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    橡树资本霍华德·马克斯最新备忘录:历史再度重演

    2017-08-07 18:02:19

    好买私募梦工厂 

    好买说

    橡树资本是由霍华德·马克斯 (Howard Marks)1995年于美国加州创立的一家资产管理有限公司,擅长困境债务、房地产、上市股票等投资领域。

    截止2017年6月,橡树资本总资产管理规模(AUM)达到990亿美金 。

    以下是霍华德·马克斯致橡树资本(Oaktree)客户的最新备忘录,在这份备忘录里,霍华德·马克斯谈到了投资的方方面面,如当下的投资环境、美国股市、私募股权、数字货币等热门话题,并给出了自己的见解——历史会再度重演,投资者应警惕风险。

    全文较长,我们将分成上中下三篇。紧接上篇内容,今天为大家呈现的是中篇内容:

    超级科技股

    牛市的标志通常是出现一组“表现最棒”的股票,而且这组股票背后有着十分吸引人的传奇故事,这是驱动牛市的因素之一。极端地讲,这种现象总能满足第4页列出的一部分驱动牛市的因素,包括:

    相信良性循环永不中断;

    确信各企业的基本面良好,因此其股价并未被高估;以及

    投资者不再抱有怀疑态度,并无限放大这些积极观点。

    在当前的迭代中,这些属性被应用在少数科技企业身上,典型代表是由脸书、亚马逊、苹果公司、NETFlix及谷歌(现在已更名为 Alphabet)组成的超级企业组合(简称“FAANG”)。这些企业在其相应市场代表着优秀的商业模式,占据无可匹敌的领导地位。最重要的是,这些公司已被视为未来之星,将来注定会成为大赢家。

    目前来看确是如此,就像当初看好 20世纪 60年代的“漂亮50”股票,七十年代的石油股, 80年代的磁盘驱动器企业股,以及 90年代末的科技/媒体/电讯股一样。但在每一种情形中:

    环境以无法预见的方式发生了变化,

    全新的商业模式隐藏了它的瑕疵,

    竞争加剧,

    纸上谈兵但执行力薄弱,又或

    事实证明,即使是基本面极佳的股票也可能被高估,结果导致巨额亏损。

    FAANG确实都是伟大的企业,它们高速发展并在相应领域的竞争中脱颖而出。不过,它们之中的一些企业的盈利能力并不强,而其他企业仍在烧钱阶段。毫无疑问,一部分将在未来成为伟大的企业。但它们全都会吗?难道这些企业都将所向披靡、一定会走向成功吗?

    一般来说,投资者们为这些股票支付的价格相当于这些企业未来30年或更久的加总盈利。很明显,投资者们的确十分看好这些企业的短期增长前景,但长期的盈利持久性如何呢?长期盈利能力才能体现高估值股的大部分价值。

    Andrew指出,苹果手机只有10年的历史,而 20年前互联网并未普及。这让人怀疑,科技股的投资者是否真的能够看清未来?又有多少人心甘情 愿为这些企业长期盈利能力的乐观预期支付高价?当然,这可能只是意味着,对于这些相当年轻的企业而言,他们暂未迎来属于自己的辉煌时刻。

    以下内容摘录自其中一家企业 1997年发表的一份股东函件:

    “我们已与许多重要的战略合作伙伴(包括美国在线、雅虎、Excite、网景、地球村、AltaVista、@Home和 Prodigy)建立了长期合作伙伴关系。”

    无论这些“重要的战略合作伙伴”是重要或具有战略性合作意义,如今,它们之中还有多少家真正存在?答案是零(除非你认为雅虎满足这一标准,那么答案为一家)。以上例子摘自亚马逊的 1997年年报。总之,未来是难以预料的,没有任何事物及企业是十全十美的。

