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    [天风医药]众生药业:中成药化药齐发展 创新药前瞻布局助腾飞

    2020-02-17 12:03:55

    金融界网站 

    来源:天风医药

    郑薇团队(潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵/杨烨辉)

    投资摘要

    公司业绩稳健增长,逐步走向中成药化药协同发展

    公司过去作为中成药企业,近年来在不断夯实传统中成药业务的基础上,多管齐下发展化学药业务,同时较早布局了创新药,有望转型成功。公司业绩近两年稳健增长,2019年前三季度营业收入19.19亿元,同比增长10.14%;归母净利润为3.69亿元,同比增长5.16%;扣非净利润3.58亿元,同比增长6.07%。2019年前三季度公司毛利率为63.6%,净利率为19.3%,未来随着公司创新品种的上市,毛利率有望进一步提升。2019年上半年,公司的化学药营收为4.71亿元,占比已提升至36.02%,中成药在公司的营收为7.31亿元,占比为55.94%。公司未来逐步形成中成药与化学药协同发展的优良格局。

    中成药板块有望稳健增长,化药板块有望较快增长

    公司现有业务构成主要为中成药和化药,聚焦眼科、心脑血管、呼吸、消化及老年性退行性病变等重大疾病领域。中成药方面,核心产品复方血栓通胶囊是“国家基药+国家医保甲类”双目录品种,主要用于眼科、心脑血管领域治疗。脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的核心产品,国家医保乙类品种,在心脑血管疾病防治中发挥独特的作用,近年来保持快速增长。预计中成药整体未来有望保持稳健增长。化药方面,公司经过多年布局与调整,已涌现出硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片、氯雷他定片等诸多品种,使得产品结构更趋平衡。随着公司一致性评价产品的陆续推出,公司化药板块有望持续取得良好增长,化药产出的占比也将不断提升,推动公司化药、中成药产出均衡发展。

    研发管线多领域布局,流感新药有望成为25亿品种

    公司注重研发投入,2018年研发总投入达到1.48亿元,同比增长18.4%。2019年前三季度研发投入为5580万元,同比增长9.2%。公司经过多年布局,研发管线已储备多个高创新性产品,主要聚焦眼科、肝病、呼吸系统疾病和肿瘤四个疾病领域。

    在呼吸领域,流感新药ZSP1273已处于Ⅱ期临床阶段,具有成为同类最优品种的潜力,预计今年年中有望得到Ⅱ期临床数据,顺利的话有望于明年报产,我们预计该产品未来市场空间有望达到25.2亿元。在非酒精性脂肪肝炎(NASH)领域,公司进行了多点布局,其中ZSP1601为国内第一个获批临床并具有全新作用机制的NASH创新药,未来若成功上市将填补NASH领域空白,公司在该领域有望成为国内领军企业。此外,公司积极布局肿瘤和眼科领域,不断完善布局深化优势。

    较早进行创新布局有望转型成功,看好未来发展给予“买入”评级

    公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务,并且较早进行创新药布局,有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局,流感、NASH新药已步入二期临床,流感新药今年有望得到关键临床数据。未来随着公司新品数据发布及获批预期增强,有望成为重要的股价催化剂。预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.60(yoy +5.62%)、5.05亿元(yoy +9.66%)、5.53亿元(yoy +9.53%),保守估计2020年合理市值为138亿元,对应目标价16.92元,给予“买入”评级。

    风险提示:新药研发风险;行业政策风险;新品销售不达预期风险

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

    目录

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

    正文

    核心观点

    公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务,并且较早进行创新药布局,有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局,流感、NASH新药已步入二期临床,尤其流感新药今年有望得到关键临床数据。未来随着公司新品数据发布及获批预期增强,有望成为重要的股价催化剂。预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.60(yoy+5.62%)、5.05亿元(yoy+9.66%)、5.53亿元(yoy+9.53%),保守估计2020年合理市值为138亿元,对应目标价16.92元,给予“买入”评级。

