散播出来，这种防卫机制就被启动了。

　　这轮新冠病毒在全球的流行且持续第三年了，病毒在不断变异，很难判断什么时候可以结束。该病毒对老年人的伤害尤其大，如美国因疫情死亡的85万人中，65岁老人占80％左右，而我们恰恰正处在人类历史上老龄化程度最高的阶段。

　　俄乌战争的背后，实际上是俄罗斯和欧美之间的冲突，由此让大家产生了对第三次大战的担忧。从二战结束至今，人类已经度过了历史上比较漫长的和平期。和平会导致居民收入的差异扩大，这在理论上可以解释，现实中也都得到印证。

　　如《二十一世纪资本论》作者皮凯蒂观察资本/GDP的比例，发现从1700年以后的相当长时间内，英国、法国、德国的资本规模大约是GDP的6-7倍，直到世界大战爆发之后，该比例才开始下降，最低降到2-3倍。但二战结束之后，该比例又开始上升。到2010年，英国、法国的资本/GDP大约是5-6倍，德国为4倍左右。

　　1925年，美国作家弗·司各特·菲茨杰拉德发表了以20世纪20年代的纽约为背景的中篇小说《了不起的盖茨比》，讲述了一个底层人士奋斗而最终梦灭的故事。

　　后来，加拿大经济学家克拉克据此画出一条“了不起的盖茨比曲线”，它说明了这样一种社会经济现象：高度不平等的国家具有较低的代际流动性——社会越不平等，个人的经济地位就越由其父母的地位决定，子女处于父辈的经济阶层的可能性就越高。这就可以解释随着全球经济走弱，在富豪们越来越富的同时，躺平率越来越高的原因。

　　就美国而言，统计显示，美国最富裕的1％人群所占有的社会财富持续增加，2016年占有美国38.6％的财富，而占总人口90％的大众所拥有的财富和收入水平在过去25年里总体呈下降趋势。

　　主要经济体前1％和10％的居民持有的财富占比（％）

　　

　　来源：World Inequality Database，中泰证券研究所

　　除了居民收入和财富分化之外，国与国之间的国力也存在此消彼长关系。例如，南美洲国家的自然资源非常丰富，早期发展也比较快，但自上世纪80年代债务危机爆发之后均已陷入中等收入陷阱。俄罗斯曾经也一度步入高收入国家，之后则再度回归到中高收入国家；乌克兰的人均GDP曾经是中国的三倍多，如今则不足中国的三分之一，沦为欧洲最贫困的国家。

　　正是因为长期的和平让各国之间GDP锦标赛一直持续下去，让全球的贫富差距不断扩大，由此带来了严重的经济和社会结构扭曲。桥水基金创始人达利欧 （Ray Dalio）指出，当前有三个方面与1935-1945年间相似：债务周期，内部矛盾与外部秩序。长债与短债周期均临近终点，央行刺激的空间有限；贫富差距巨大、政治极化程度高，带来各种内部冲突；外部也在面临世界秩序重塑的压力。

　　简言之，全球经济的衰退不可避免，通过某种方式来重塑世界秩序也将不可避免，只是最好能够避免用军事冲突的方式，因为进入核军事时代，人类因为战争可能付出的代价实在过大。

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　　总量喜人，结构存忧——

　　为何内循环畅通尤为重要？

　　中国经济在过去40多年里高速发展，GDP占全球的份额从5％上升至17％以上，这主要得益于改革和开放。但随着人口老龄化，经济增速拾级而下，为此，我国在十四五期间提出构建新发展格局，即加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

　　从目前看，国际环境已经不像以前那样友好，疫情持续、地缘冲突不断，美国为巩固其霸权地位，采取各种手段给中国的对外开放和合作制造麻烦。尤其是今年年初发生的俄乌军事冲突事件，给2022年的全球经济蒙上了阴影。因此，我们不能对外循环的畅通给予过高期望。

　　而在内循环方面，当前面临的压力正如中央经济工作会议所述：内需收缩、供给冲击和预期转弱。这说明我国内循环不畅问题已经比较突出，例如消费增速两年的平均水平大幅低于疫情前水平，基建投资增速接近于零等。

　　好在去年出口势头依然比较强，一定程度上弥补了内需的不足，使得制造业的产能利用率不至于大幅下降。

　　后疫情时代消费和出口的此消彼长（％）

　　

　　注：2021年各月为两年平均增速

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　正是由于2022年出口这一外需有可能走弱，而作为内需重要支撑的房地产也可能走弱，故政府工作报告中提出要“坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化。畅通国民经济循环，打通生产、分配、流通、消费各环节，增强内需对经济增长的拉动力。”

　　尤其今年采取了大幅增加财政支出规模的举措。如“今年赤字率拟按2.8％左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性。预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元”。

　　因为我国官方公布的财政赤字的计算方法不同于西方，其公式为：财政赤字＝（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金）-（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）。而西方国家的财政赤字就是当年财政支出-当年财政收入。