    领跑牛市的超级股不可避免地会被估价过高。许多情况下,这些企业看似完美但最终要么是海市蜃楼,要么是昙花一现。

    “漂亮 50”中一些“不可能会亏损”的企业最终因其市场的巨变而谢幕,包括柯达、宝丽来、施乐、西尔斯和Simplicity Pattern。难道如今你还会看到有人亲自缝衣服吗?不仅投资者曾愿意支付的完美表现蒸发了,甚至成功企业的股价也回归至更为正常的估值倍数,导致股票回报低于面值。

    极富冲击力的估值膨胀令一小部分股票笑傲牛市,但往往会在随之而来的市场调整中出现逆转,遭受最大亏损的也是这些股票。但当市场充斥乐观情绪,一切进展顺利时,发生这种情况的可能性就很容易被忽视。

    最后,从市场的技术面来看,导致出现这种现象的原理通常是,投资者必然会继续大举买入领先股票而水涨船高,使得这些股票的表现高居不下。例如在 20世纪 90年代末的科技泡沫中, 投资者得出以下结论:

    股票的表现相当出色,将持续吸纳资金,

    由于科技企业和科技股的表现最为出色,必定会被一大批投资者继续追捧

    科技股的出色表现将导致更多科技股被纳入股票指数,

    这需要指数基金和其高度相关的橱柜指数基金,增加科技股的购买量,

    为了跟上指数回报,依靠基准的主动型基金管理人将不得不增持科技股以应对市况, 因此,科技股会一直吸引更多投资者买入,且会一直维持卓越的表现。

    你可以称之为良性循环,或像不断运转的永动机。正是它激发了投资者在牛市中对无限美好的想象力。但是,认为科技股永远上涨的逻辑肯定站不住脚,而有时候就像 2000年的情形一样,终将化为泡影。

    在投资过程中,许多最重要的考虑因素往往与直觉相悖。其中一点就是要明白,没有哪个市场、细分行业或个别领域能一直领跑。人都有天性,所以即使基本面再出色,人人都认为 “表现最佳的”股票最终都会被高估。因此,就算基本面保持稳健,这些股价过高的股票也会变得表现的一般。如果最后证实这些股票的表现实际上并非“表现最佳”,或业务开始下滑, 再加上基本面转差及估值缩水,麻烦可就大了。

    我并不是说 FAANG 并非伟大的企业,或者它们将遭此厄运。而是说,它们如今节节攀升的情形正映射出投资者的这种乐观情绪,这是我们必须要留意的。

    被动投资/ETF基金

    50年前,在我刚入读芝加哥大学研究生院不久后学到:多亏了市场效率,资产定价中已反映 了合理的经风险调整后回报,而且无一例外。换言之,“你无法打败市场。”我们的教授甚至提出这样的观点:每只股票上都买入一点点,可以通过这种低成本、稳赚不赔的投资方式跑赢那些积极选股的投资者。

    美国先锋集团的创始人约翰·柏格采纳了上述建议,并已付诸实践。在创办先锋集团一年之前,他于 1975年推出第一指数投资信托,这是首个达到商业规模的指数基金。这支基金主要仿效标普500指数,之后更名为先锋 500指数基金。

    指数化的概念(或被动投资)在接下来的40年逐步发展,到2014年时规模已达到股票型共同基金资产的20%。由于在过去十几年中,主动型基金管理人的表现普遍落后,加上交易所交易基金(ETF基金)的问世令交易更加便捷,由主动投资转向被动投资的趋势已在加速。如今,被动投资的规模已扩大至股票型基金资产的 37%。在过去 10年中,有1.4万亿美元的资金流入指数共同基金和 ETF基金,从主动管理型共同基金流出1.2万亿美元。

    和所有投资方式一样,被动投资因为具有以下优势而受到青睐:

    在过去十几年中,被动投资组合的表现优于主动投资。

    被动投资可以保证表现不会低于指数。

    最后,被动投资比主动管理收取的费用和开支远低得多,这无疑是一项永久的优势。

    然而,这是否意味着被动投资、指数基金和 ETF基金稳赚不赔?当然不是:

    尽管被动投资者能抵御表现欠佳的风险,但也牺牲了可能跑赢大市的机会。

    近期主动投资者表现欠佳,可能是受到了周期性因素影响,而并非一成不变。

    作为近几年新推出的一种投资产品,ETF基金所承诺的流动性仍有待大熊市的考验, 特别是在像高收益债券这样流动性较差的领域。

    还有一些其他问题值得我们思考:

    请记住,被动投资的精华在于,他们认为主动投资行为已使资产合理定价,而这使廉价投资机会无处可寻。但如果大多数股权投资都变成被动管理,结果会怎样?这样一来,价格将更容易偏离所谓的“合理”范围,从而更容易出现廉价和估价过高的投资机会。这不一定能确保主动型基金管理人取得成功,但无疑为主动型基金管理人提供了通往成功的必要条件。

    一家养老基金的首席投资官(也是我的一位客户)告诉我,他的财政科长提议抛弃所有主动型基金管理人,将全部资金投入指数基金和 ETF基金。我的回应很简单:在这些寡有人问津、无人分析的资产上,他愿意投入多少资金?

    正如 Horizon Kinetics资产管理公司的联合创始人 Steven Bregman所言,“一揽子机械化投资”就是盲目动用数万亿美元的投资。ETF基金没有负责基本面分析的分析师,也不会质疑估 值,因此对价格发现机制的作用不大。如果更多的资金转向被动投资,不仅主动型基金管理人的分析师数量有可能减少,而且投资者还应该好好想想,到底是谁在制定被动基金投资组合构建的监管规则?

    较低的费用和开支让被动投资富有吸引力,同时也意味着其管理人强调规模的重要性。为赚取比指数基金更高的费用并实现盈利规模,ETF基金的发起人已经转向“更聪明”、但并非完全被动的投资工具。因此,ETF基金的设立是为了满足或挖掘不同特定领域基金的需求,例如各种股票类别(价值型或增长型)、股票特征(低波动性或高质量)、企业类型或地区。

    无论投资者想要增长、价值、高质量、低波动性还是动量投资,都能在市场中找到相应的被动型 ETF 基金。极端地说,投资者现在可以任意挑选被动型基金,这些基金投向各式各样的企业,有些 可能拥有多样性别的高级管理层,有些进行着“符合圣经要求的负责任投资”,或专注于药用大麻、肥胖症解决方案、服务千禧一代,以及威士忌和烈酒。

    但是,当一种投资工具的关注点被限定在如此狭窄的范围时,“被动”意味着什么呢?

    当这些被动投资工具每一次与大盘指数偏离时都会存在定义性的问题,并涉及非被动、任意的决策。一些股票反映特定的某些因素,而注重投资这类股票的被动基金被称为“聪明的贝塔基 金”,但有谁能说,设定相关选股规则的这些人就比如今备受歧视的主动型基金管理人更聪明呢?Bregman将其称之为“语义投资”,即选股的标准基于标签,而不是量化分析。

    实际上, 至于哪些股票能代表上述诸多特征,并不存在绝对的标准规定。

    重要的是,让“智慧”产品达到商业规模很可能会严重依赖市值最大、最具流动性的股票。例如,在 ETF基金中加入苹果公司的股票以扩大基金规模。因此,如今在注重科技、增长、价 值、动能、大盘股、高质量、低波动性、股息和杠杆的 ETF基金中,你都能发现苹果公司的身影。

    下面是《巴伦周刊》本月早些时候发表的评论:

    “就市值加权指数而言,指数的买方并没有自由选择权,而只能大量买入持有比 重已经偏高(且通常价格昂贵)的股票,并忽视那些持有比重已经偏低的股票。这正好与低买高卖的策略背道而驰。 ”