    1. 众生药业——中成药化药稳健增长,创新药领域布局成型

    广东众生药业股份有限公司始建于1979年,目前已拥有逾十家子公司,公司通过多年经营,已经打造了一条从上游原料到下游制剂的完整产业链,公司的业务范畴也在不断发展扩大。公司传统业务是中成药的生产与销售,其中,公司“复方血栓通胶囊”、“众生丸”被评为广东省名牌产品、广东省自主创新产品。公司自2009年上市后,与国内众多科研院所及药明康德合作,在化药领域进行多个优质产品布局,研发聚焦眼科、心脑血管、呼吸系统疾病、消化系统疾病、糖尿病、肿瘤及老年性退行性病变的预防和治疗,目前已形成一条高质量、布局完善的在研管线。

    1.1. 公司子公司逾10家,涵盖领域众多

    据公司公告披露,张玉冲女士和张玉立女士各持有公司11.37%的股份,张玉立女士的股东表决权全部由张玉冲享有,即张玉冲拥有表决权的股份占比为22.75%,为公司控股股东、实际控制人。

    公司主营业务为中成药、化学药、中药材和中药饮片、化学原料药的研发、生产和销售,相关子公司众多。公司、全资子公司华南药业、全资子公司先强药业、控股公司逸舒制药主要承担药品生产制造;全资子公司益康中药主要承担中药饮片制造及中药材贸易;全资子公司众生医贸主要承担医药及医疗器械贸易;全资子公司前景眼科负责眼科业务管理;控股子公司众生睿创,主要专注于肝病及呼吸领域的创新药研发工作,为2018年公司分别以肝病和呼吸领域的五个创新药项目出资设立,公司直接持有其74%的股份,是公司重要的创新药平台子公司。

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

    公司既有丰富的现有产品管线支撑业绩的稳步增长,也有具备独特价值的创新产品管线及研发布局引领公司未来发展。现有产品管线覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化及老年性退行性病变等重大疾病领域,产品布局完整、梯队合理,能够满足全终端销售需求。创新研发管线覆盖眼科、呼吸、非酒精性脂肪肝炎、肿瘤及心脑血管等治疗领域,通过产学研合作的方式,结合公司战略构建研发体系,形成短、中、长期产品研发组合,为公司发展持续输入增长动力,引领公司未来发展。

    1.2. 公司业绩稳健增长,收入结构逐年优化

    公司业绩近两年来保持稳健增长,2018年实现营业收入23.62亿元,同比增长20.23%;实现归母净利润4.36亿元,同比增长3.7%;扣非净利润4.17亿元,同比增长26.42%。2019年前三季度公司实现营收19.19亿元,同比增长10.14%;实现归母净利润3.69亿元,同比增长5.16%;扣非净利润3.58亿元,同比增长6.07%,继续保持稳健增长态势。

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    公司在不断夯实传统中成药业务的基础上,多管齐下发展化学药业务。随着公司业务的扩展,公司传统业务中成药的营收占比逐渐下降,化学药在公司的收入端贡献逐年增加,公司化学药产品硫糖铝口服混悬液、羧甲司坦口服溶液、盐酸氮卓斯汀滴眼液和普拉洛芬滴眼液等潜力品种成长快速,2019年上半年,公司的化学药营收为4.71亿元,占比已提升至36.02%,中成药在公司的营收为7.31亿元,占比为55.94%。随着产品结构的不断优化,公司未来有望形成中成药与化学药协同发展的局面。

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    公司过去营收在广东省内占比较高,随着公司销售渠道的拓展,近年来在广东省外营收占比稳定增加,至2018年省外营收为12.59亿元,占比达到53.32%,2019年上半年省外营收7.4亿元,占比提升至56.65%。未来随着销售渠道的进一步拓展,包括多款核心产品继续入选新版国家医保目录,部分产品集采中标,未来公司在省外的业务占比有望进一步扩大。

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    公司综合毛利率维持在60%左右,净利率稳定在20%左右,期间费用率维持在40%左右。2019年前三季度公司毛利率为63.6%,期间费用率为39.6%,净利率为19.3%。未来随着公司创新品种的上市,毛利率有望进一步提升。

