国海固收：强美元下，人民币如何演绎？

　　欧元和日元贬值是近期美元走强的主要推手，其贬值主要原因有二：1）短期来看，美、日、欧央行货币政策存在阶段性错位；2）长期来看，美元走强的背后，是全球经济增速的逐渐放缓。

　　美元升值格局下，人民币的未来走势，同样可以分为短期和长期维度来看待：

　　短期来看，人民币贬值存在两大“催化剂”：1）美元快速升值周期中，人民币难以独善其身；2）股市赚钱效应下降使得资本存在外流压力。

　　长期来看，出口增速下降，将使得人民币贬值逻辑相对确定。中国出口正在面临海外需求退坡和订单外流的双重挑战，而本轮国内多地爆发Omicron疫情，将加快后者的演绎，今年二三季度出口面临较大压力，进而使得人民币进一步承压。

　　展望未来，随着后续市场对美欧央行货币政策预期差的逐渐弥合，美元升值增速趋缓，叠加国内资本市场继续下探空间有限，短期资本外流的“催化因素”将边际钝化。

　　本轮中国经济周期走在美国前面，国内经济已经处于“筑底”阶段，一旦中国经济企稳反弹，而美国经济高位回落，那么中美利差也将出现反转，人民币的贬值压力将边际减轻。

　　1、全球贬值潮来袭

　　今年以来，伴随美联储加息预期的愈演愈烈，美债利率快速上行的同时，美元指数也不断走强，近期重返“100大关”。在此格局下，近期人民币、欧元以及日元均出现了不同程度的贬值。

　　历史上来看，美元指数存在3轮大周期，每轮持续时间为14年至17年不等。上一轮周期的顶点出现在2017年，伴随着美联储加息进入尾声，美元指数逐步登顶。然而，2018年的中美贸易战以及2020年全球疫情爆发的扰动下，美元走势始终处于高位盘整状态，并没有出现“周期性”回落，目前美国通胀高企，本轮美联储加息节奏将比以往来得更快，一轮新的“美元周期”或将开启。

　　2、如何看待美元升值？

　　2.1

　　美元走强，这次不太一样

　　本轮美元走强，并没有引发新兴市场货币大幅贬值。在传统认知里，伴随美元的升值，新兴国家面临的“资金出逃”现象往往较为严重，然而这轮美元走强与以往有所不同，相较于新兴市场，发达国家货币的贬值更为显著。年初以来，美元相较发达经济体货币累计涨幅超3.0％，而相较新兴国家货币不升反贬，累计跌幅达-0.5％。

　　经常账户的持续顺差是本轮新兴市场货币能够保持韧性的主要原因。历史上来看，东南亚制造型国家，和以巴西、澳大利亚、新西兰为代表的大宗商品输出国的货币，对国际大宗商品价格变动均表现为正相关。疫情以来全球大宗商品涨价，新兴国家“出口强”边际对冲了美债利率上升带来的“吸水效应”的现象。

　　2.2

　　美元为何升值？

　　欧元和日元贬值是近期美元走强的主要推手。从美元指数构成来看，欧元和日元在权重上占据了美元指数的“半壁江山”，两者权重合计超美元指数70％，其贬值能够解释本轮美元80％以上的升值。

　　那么，本轮美元升值过程中，欧元和日元究竟为何贬值？我们认为，可以分为短期和长期两大维度来看待这个问题：

　　（1）短期来看，美、日、欧货币政策的错位是“导火索”。在全球通胀高企，美联储越发“鹰派”的同时，欧洲央行的态度相对“鸽派”，以及日本央行的强硬“鸽派”态度无疑是本轮欧元和日元出现大幅贬值的一大原因。

　　（2）长期来看，美元走强的背后，实则是全球经济增速的逐渐放缓。历史上来看，美元指数走势与全球经济走势呈负相关，当全球经济走弱时，美元的吸引力才会变强。这也是为什么，1994年正值全球经济复苏之际，即使美联储加息，美元吸引力也相对有限，导致美元“不升反贬”。

　　反观本轮美联储加息周期开启，需求逐渐退坡的格局下，全球经济增速放缓已经开始逐渐兑现。叠加“俄乌冲突”对欧洲、日本受到能源进口冲击较为显著，对日欧经济增速放缓的预期是本轮欧元和日元贬值的另一大原因。

　　3、人民币将如何演绎？

　　对于人民币未来走势，我们认为同样可以分为短期和长期来看待：

　　（1）短期来看，人民币贬值存在两大“催化剂”：

　　催化剂一：美元快速升值周期中，人民币难以独善其身。历史上来看，美元升值的过程中，人民币都出现了一定的贬值压力。正如我们在上文中所指出，近期美元升值的“导火索”是美、日、欧货币政策的阶段性错位。

　　目前市场对美债利率的定价较为充分，与此同时，欧洲央行开启加息的预期或许也已经“箭在弦上”。一旦市场对欧美央行货币政策的错位预期边际弥合，那么美欧实际利差的上行趋势将边际减弱，从而对美元指数快速上行产生一定制约，边际降低人民币的贬值压力。

　　催化剂二：股市赚钱效应下降使得资本存在外流压力。3月上旬，上海地区疫情爆发初期，股市的下挫也曾引发过一轮北向资金“流出潮”，期间人民币出现阶段性贬值压力。

　　然而，从估值角度出发，本轮股市调整或许已经较为充分，继续向下空间有限。截至4月23日，沪深300估值已经回调至近5年来19.7％分位处，继续复演3月份的大幅回调可能性相对有限，“资本出逃”对人民币贬值的催化作用将边际降低。

　　（2）长期来看，出口增速下降，将使得人民币贬值逻辑相对确定。历史上，中美利差与人民币走势高度相关，背后反应的同样是两国经济基本面的差异。2021年以来，中美利差开始逐渐收窄，而人民币保持强势的原因在于，一方面美国“高通胀”和“快加息”的预期过快推升了美债利率，利差对基本面差异的体现有所失真；另一方面，国内出口表现出相当韧性，经常账户的持续流入为人民币“保驾护航”。

　　然而，我们在《疫情之下，出口影响有多大？》中指出，中国出口正在面临海外需求退坡和订单回流东南亚的双重挑战，而本轮国内多地爆发Omicron疫情，将加快后者的演绎，今年二三季度出口面临较大压力，进而使得人民币进一步承压。

　　4、总结

　　美元走强的背后，是全球经济增速放缓。全球需求退坡，叠加国内疫情扰动，出口在今年二三季度压力较大，人民币将阶段性承压。

　　然而，展望未来，随着后续市场对美欧央行货币政策预期差的逐渐弥合，美元升值增速趋缓，叠加国内资本市场继续下跌空间有限，短期资本外流的“催化因素”将边际钝化。

　　与此同时，本轮中国经济周期走在美国前面，国内经济已经处于“筑底”阶段，一旦中国经济企稳反弹，而美国经济高位回落，那么中美利差也将出现反转，人民币的贬值压力将边际减轻。

　　风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，欧洲央行超预期宽松，新冠疫情传播超预期。