    近期表现居首的股票因其膨胀的市值占据了 ETF基金的较大仓位,这说明 ETF基金为吸引资本,不得不买入大量的这类股票,从而进一步推高股价。因此,在当前的上升周期,被动投资工具别无选择,就算明知股价已被高估,也不得不买入持有比重已经偏高、高流动性的大盘股。

    就像2000年,科技股的涨势不可能如永动机般永远奏效。如果资金一旦撤出股市,那么当初 已被过量买入的 ETF基金将被过量卖出。当危机出现,不得不甩卖那些估值过高、价格高昂的指数基金和 ETF 基金时,有谁心甘情愿当“接盘侠”呢?这样一来,由被动投资驱动的股价上升有可能最终只是暂时的,而不是永久的。

    最后,还需要考虑股市的系统性风险。Bregman称“整体指数投资是一项巨大的、拥挤的动量交易”。FAANG以及其他一小部分股票对标普指数上涨的贡献越来越大,可能夸大了股市的真实涨幅。

    所有上述因素都让我们质疑被动投资工具,尤其是“聪明贝塔 ETF基金”,到底奏效多少。

    苹果是一只安全股,还是近来表现较好的股票?你是否想过这种差别?

    投资各式各样的被动工具的投资者,是否有可能实现他们期望的多样性、流动性和安全性?

    我们应该思考一下,投资者是否愿意把资金交给这样一个投资流程:无论是个别持仓 还是投资组合构建,都并未经过详尽分析和审慎决策,而且无论价格多高都会盲目买入?

    信贷

    与股票不同,我们能事先决定企业债务工具的预期回报,因此它们是发现牛市行为的最佳风向标。正如我在《逐底竞争》一文中所述,在过度拥挤的市场中,信贷提供者会争相提供回报低、结构松散且安全边际极少的贷款和投资。

    不管基本面风险处于什么水平,所获得的相应回报有时候明显不足,而有时候又过多。这虽然是过于简化的说法,但有时候我认为,我们几乎可以完全根据市场风险水平以及投资者承受风险的意愿之间的关系作出战略决策。

    如何把握这两者关系的平衡将对我们帮助很大,这一点我会在新书中有更多诠释。我想特别指出,在撰写《逐底竞争》时,我受到《金融时报》一篇文章的启发,那篇文章讨论英国银行是否愿意通过不断增加基于年收入的放贷倍数,以提升房贷业务的竞争力。讽刺的是,本月早些时候,我在另一份伦敦报纸《每日邮报》上读到以下内容:

    “尽管 2007年的次贷危机仍历历在目,去年汽车融资公司仍将 55亿英镑高风险贷款债务打包售予投资者,规模是前年的两倍。”

    投资者如此迫切地为低质量贷款提供融资,一直都是信贷市场存在泡沫、过度融资,无视风险的迹象。在2008年底金融危机最严重的时候,高收益债券和杠杆贷款比国债的收益高出近 2,000个基点,也就是说只要早前买入并一直持有就不可能出现亏损。其后,随着投资者找回平衡并买入,价格开始攀升,收益率息差收窄。

    现在的息差为几百个基点,仅是历史水平的平均值。这些证券的净收益率仍很有可能高于国债的净收益率,但是任何资本升值都必须依赖息差进一步收窄,而这点诚然是不可靠的。

    当今的信贷投资者显然不再小心翼翼,而更担心无法获得过高的收益率及其息差而白白错失良机。目前这些投资最多只是相对定价合理,但绝对意义上讲已是完全定价,像任何其他投资一样提供低回报。

    我将举例说明投资者对低评级信贷工具投资的接受程度。5月初,Netflix发行 13亿欧元的欧元债券,创该公司债券发行的成本新低。利率为 3.625%,几乎不存在契约条款,评级仅为 B 级。Netflix按公认会计原则计算的每季度盈利约为 2亿美元,但据《格兰特利率观察》报告, 截至 3月 31日止的财年,Netflix已经用掉了 18亿美元的自由现金流。