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    分业务看,公司最早的中成药业务,在2013年以前毛利率不到75%,2014年开始上升并稳定于75%~80%,预计与上游原材料成本下降有关。公司化学药部分毛利率2014年以前仅为30%左右,随着新产品上市,现已达到50%左右,未来随着化药新品种的上市,毛利率有望进一步提升。

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    公司三费费用率近年来大体稳中有降,2019年前三季度销售费用率为31.3%,管理费用率为4.5%,财务费用率为1.0%。整体来看,公司费用率水平控制较好。

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    公司拥有员工人数1801人,其中技术人员744人,占比41.3%,销售人员189人,占比10.5%,生产人员588人,占比32.6%。公司本科以上学历为576人,占公司总人数的32%。

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    公司注重研发投入,2018年研发总投入达到了1.48亿元,同比增长18.4%。2019年前三季度研发投入为5580万元,同比增长9.2%。公司经过持续多年的研发投入和积累,已逐步形成以特色中成药为基础,仿制药为依托,创新药物研发为引领的多层次研发体系。

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    2. 中成药化药协同发展,已形成双核驱动格局

    公司现有业务构成主要为中成药和化药,聚焦眼科、心脑血管、呼吸、消化及老年性退行性病变等重大疾病领域。

    2.1. 中成药核心为双目录品种,整体有望保持稳健增长

    中成药方面,核心产品复方血栓通胶囊是公司的原研独家产品,是“国家基药+国家医保甲类”双目录品种,主要用于眼科、心脑血管领域治疗。复方血栓通胶囊临床证据丰富,疗效确切,是中药大品种培育的经典产品,一直保持着不俗的增长态势,同时,公司积极拓展其业务领域,围绕该品种做了大量的深入研究和二次开发,从适应症的拓展、质量标准的提升、专利工艺的运用等方面打造复方血栓通系列产品,不断提高其质量和临床使用价值。值得注意的是,2019年医保目录调整取消了复方血栓通胶囊关于“限有明确的视网膜静脉阻塞的诊断证据”支付范围限制,是充分肯定了公司核心产品复方血栓通胶囊在眼科、心血管科的临床使用价值和治疗效果。脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的核心产品,是国家医保乙类目录品种,疗效确切,在心脑血管疾病防治中发挥独特的作用,具有较大的市场拓展空间,近年来保持快速增长。复方血栓通系列和脑栓通胶囊,除了进一步向县域市场、基层市场延伸以外,公司充分考虑到处方药零售发展机遇,加大对零售市场的开发和投入力度,国内主流连锁客户的认可度快速提升。此外,众生丸作为岭南名药的代表产品,正在通过以患者为中心的全剂型拓展,实现全国布局。我们预计未来公司中成药业务有望保持稳健增长。

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    2.2. 化药积极开展一致性评价,有望成为重要成长动力

    化药方面,公司经过多年布局与调整,已涌现出硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片、氯雷他定片等诸多品种,通过合理调整了产品价格体系,并加强与核心商业合作伙伴的互动合作,加大渠道覆盖广度和深度,公司化药产品的增长同比优势明显,产品结构也更趋平衡。随着公司一致性评价产品的陆续推出,公司化药板块有望持续取得良好增长。化药产出在公司营销整体产出中的份额占比也将不断提升,最终推动公司化药、中成药产出均衡发展。

    目前公司正在积极开展一致性评价,公司的一致性评价工作项目数量和质量位居国内企业前列,利巴韦林片、盐酸小檗碱片、盐酸乙胺丁醇片、氢溴酸右美沙芬片、利巴韦林胶囊、格列齐特片等品种为全国首家申报,并且已经取得初步成果,盐酸二甲双胍片、异烟肼片、头孢拉定胶囊、氢溴酸右美沙芬片已经通过仿制药一致性评价。