　　我国特有的预算稳定调节基金，实际上起了削峰填谷的作用，如2017年经济过热的时候，该基金只调入1350亿元，而调出3348亿元；到了2020年疫情爆发，则调入5300亿元，调出1137亿元。

　　因此，2022年名义上的预算财政赤字率比去年下降了0.4个百分点，但实际上支出会大幅增加，即去年财政支出仅增长0.3％，今年估计增长8％以上。如按照财政部长刘昆的答记者问，仅中央本级财政调入的一般预算资金就达1.267万亿，是去年的6.6倍，其规模相当于增加一个点的赤字率。

　　我们可以这么理解：假设在不过大刺激的情况下，2022年GDP增速原本只有4.5％——这符合前期很多学者的预期，如果多了1.267万亿元的额外投入，而且投入产出比为1:1，那么，2022年的GDP增速就可以达到5.5％。

　　当然，每年的经济社会运行过程都可能遇到意外，不仅有灰犀牛，还有黑天鹅，所以，经济政策除了年初要设定，年中还得相机抉择。要实现今年经济增长目标远没有单纯增加财政支出那么简单。当然，在经济下行时，财政刺激政策远比货币刺激政策要有效。但是，财政刺激的副作用也很大，当前内循环不畅，关键还在于长期稳增长模式下形成的结构扭曲。

　　我国经济增长的模式总体在改善，即从投资拉动到消费拉动，从过度依赖外需到扩大内需对经济的贡献，从高增长迈向高质量增长。然而，改善过程还有反复，在扩内需的过程中，对投资的重视的还是比消费要高。

　　例如，消费增速与居民收入增速高度相关，根据最新公布的《2021年国民经济和社会发展统计公报》，全年全国居民人均可支配收入35128元，比上年增长9.1％，扣除价格因素，实际增长8.1％。人均可支配收入的实际增速与GDP同步，但居民可支配收入总额占GDP的比重只有43.4％，远低于60％左右的全球平均水平，其中美国为83.4％，印度为76.9％，德国为60.7％。

　　部分国家的居民可支配总收入/GDP

　　

　　注：中国为2021年数据，泰国为2019年数据，其他国家均为2020年数据

　　来源：彭博、CEIC、WIND，中泰证券研究所

　　我国居民可支配收入总额是依据家庭抽样调查数据加总获得，存在一定程度上的低估可能。假设存在低估，那么高收入组的低估幅度估计会更大些。即便不存在低估，那么高收入组的可支配收入是低收入组的10.3倍，显然差距过大。而且2021年居民可支配收入中位数的增速仍然低于平均数，说明收入差距并未缩小。

　　因此，从居民收入总量增长的角度看，与GDP增速保持一致，可以推动消费的增长。但从收入结构看，似乎更有利于促进高端消费，但对整体消费的拉动作用有限，因为中低收入组的消费意愿较强，而高收入组的投资需求较大。

　　根据麦肯锡《2021年中国奢侈品消费报告》，中国消费者在境内外的奢侈品消费占全球的三分之一，占增量的50％，这显然大大超过我国GDP在全球的占比或增量的占比。从一个侧面反映出收入差距问题。

　　提高中产阶层比例可以有效促进消费

　　

　　来源：麦肯锡《中产阶级重塑中国消费市场》，中泰证券研究所

　　共同富裕的长远目标是提高中产比例，缩小收入差距。我的建议是应该鼓励高收入组和中高收入组（共约5.6亿人口，占总人口40％）担负起一定的社会责任，通过定向捐款方式来增加中低收入组，尤其是低收入组的收入水平。

　　一个更为具体的建议是：预计2022年我国高收入组的总计可支配收入将超过25万亿元，如果高收入组能够总计捐出其今年可支配收入的0.5％，即1250亿元，同时中央财政1:1配套提供1250亿资金，通过消费券的方式投放，即共2500亿元定向消费券发放给2.8亿人口的低收入组，则2022年低收入组可以多增加可支配收入10％以上。

　　该举措如果每年推行，则不仅可以有效缩小收入差距，彻底防止规模性返贫的发生，而且可以促进消费，按照1:3的消费券乘数效应，可以带来7500亿元左右的增量消费。

　　当然，促进消费的举措还有很多，如政府工作报告中提到的绿色智能家电下乡和以旧换新等，但最终还应体现在消费对GDP的贡献上。我认为，财政支出的效能评介标准应该多元化，不仅要体现在用于投资的投入产出比上，还应该体现在用于消费的乘数效应上。

　　我国居民储蓄率几乎全球最高，尤其是富裕阶层的储蓄率过高，这是房地产长期过热、消费不振的重要原因，所以，应该对症下药，鼓励富裕阶层多消费，从而促进中低收入阶层就业和提高薪酬水平，这实际上就可以促进内循环畅通。而鼓励富裕阶层多投资，短期看也可以拉动GDP，但长此以往，导致供给过剩而需求不足，内循环不畅。

　　总之，我国居民可支配收入总量占GDP比重偏低，不利于扩内需和内循环的畅通，需要在增加居民收入上进一步加大力度。同时，要加大收入分配改革的力度，通过二次分配和三次分配来优化收入结构和经济结构。