    这家企业的高速发展固然让投资者感到兴奋,但正如《格兰特利率观察》提醒读者所言,债券持有人不能参与收益, 只会蒙受亏损。由于这种不对称的关系,任何债券发行中都应注重发行人的稳健度以及是否能获得已承诺的回报,而不只看发行人光鲜亮丽的外表。

    投资者将钱借给以如此惊人速度烧钱的企业是否是谨慎之举?亚马逊或者谷歌是否会抢走一些Netflix的客户群?买入行业风云莫测的科技企业债券是否明智?狂热地乐观情绪已把该企业的股权价值推至高达 700亿美元;但如果某天对于竞争加剧的担忧情绪使股价大幅下跌,债券价格又将何去何从?

    投资者是否应该承受这些风险而仅赚取每年不足 4%的收益?橡树的观点是,这不是一个稳健的债务投资;这是一个与股票挂钩的单纯数字内容投资,完全缺乏上涨潜力,因此并不适合我们。然而,这种项目能够轻而易举地做成,这本身也向投资者传达出当今市场氛围的一些信息。

    最后,让我们讨论一下,投资者的风险容忍和无所忧虑行为在今天的信贷市场是个别的还是普遍的现象。以下是《彭博牛虻》的 Lisa Abramowicz在 7月14日发表文章的一些引述:

    “在过去 8年,对许多固定收益投资者来说,垃圾级的企业债券已经从边缘资产 转变为常见资产。由于这些高风险债券和贷款越来越受欢迎,它们逐渐失去了 其魅力的源泉 —— 契约条款。这些条款为投资者提供保护,以确保一旦企业 遭遇破产,投资者仍可以收回本金。

    穆迪投资者服务公司于本周报道,在上个月已出售的 269亿美元的垃圾债券中,投资者保护条款较弱的项目占比创下新高。穆迪表示,在已出售的高风险 美国企业债券中,约 60%几乎没有任何保护条款。杠杆贷款市场近三年的创纪录发行大量贷款,但近四分之三都是条款宽松的“低门槛”债务……

    投资者对企业债券似乎无休无止的上涨感到无比自信,以至于许多人忽视了大 量高风险企业存在破产的可能性。毕竟,只有在出现问题时,这些契约条款才 会派上用场。 ”

    这是一个标准的周期:在良性市场的环境,审慎投资带来理想的表现;导致投资者自信心膨胀,开始变得掉以轻心;进而导致在大市逆转时表现得差强人意。我在 2008年的备忘录《逐底竞争》中有讲到这一点。

    新兴市场债券

    新兴市场是投资者观点改变较多且较为明显的另一个市场。众所周知,新兴市场比发达市场拥有更大的增长潜力,而至于能否实现这种潜能,以及为其要付出多少代价,投资者对这点的态度随着时间在不断改变。

    我在 2013年 8月的备忘录《信心的作用》中曾描述过这一现象。当投资者信心高涨时,新兴市场被视为像是增长速度更快的发达市场,所以将新兴市场证券以同发达市场一样的收益率和市盈率出售都是合理的。但当投资者信心不足时,发达市场中并不存在的风险变得显而易见,比如政变、制度化腐败、大幅度贬值和拒付债务等,因此会使估值大打折扣。那么企业信贷方面又是什么情况?投资者是否能适度感受到风险的存在、承受合理的折价,或是直接忽视风险,大胆地投资?这个问题值得我们深思。

    为了回答这个问题,我想谈一下阿根廷在 6月中旬发行的 27.5亿美元的 100年期债券。这个百年债券的利率为8%。

    “你可能认为市场对这个百年债券难以接受。毕竟,在阿根廷过去200年的历史中已发生八次债务违约,仅在过去 100年就发生不下五次债务违约,最近一次是在 2014年陷入与 Elliott对冲基金的法律纠纷。