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    随着公司异烟肼片、头孢拉定胶囊于今年1月的国家药品集中采购中顺利中标,且市场占比尚较低,预计有望迎来较高增长。整体来看,公司化药业务未来有望保持较快增长。

    2.3. 研究表明氯喹具有体外抗新冠病毒活性,公司恢复生产并参与临床研究

    新冠肺炎疫情下,公司快速响应国家应对疫情防治所需应急物资生产供应和保障的要求,迅速完成磷酸氯喹片的恢复生产工作并获得《药品补充申请批件》,并作为临床研究合作单位积极参与磷酸氯喹片治疗新冠肺炎的临床研究。

    根据Cell Research报道,国内科学家使用了临床分离的2019-nCoV病毒株在体外评估了包含氯喹和瑞德西韦在内的七种药物抗病毒感染细胞效果。体外研究显示,瑞德西韦和氯喹在低微摩尔浓度具有良好的抗病毒感染效果及较高的安全系数。氯喹作为治疗疟疾的老药,在临床上已有70多年的使用历史。公司拥有磷酸氯喹片的生产批件,但多年未生产销售,在获悉氯喹对新型冠状病毒具有一定体外抑制活性后,公司在广东省药品监督管理局等相关部门指导下积极组织磷酸氯喹片的恢复生产工作,并迅速获得磷酸氯喹片《药品补充申请批件》。

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    近日,公司已分别与荆州市中心医院和北京大学第三医院达成磷酸氯喹片临床试验合作意向,共同研究新型冠状病毒临床有效治疗方案。公司将作为临床研究合作单位,提供磷酸氯喹片试验样品,同时积极参与临床方案的讨论。目前,由荆州市中心医院院长作为主要研究者(PI)发起的 “磷酸氯喹片联合标准疗法对比标准疗法治疗轻型/普通型2019冠状病毒病(COVID-19)的随机、双盲、平行对照研究”及“磷酸氯喹片联合标准疗法对比标准疗法治疗重型/危重型2019冠状病毒病(COVID-19)的随机、双盲、平行对照研究”已获得伦理审查批件,同意开展上述两项临床研究。上述两项临床研究均为全国最早开展设有安慰剂对照的关于磷酸氯喹片治疗新型冠状病毒肺炎的随机、双盲、平行对照研究,其研究结果可以科学验证磷酸氯喹片的临床疗效,以判断磷酸氯喹片是否可以大规模用于新冠病毒肺炎患者的治疗,为一线临床医生提供有效的治疗方案。

    公司快速响应迅速恢复磷酸氯喹片生产,积极履行企业社会责任,为疫情防控做出贡献。考虑到氯喹的临床试验结果,以及疫情发展等均存在不确定性,我们预计短期内对公司经营业绩尚不会产生重大影响。但无论如何,由于新冠肺炎病毒目前尚无特效药,氯喹的临床试验结果仍值得关注。

    3. 研发管线多领域布局,多款创新药值得期待

    众生药业经过多年布局,研发管线已储备多个高创新性产品,主要聚焦眼科、肝病、呼吸系统疾病和肿瘤四个疾病领域,目前已有7个创新药项目完成临床前研究工作。

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    公司多年来探索多种研发模式,初步确立了适合自身特点和发展阶段的创新药开发路径。在创新药临床前研究阶段,公司与药明康德形成战略合作,共同组建项目委员会和项目团队,公司研发团队负责疾病领域选定、选题立项和过程管理,药明康德负责具体实施。在创新药临床研究及产业化阶段,通过外部招聘和内部培养的方式,公司已建立起一支高效有执行力的创新药临床开发团队,团队核心成员具有国内外知名医药企业工作经历和多年创新药临床开发经验,已有的系统性药学研究体系及产业化开发能力可以保障创新药快速进行产业化、商业化。公司与中山大学、国家呼吸系统疾病临床医学研究中心、四川大学、中国中医科学院、北京中医药大学等高校、科研院所建立了紧密的技术合作关系,形成了深度的产学研合作机制。

