张启迪：美联储紧缩前景不确定性上升，对中国影响总体可控

　　北京时间3月17日，美联储议息会议决定将联邦基金利率上调25个基点，至0.25%-0.5%。缩表方面，美联储将在下次议息会议后开始减少其国债、机构债和机构MBS的持仓，但未披露更多细节。议息会议声明发布后，市场对今年美联储紧缩预期有所下降。美联储议息会议前，芝商所（CME）数据显示，市场预期联邦基金利率至2022年底升至150-175bp、175-200bp以及200-225bp的概率分别为21.9%、35%和27%。议息会议后，上述概率分别变为29.7%、40.8%和17.9%，显示市场预期加息次数超过7次的概率有所下降。

　　一、美联储货币政策陷入两难境地

　　美联储开启货币紧缩周期主要有两个原因：一是劳动力市场持续复苏。美国2月季调后新增非农就业人口67.8万人，超出市场预期，2月失业率3.8%，已经基本恢复至疫情前水平。二是通胀率持续上升。2月美国CPI升至7.9%，为40年以来最高水平。综合来看，美联储认为已经达到实施货币紧缩的条件，因此选择加息。点阵图显示，美联储预计2022年年终联邦基金利率将升至1.9%。然而，未来美联储紧缩前景并不明朗。

　　此前诸多观点认为美联储将由于通胀持续超预期而实施短期快速加息，但目前来看这种可能性并不高，主要原因在于美国经济前景存在高度不确定性。由于通胀水平屡创新高，叠加俄乌冲突爆发，美国消费者信心持续走弱，消费和投资受到不利影响。美联储在议息会议声明中也提到，由于俄乌冲突美国经济形势高度不确定，如果风险因素危及货币政策目标的实现，美联储将调整货币政策立场。点阵图显示美联储大幅下调了2022年经济增速预期，由去年12月的4%调降至2.8%。同时，美联储上调了通胀预期，由去年12月的2.6%上调至4.3%。美联储议息会议前，最新媒体调查显示，市场对美国经济衰退预期有所上升，预计未来12个月美国经济衰退的可能性上升至33%，比2月1日调查时高出10个百分点。

　　总体来看，目前美联储面临两方面压力，一方面是经济前景高度不确定，另一方面是通胀水平持续高企。2022年后通胀屡创新高主要系供给侧因素所致。一是全球供应链压力虽然有所缓解，但依然处于较高水平。二是俄乌冲突导致石油价格大幅上升。货币紧缩对于治理需求侧引发的通胀效果较好，但对于供给侧原因引发的通胀则效果有限。在当前美国经济增速水平并不高且经济前景高度不确定的情况下，如果美联储加速紧缩，不仅对于治理通胀效果有限，而且可能导致经济再度衰退。如果美联储必须在通胀和经济增长之间二选一，美联储更有可能选择保增长而非抗通胀。以经济衰退为代价治理通胀可能是得不偿失的。因此，一旦未来美国经济指标走弱，即便是通胀水平依然较高，美联储更有可能放缓紧缩而非加速紧缩。

　　二、美联储开启紧缩对中国影响总体可控

　　一般来说，美联储开启货币紧缩周期将导致新兴经济体出现货币贬值、资本流出以及资产价格下跌等风险，然而本轮美联储货币紧缩对中国影响将相对有限。一是美联储紧缩预期已经被市场充分消化。自2021年下半年以来，随着美国经济持续复苏，美联储紧缩预期逐渐增强。美联储议息会议前，市场普遍预期美联储今年将加息7次（每次25bp）。美联储紧缩预期已经相对充分地被市场消化。

　　二是美联储是否能够持续紧缩存在不确定性。本次议息会议声明中指出，由于俄乌冲突美国经济形势高度不确定，如果风险因素危及美联储货币政策目标的实现，美联储将调整货币政策立场。美联储紧缩数据驱动特征明显，一旦经济数据转向，美联储再度转向宽松也未可知。

　　三是人民币汇率保持强势。2021年四季度以来，由于中国经济稳步复苏，出口表现持续强劲，人民币汇率创近三年半新高，并未受到美联储紧缩预期持续升温的影响。在此期间，出现了多年以来少有的美元与人民币同时升值的情况。在此种情况下，预计美联储紧缩对人民币汇率带来的影响相对有限。

　　四是当前中国经济基本面依然稳固。最近刚刚公布的2月份经济数据超出市场预期，显示中国经济韧性十足。随着后续稳增长政策的持续落地，中国经济有望继续平稳运行，实现既定经济目标。稳固的经济基本面将为金融市场稳定运行提供有力支持。

　　此外，美联储开启货币紧缩不会掣肘央行货币政策。考虑到当前人民币汇率偏强运行，出口继续维持良好表现，国际资本流动亦相对稳定，预计央行货币政策仍将以我为主，货币政策继续宽松依然可期。

　　三、美联储缩表仍值得高度关注

　　美联储决定将在下次议息会议（2022年5月）后开始缩表，在本次议息会议声明中并未公布更多缩表细节。相比于当前相对清晰的加息路径，缩表路径更值得高度关注。美联储开启缩表一方面会导致市场流动性减少，另一方面长期利率水平也会提升，以上均会对美国产生十分广泛的影响。

　　首先，金融不稳定性将会增强。巴塞尔协议III完全实施后，合意准备金规模大幅上升。一旦美联储开始缩表，逆回购和准备金规模均会出现下降。然而，美联储迄今为止无法准确测算合意准备金规模到底是多少。如果缩表规模超过了一定的阈值，可能导致部分金融机构流动性压力上升，引发市场出现恐慌情绪。

　　二是金融资产价格不确定性将会上升。美联储缩表会导致金融条件收紧，流动性收紧叠加长端利率上升对美国股市和债券市场都将产生影响。鉴于当前美国资产价格处于高位，缩表可能导致资产价格出现大幅下跌。

　　三是对消费和投资均会产生不利影响。现有研究表明，长期利率对于私人部门消费和投资行为均有明显影响。随着长期利率的不断上升，消费和投资也将受到抑制，进而阻碍经济复苏。在当前美国经济前景高度不确定以及美国潜在经济增速偏低的情况下，美联储缩表将给经济带来更大的不确定性。

　　四是房地产市场压力将会加大。美联储持续缩表将导致住房抵押贷款利率上升速度过快。Wind数据显示，2022年3月10日，美国住房抵押贷款利率（30年期）已经升至3.85%，基本恢复至疫情前水平。历史经验表明，一旦住房抵押贷款利率超过4%，房地产市场将受到不利影响。而如果超过5%，则有可能引发房地产价格暴跌。2008年次贷危机期间住房抵押贷款利率大概在5.5%左右。因此，美联储缩表也将给房地产市场带来不确定性。

　　五是美国政府债务成本上升。新冠肺炎疫情爆发后，美国国债最大的购买方是美联储。美联储持续购买国债显著压低了美国国债的利率水平。如果美联储实施缩表，美联储将由净买入方转为净卖出方，届时只能通过市场消化大量的美国国债，而这势必将导致美国政府融资成本上升，美国国债利率与经济增速之间的倒挂局面也将逆转，美国政府债务的可持续性也将下降。