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七大机构看后市:激辩周期股 莫为波动遮望眼

2017-08-13 20:16:43

金融界网站 

安信策略:周期股短期将处于休整

投资要点

■投资要点一:

我们认为当前螺纹钢期货出现调整是理性的,前期包含的供给端限产预期可能过高需要修正。同时我们认为螺纹钢期货价格未来调整幅度也不会很大,因为供给侧改革包括环保督查背景下当前实际供求一定是偏紧的,但具体实际供求能让价格到什么位置,需要等待旺季来验证。在九月旺季来临之前,市场短期是看不到实际供求的正面证据来验证强化商品新一轮上涨逻辑的。需求的预期也无法趋势外推,虽然6月经济数据在4,5月疲弱后异常强劲,但7月PMI,中采与财新的两个数据其实又提供了不同的方向。因此我们认为商品期货与周期股接下去会处于休整,等待需求旺季(9、10月)到来。

■投资要点二:

本轮A股行情核心是周期股,周期股上涨依次由流动性、需求、供给三因素驱动,而供给是核心驱动因素,供给的核心又是政策。而破坏反弹行情,担心政策调整抑制的逻辑实际上是在被证实,需要注意这与当前政策是否有效是两回事,关键是政策目标与意图。周期股行情原有因素已遭遇破坏,短期没有新的因素推动周期股再度强势上攻,因此其在将处于休整。后面我们也预计九、十月旺季实际供求关系可能推动商品和周期股再有一波行情,但如果商品价格再创新高,需要注意政策很可能会进一步做审视与调整,这就影响投资者对供给侧改革背景下钢铁等相关行业盈利的中期预期。

■风险提示:1.经济大幅低于预期;2.地缘政治风险;3.油价超预期

正文

1.一周市场回顾与展望

本周上证综指继续调整,最终下跌1.64%,收于3208.54,创业板指则上涨1.31%,收于1742.14。蓝筹白马延续了调整,沪深300和上证50分别下跌1.62%和2.19%。市场的特征仍然是存量行情,周期股和白马蓝筹回落之际,一些成长股开始反弹。具体来看,所有行业中,食品饮料(3.66%)、医疗生物(1.57%)、农林畜牧(0.91%)、建筑材料(0.32%)和电子(0.09%)涨幅居于前五位,跌幅前五的是钢铁(-5.37%)、非银(-4.24%)、化工(-3.62%)、银行(-3.49 %)和采掘(-2.36%)。主题上,题材股开始降温,涨价题材开始分化并在周五大幅下跌。

上证指数的调整实际上从8月2日就已经开始,调整了一百点。我们从五月底开始看好的这波反弹行情,历时超过两个月。两周前我们在指数冲击3300点重要关口之际,当时市场热情高涨,我们交流中的相当多投资者看多八月,准备考虑进一步加仓迎接突破,但我们提出市场指数已经处于阶段性冲顶阶段,我们建议投资者八月《休整避暑》,报告发布后,被很多投资者朋友反馈观点特别,与众不同。上周我们发布《指数阶段见顶》,明确提出调整已经开始,短期继续谨慎。本周五大跌,投资者一致确认调整确实产生了,相当多投资者询问我们,现在是否应该可以加仓买入?

我们认为,首先需要明确本轮调整的原因以及寻找新一轮上升的触发因素,在调整原因本身未被削弱以及看不到触发新一波上升的因素前,市场仍将处于休整期,这个阶段会有一些反复,投资者不用立即入场加仓。

首先我们需要讲清楚一个问题,A股和周期股为何出现大幅度的集体调整?

任何问题都有主要矛盾和次要矛盾。当前A股行情的核心矛盾在于周期股,周期股的核心矛盾其实在于螺纹钢期货,至于朝鲜美股,明显都属于次要矛盾。我们这里抓主要矛盾。本轮周期股行情经历了流动性预期改善(6月),需求悲观预期修复(7月上中旬),以及冬季供给端严厉限产预期提前体现(7月底),基本上乐观预期全部打满,再难有超预期利好,因此我们判断其属于冲顶阶段。这个状态下,任何稍微负面的一些信息,就可以其产生调整,毫无疑问,处在风口浪尖的,即是当前行业毛利率40%以上的钢铁行业盈利状态与不断创新高的螺纹钢期货价格,是否遭遇政策调整的抑制。

总结来说,本轮A股行情核心是周期股,周期股上涨依次由流动性、需求、供给三因素驱动,而供给是核心驱动因素,供给的核心又是政策。而破坏反弹行情,担心政策调整抑制的逻辑实际上是在被证实,需要注意这与当前政策是否有效是两回事,关键是政策目标与意图。周期股行情原有因素已遭遇破坏,短期没有新的因素推动周期股再度强势上攻,因此其短期将处于休整。