    3.1. ZSP1273抗流感新药具有同类最优潜力,有望成为25亿潜在重磅品种

    公司在呼吸领域布局了ZSP1273、ZSP1603创新药产品,其中流感新药ZSP1273已处于Ⅱ期临床阶段,具有成为同类最优品种的潜力。

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    据世界卫生组织(WHO)报告,流感每年可导致全球5%-10%的成人和20%-30%的儿童发病——约有10亿人患流感,大多数为轻症,重症病例约300-500万,死亡病例约29-65万。每一次流感大流行都给全球公共卫生、经济造成极大破坏。

    目前国内主要用于流感病毒的药物为神经氨酸酶抑制剂奥司他韦,米内网中国城市公立医院化学药终端竞争格局数据显示,奥司他韦2016至2018年销售总额分别为8.7947亿元、 15.0072亿元以及25.3189亿元,逐年增长非常明显。而PDB数据同样显示了抗流感病毒药物奥司他韦的销售额近年来始终保持高速增长。

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    然而由于流感病毒具有突变率高、病毒间重组现象多的特点,现有的抗流感药物难以应对多变的流感病毒,疫苗作用也常被流感病毒逃逸。WHO西太平洋地区的监测数据也显示中国的季节性甲型H1N1流感病毒(2008-2009年度)的奥司他韦耐药株的比例已达28%。此外近年在日本和美国上市的新型流感药物巴洛沙韦(国内尚未上市,处Ⅲ期临床)在成人和青少年人群Ⅲ期临床研究中耐药率为11.1%,在儿童人群临床研究中耐药率高达25.6%。基于流感病毒的耐药性影响现有抗流感病毒药物的治疗效果,临床急需研发新型作用机制抗流感药物,以满足临床上未被满足的对于流感病毒药物的巨大需求。

    公司研发的ZSP1273片作为国内第一个获批临床试验的甲型流感病毒RNA聚合酶抑制剂,其作用机制新颖明确,靶点选择性高,体外活性强,对包括法定乙类报告传染病人感染H7N9禽流感在内的多种不同亚型流感病毒株,以及不同亚型奥司他韦耐药株均有效,其体外抗流感病毒活性约为奥司他韦的1000倍以上,且显著优于国外同类临床在研化合物VX-787(国内处于Ⅲ期临床)。超过48小时的治疗性给药的动物模型均有效,且安全性高,临床应用潜力突出。Ⅰ期临床试验结果表明,ZSP1273安全性、耐受性良好,药代动力学特征理想。2019年8月24日,众生睿创在广州市召开了“ZSP1273-治疗甲型流感II期临床试验全国研究者会”,临床研究负责人钟南山院士出席了本次会议,钟南山院士参与了ZSP1273片II期临床试验研究方案设计的全过程,并对项目细节进行把控。II期临床试验主要研究目的是初步评估ZSP1273片治疗成人甲型流感患者的安全性和疗效,确定III期临床试验的拟用剂量及给药方案。目前ZSP1273项目在全国二十多家临床研究中心开展Ⅱ期临床研究,Ⅱ期临床试验的受试者陆续入组。根据临床试验进度,预计今年年中有望得到Ⅱ期临床数据,顺利的话有望于明年报产。

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    基于世界卫生组织发布的成人和儿童流感发病率数据,参照目前国内主流流感药物奥司他韦的用药费用,我们预计公司ZSP1273未来市场空间有望达到25.2亿元。

    3.2. “睿”智布局NASH新药,“创”辟蓝海市场有望成为NASH领军企业

    非酒精性脂肪肝炎(NASH)未来市场广阔,目前仍是一片蓝海。《Nature》已有文章指出,NASH已成为继慢性丙型肝炎之后肝移植的第二大原因,在发达国家和地区,由于人们生活方式的转变,非酒精性脂肪肝病患病率更高,患病率约15%~40%,其中10%~20%的非酒精性脂肪肝病患者会发展为非酒精性脂肪肝炎,预计全球范围内NASH的发病率在3~5%,更值得注意的是NASH患者中约有15~25%的病人会发展成为肝硬化,预测到2025年NASH将取代丙肝成为需要肝移植的主要疾病,是日趋普遍的世界性慢性肝病。据GlobalData预测,全球NASH药物的市场规模在2026年可达到253亿美元,该领域仍是一片蓝海,市场广阔。

