独角兽政策利好频出 基岩资本：一级市场投资逻辑已改变

与一般公司的私募融资不同，大疆新一轮融资采用竞价方式，自己设定一套竞价规则，且投资者须认购一定比例如同“无息债”的D类股才能获得B类股投资资格。尽管大疆IPO仍不确定，依然有近百家机构认购，火爆异常。

这只是近期一级市场的一个缩影。私募股权机构数量的进一步增加，监管层对独角兽上市释放的利好消息，都在刺激着投资机构对明星项目进行狂热追捧。在此推动下，一级市场的项目价格水涨船高，估值泡沫时有出现，PE机构普遍发现项目的盈利空间缩小了。针对这一现状，基岩资本副总裁岑赛铟在第十二届中国投资年会上为大家支招。

大疆的“融资奇景”

2018年4月初，大疆新一轮10亿美元股权融资曝光。这次融资，大疆采用了超乎寻常的融资方式——竞价。

截至4月3日，首轮竞价结束，共有近100家投资机构递交了保证金和竞价申请，认购金额较计划融资额超过了30倍。为筛选出合适的投资者，大疆不得不开启第二轮竞价。

4月15日下午，大疆公布第二轮竞价最新进展：截至当日15时30分，最高5亿美元(单个投资机构投资额上限)的平均D类/B类股的认购比例为1.61:1。按照大疆要求，投资者须认购一定比例无收益D类普通股，才能获得B类普通股的投资资格。有投资机构认为，D类股本质上是一种“无息债”。

根据最新竞价进展，有机构测算，这意味着大疆投后估值或将达到240亿美元。但这还不是最终的竞价结果。

另一方面，据悉，针对大部分投资者，大疆并未公开其财务数据。据相关投资机构透露，“大疆从不主动给投资人发财报，甚至前几轮的领投机构都没有拿到，想知道的话，CFO会口述一个财报里的数据”;“大疆很强硬，即使是业务贡献突出的合作方，也没有优待”。

由于缺少财务报表，参与此次竞价的大部分投资者无法按照公允的估值方法为大疆定价，只能参考对标公司及其过去成交价格。

而且，对于IPO，大疆的态度极为淡定——公司过去和现在都没有IPO计划。“大疆根本不想IPO”，大疆的一位机构股东说，大疆不缺钱，“有人送钱，还好几倍地送，不要都不好意思”。但是，四处搜寻“猎物”的私募基金发起者们在独角兽概念被爆炒之下，捧着大疆的融资材料，疯狂兜售这家无人机巨头的份额，他们最大的卖点之一是：大疆是一个IPO预期强烈的好公司。

独角兽“闪电过会”

3月8日，证监会网站披露审核结果——富士康股份IPO过会。从递交招股书到最终过会，36天的IPO审核堪称当时的“史上最快”。很明显，这打破了此前记录——去年排队时间最短的药石科技是194天，再往前，平均审核周期高达3年。

3月27日，被誉为“医药界华为”的药明康德成功快速过会。在富士康闪电过会之后，“独角兽”上市一直备受关注。药明康德的速度虽然不及富士康，但也相当迅速。从2月6日药明康德预披露更新到过会，仅用了50天时间，而且是从IPO排队名单中的73位直接进入上会名单。

4月4日，动力电池“独角兽”宁德时代成功过会，从招股书更新披露到成功过会，仅用时24天，成为继富士康(36天)和药明康德(50天)之后，A股市场又一快速上会的高端制造独角兽，刷新IPO过会纪录。

这一系列事件就是近期点燃一级市场追捧独角兽热情的原因之一。监管层对独角兽企业排队时间的窗口指导，为它们开通的快速通道，显著缩短了上市时间。而上市时间的缩短即意味着股权基金退出时长的缩短。即便上市后企业股价涨幅相同，退出时间的缩短将拉高基金的年化收益率，在更短的时间里获利退出。

一级市场难为，基岩资本来支招

但是无法否认的是，这种火爆导致了一些泡沫。针对大疆近期的融资动作，就有业内评论称：“上市是融资的一种手段，那么如果大疆做了一个实验，证明即便不上市，能够得到了融资比上市得到融资还要多，那为什么还要上市呢?”

基金操盘者们也乐于看着大疆的估值在一轮又轮的竞价助推下水涨船高，即便他们心里清楚大疆IPO有诸多不确定性，但仍愿意赌一把。毕竟，只要大疆的基本面持续向好，游戏就可以继续玩下去。

这让一级市场的投资变成了一场击鼓传花的游戏，谁也不想成为最后一棒的“接盘侠”，但参与者都无法完全确定自己是否就是最后一棒。而根据国内的普遍状况来看，一级市场项目最常见的退出渠道仍然是IPO，然而后期项目价格的冲高，使得一二级市场出现了部分估值倒挂现象。

而且，随着16年开始，上市审批速度加快，每年上市的企业数量明显增加，新股上市带来的涨停板效应下降。这意味着上市带来的赚钱效应在减少，一级市场的估值却在升高，这让勤勤恳恳专投后期项目的PE简直难以继续玩下去。

针对这一现状，在第十二届中国投资年会上，基岩资本副总裁岑赛铟指出了目前一级市场上的三大应对策略。一，一级市场投资前移，本是投资企业C轮、D轮、pre-ipo轮的PE转而投资企业的A轮、B轮，从中后期的PE机构转变为前期的VC。投资难度和投资风险显著升高;二，在一级市场独角兽企业遭遇错杀时进入。这种机会非常少，而且难以进行判断;三，做赴美上市企业的基石投资者，在上市前的pre-ipo轮进入。这也是基岩资本一直在做的事情。

由于在美国上市对企业财务数据的要求较低，企业在达到登陆纳斯达克的条件时尚处于早中期发展阶段，投资机构在此时进入，项目的价格仍然较低。而且美国资本市场比较偏向于有爆发性增长的企业，选择美国上市的中国公司也多符合这一条件，合理运用美国上市募集而来的资金，企业获得快速发展，业绩爆发，也有利于投资机构的后期退出。通过这一模式，企业募得资金，获得爆发性增长，解决了资金链上的燃眉之急，又获得了一个相对容易的融资渠道;PE机构即实现了投资的相对较高确定性，又实现了项目价格较低，不存在一二级市场倒挂现象的目的。无论是对企业还是对投资机构而言，这都是双赢。