    但投资者似乎不在乎这些:申购金额达高 97.5亿美元。这个月的债券市场不只发生阿根廷这一个特殊事件。比如,最近几周,象牙海岸这个西非国家再次发生军事叛乱。但是,这个月该国售出收益率为 6.25%的 16年期债券,同样也获得了大量超额认购。市场对塞内加尔和埃及等国的债务需求似乎也很旺盛。”(摘自 6月 27日发表于《金融时报》)

    作为总结,我不禁想引用一家银行经纪商或投资银行的一位研究与策略部主管的话(出于礼貌在此不便透露身份):

    她表示:“令人震惊的是,这些国家不仅没受到违约影响,还发行了百年债券。”尽管如此,她照样建议她的客户买入,至少可以作为短期交易。

    更直接地说,阿根廷能够发行这种债券,这件事本身就难以置信,但短期来看竟也是不错的投资。这就是目前的现状:“问题可能会出现,但也许不会来得这么早。”我更赞同沃伦·巴菲特的观点:“如果你不打算持有一只股票十年,那么连持有十分钟的想法都不要有。”

    新兴市场债券的收益率低于美国高收益债券,这在历史上只是第三次出现。像阿根廷这样一个在过去100年违约五次、过去五年违约一次的国家,有可能在未来 100年内不再违约吗?

    其实,所有投资最根本的实质非常简单:风险溢价是否至少适当?对此,我不确定我们能对当今的新兴市场债券作出肯定的回答。

    私募股权投资

    在当今的低回报环境下,很明显国债 1-2%的收益率、高评级债券 3-4%的收益率或主流股票 56%的预期回报率不大可能满足机构投资者每年 7-8%回报的要求。讽刺的是,甚至从象牙海岸债券都无法获得这样的回报!那回报到底从何而来?

    对橡树来说,“另类投资”里很可能隐藏着我们需要的答案,这是个好消息。30年前,当我和我的合伙人开始投资时,这一投资类别还没有一个统一的叫法。由于基本上没有公开的“贝 塔”市场能够提供机构投资者所需的回报,因此许多投资者开始转向所谓的“阿尔法策略”, 希望通过优秀的主动管理获得市场回报的上行潜力,带来理想收益。

    但在过去十多年中,对冲基金作为最大的另类投资之一,因平均回报表现疲弱而一直受到质 疑。而其他一些另类投资(如风险投资),难以获得且规模太小,无法消化太多资本。因此,投资者主要关注房地产、困境债务,尤其还有私募股权投资。

    私募基金的历史记录曾经实现双位数的优异回报,甚至在金融危机之前 2005至 2007年伊始的基金目前都产生了可观的收益。因此,私募股权正以前所未有的速度吸引着资本:

    “近年来,或是有史以来,私募股权迎来了最好的融资环境。根据Preqin研究公司并购专栏的数据,今年上半年有224个专注北美投资的基金完成募资,募集总额达1,330亿美元,而在全球范围内有412个私募基金完成募资,共募集2,214 亿美元,略超2008年时2,208亿美元的纪录水平。”

    在过去几年,私募基金已经募集了数千亿美元的资本,甚至在最近出现大量巨型基金 之前,私募基金已坐拥数千亿的可供投资现金。重要的是,由于大多数私募基金管理人参与杠杆收购,因此这些资金包括他们所运用杠杆而产生的总资本规模。因此今年私募基金的投资购买力有可能增加超过一万亿美元。然而,当廉价资产寥寥无几时, 这些资金将要投资到哪里呢?私人企业的卖方也倾向于根据低回报环境下现金流的价 值来确定他们的要价。

    我并不是说私募股权投资不是一个解决方案,或甚至不是最好的解决方案,但我要强调的是,私募基金创纪录的募资水平,已从另一个侧面说明投资者对未来信心十足。

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    责任编辑:高君 RF13786

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