    公司在非酒精性脂肪肝炎(NASH)领域较早布局多个新药,其中ZSP1601为国内首个获批临床并具有全新作用机制的NASH创新药,有望成为国内NASH领域的领军企业。众生睿创在NASH领域现已拥有4项新药研发项目,ZSP1601是由公司与药明康德共同研发的用于治疗NASH的小分子创新药物,同时也是全球首个针对该靶点的治疗NASH的创新药,该药有望成为First-In-Class药物。该药目前处于Ⅰb/Ⅱa期临床试验阶段。临床前研究结果表明,该药在多个肝纤维化动物模型上展现了显著抗炎和抗肝纤维化作用,具备确切疗效,在CDAA诱导的小鼠NASH模型中抗纤维化作用显著优于奥贝胆酸,其GLP毒理研究表明其安全性良好。

    ZSP1601Ia期临床研究试验已在吉林大学第一医院研究所完成92例受试者给药研究,研究结果表明该药安全性耐受性良好、药代动力学特征理想,ZSP1601将来如果成功上市,有望填补NASH领域用药空白,其强效抗肝纤维化作用是该领域治疗的最重要关注点,其未来可能成为NASH联合用药治疗的基石。其余三项ZSP0687、ZSYM008、RCYM001药物靶点参照当前全球领跑药物,研发稳步推进。公司在该领域布局多个药物,既可以分散研发风险,亦可作为将来潜在的联合用药考虑,我们看好公司在该领域有望成为国内领军企业。

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    横向比较来看,公司在NASH领域的研发进度处于国内领先水平。除众生药业之外,拓臻生物的TERN-101于2019年8月宣布其针对NASH适应症的临床试验申请获得国家药品监督管理局(NMPA)批准。该药最初由礼来(Eli Lilly)研发,18年拓臻生物宣布与礼来签订开发、制造和商业化TERN-101的全球独家协议,拓臻生物另一款NASH新药是TERN-201,拓臻生物在2019年国际肝病大会上公布两项重点项目的临床前数据。数据显示在一个临床前非酒精性脂肪性肝炎模型中,TERN-101减轻了炎症、肝细胞气球样变和纤维化程度,TERN-201降低了非酒精性脂肪性肝病活动评分和纤维化程度。君圣泰的HTD1801目前正在美国开展非酒精性脂肪性肝炎Ⅱ期临床试验,2018年11月FDA授予了该药快速通道资格。

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

    总体来看,公司在NASH领域进行了多点布局,其中ZSP1601为国内第一个获批临床并具有全新作用机制的NASH创新药,公司在该领域研发进度领先,未来若成功上市将填补NASH领域空白,并可能成为NASH联合用药治疗的基石,市场前景巨大。我们看好公司在该领域有望成为国内领军企业。

    3.3. 积极布局肿瘤和眼科领域,不断完善布局深化优势

    众生药业在抗肿瘤领域已布局多个产品,如ZSP1602、ZSP1241、ZSP0391、注射用紫杉醇聚合物胶束和注射用多西他赛聚合物胶束等,其中注射用紫杉醇聚合物胶束和注射用多西他赛聚合物胶束将来有望与公司靶向药开展联合用药,不断充实公司在肿瘤管线的布局。

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

    在眼科产品研发方面,公司与药明康德共同开展“治疗糖尿病黄斑水肿(DME)的一类新药ZSYM011”合作研发项目,是公司在眼科领域创新药物的重要布局。此外,公司新立两项眼科滴眼液研发项目,分别是治疗延缓儿童近视进展的阿托品滴眼液以及治疗儿童角膜结膜炎和干眼症的环孢素眼用乳。其中ZSYM011已有初步药效结果,环孢素眼用乳用于治疗干眼症及结膜炎,且该剂型能增加药物眼表停留时间,药效更佳,预计市场空间广阔。硫酸阿托品滴眼液用于延缓儿童近视,随着科技的进步,儿童过度用眼的现象越来越普遍,该领域市场也在稳步增长。

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

    眼科作为公司有核心优势和特色的业务板块,随着研发成果的落地,将继续补充公司眼科产品线,夯实公司眼科领域的优势地位。基于公司二十多年形成的眼科销售优势和销售资源,除了积极完善眼科药品的研发外,公司充分发挥眼科领域市场资源与推广体系优势,积极推进眼科业务拓展。目前前景眼科参股公司远景眼科继续推进与全球知名眼科制药企业的业务合作,远景眼科全面负责推进其系列产品在国内的销售推广工作,进一步深化公司在国内眼科领域的优势地位。

    4. 盈利预测及估值分析

    4.1. 盈利预测

    公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务,并且较早进行创新药布局,有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局,流感、NASH新药已步入二期临床,尤其流感新药今年有望得到关键临床数据。未来随着公司新品数据发布及获批预期增强,有望成为重要的股价催化剂。

    不考虑未获批产品,结合公司2019年前三季度业绩增速情况,我们预计2019-2021年公司营收分别为26.06(yoy+10.35%)、28.41(yoy+9.01%)、31.97(yoy +12.53%)亿元,归母净利润分别为4.60(yoy+5.62%)、5.05亿元(yoy+9.66%)、5.53亿元(yoy+9.53%),对应P/E分别为23、21、20倍。

    核心假设:

    1、中成药方面,核心产品复方血栓通胶囊为“基药+医保甲类”品种,2019年医保目录调整取消了“限有明确的视网膜静脉阻塞的诊断证据”支付范围限制,脑栓通胶囊仍具有较大市场拓展空间有望延续较快增长,整体预计公司中成药板块业绩未来有望保持稳健增长;

    2、化学药方面,公司积极开展一致性评价,部分产品已经在国家集采中中标,同时后续仍有多个产品有望陆续通过,未来化药板块有望保持较快增长;

    3、考虑到新冠肺炎疫情可能带来的影响,我们预计2020年中成药和化学药等主要业绩贡献板块的增速可能略有放缓,但随后预计将有所恢复。

     【天风医药】众生药业:中成药化药齐发展,创新药前瞻布局助腾飞

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    4.2. 估值分析

    4.2.1. 现有上市产品估值

    预计公司现有中成药、化药等传统业务2020年归母净利润为5.05亿元,参照A股中药、化药行业平均估值水平,给予2020年20倍PE,对应市值101亿元。

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    4.2.2. 管线品种估值

    保守估计我们仅对公司进入Ⅱ期临床并有望于今年完成的流感新药ZSP1273进行估值,采用类DCF估值法求其rNPV,核心假设包括:

    1. 根据其现有研发进度预估其有望于2022年获批

    2. 基于前述分析预计ZSP1273潜在销售峰值25.2亿元,假设7年时间达峰

    3. 假设达到销售峰值后每年以5%的速度下降,直到降至峰值的50%形成稳态

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    基于模型我们得到公司流感新药ZSP1273估值50.32亿元,考虑公司持股众生睿创74%股份,实际对应市值37亿元。

    分部估值合计:通过将公司现有上市产品对应2020年估值101亿元,与仅考虑处于Ⅱ期临床的ZSP1273估值进行加总(实际上公司研发管线多个早期品种亦具有价值,这里仅作十分保守估计),保守估计公司2020年合理估值为138亿元,对应目标价16.92元,给予“买入”评级。

    5. 风险提示

    1、 新药研发风险:公司创新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险;

    2、 行业政策风险:公司产品未来集采存在未中标或中标价大幅下降的风险,可能会对公司营收造成不利影响;

    3、 新品销售不达预期风险:新品销售受市场推广以及其他同类竞品竞争的影响可能存在销售低于预期的可能

    报告发布时间:2020年2月17日

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    责任编辑:雷玮

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