接下来,我们看到了中钢协召集会议与公告,指出期货投资者过度理解环保限产影响,当前价格不是基于实际供求:“一是对环保政策缺少应有的透彻理解,“2+26”城市大气污染防治计划是在雾霾天气对区域内企业采取停产限产措施,并不能等同于直接影响50%的钢材产量;二是对钢铁行业、钢铁企业环保现状不了解,当前大多数会员企业总体上实现环保达标排放没有问题;三是不相信地方政府能够科学、公平地执行环保政策。”中钢协认为,钢铁企业将进一步加大环保投入,为改善环境做出新的贡献。地方政府不会对环保达标的企业采取“一刀切”的停产限产措施。与此同时,上期所发布公告,自2017年8月15日起,螺纹钢RB1710合约、RB1801合约日内平今仓交易手续费从成交金额的万分之一调整为成交金额的万分之五。很显然,一系列的政策均显示稳定商品价格的意图。

我们认为,当前商品行情的核心逻辑就是冬季地方执行环保限产力度严厉。但中钢协指出,供给预期如果是冬季相关产区50%钢材产量受影响是不切实际的,中钢协释放的信息是供给侧改革和环保限产一定会做,但地方的实际执行情况与当前投资者预期可能有所不同,这点我们认为不应该忽略。

因此我们认为当前螺纹钢期货出现调整是理性的,前期包含的供给端限产预期可能过高需要修正。同时我们认为螺纹钢期货价格未来调整幅度也不会很大,因为供给侧改革包括环保督查背景下当前实际供求一定是偏紧的,但具体实际供求能让价格到什么位置,需要等待旺季来验证。在九月旺季来临之前,市场短期是看不到实际供求的正面证据来验证强化商品新一轮上涨逻辑的。需求的预期也无法趋势外推,虽然6月经济数据在4,5月疲弱后异常强劲,但7月PMI,中采与财新的两个数据其实又提供了不同的方向。因此我们认为商品期货与周期股接下去会处于休整,等待需求旺季(9、10月)到来。

我们对旺季需求不悲观,后面我们也预计九、十月旺季实际供求关系可能推动商品和周期股再有一波行情,但如果商品价格再创新高,需要注意政策有可能会进一步做审视与调整,这就影响投资者对供给侧改革背景下钢铁等相关行业盈利的中期预期。因此,我们在供给侧背景下,从政策调整风险角度,周期股依然相对最看好有色,其中电解铝最确定,稀土也值得关注。

另外,我们需要注意另一个推动本轮行情的因素,流动性逻辑的削弱。

央行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中表示,将加强和改善宏观审慎管理,组织实施好宏观审慎评估,逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理框架。为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度,引导金融机构做好流动性管理,拟于2018年一季度评估时起,将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。

近期,投资者几乎已将“金融去杠杆”五个字搁置一边,相当多投资者认为未来就是“金融稳杠杆”维持现状,另外一部分投资者认为至少在未来几个月不会有新增的金融去杠杆政策信息。

货币政策执行报告让投资者看到了政策层进一步加强监管,进一步推进金融去杠杆的决心。虽然政策实施时间点放至明年一季度,但立即将“金融去杠杆”带回当前市场视野。毫无疑问,投资者已经明白未来不可能是维持现状的“金融去杠杆”,金融去杠杆不仅仅是几年的工作任务,政策也还没有出完。

其他次要因素包括股票市场流动性预期恶化,下周(8月14日-18日)解禁市值环比增加26.5%,达562亿,而9月则是下半年解禁压力月度高峰,达3006亿。

我们维持上周周报判断,我们短期依然谨慎,市场已进入休整期,调整展开后会有反抽,但在没有新的触发因素下,在这个时间位置不会立即开始新一轮行情,投资者可以等待,我们对中期市场趋势依然维持震荡向上的看法。目前在结构上,我们依然建议配置蓝筹白马,白酒、银行保险、交运,等待机会再做一波周期。主题上关注雄安、新能源汽车、OLED等。今年我们持续不看风格切换,但对于中小创的优质公司,我们建议短期适当增加关注。

2.主题方向:布局苹果,关注周边紧张局势

本周大盘进入了调整,主题行情受到一定影响,但是我们重点提示的雄安新区、人工智能、军民融合仍表现亮眼,尤其我们提出的:在周期板块休整时期市场也很有可能会选择雄安板块作为新的行情发起者,获得了市场的验证。

对于主题行情的我们仍旧坚持前期观点:进入8月之后,主题投资将会迎来一段活跃的窗口期。目前宏观经济、金融监管、市场情绪三方面都处在有利的情形:6月亮眼的经济数据提振了市场对于下半年的经济的信心;金融监管目前逐步进入常规化的阶段;十九大将在下半年召开,各方面保持稳定的基调下,风险偏好也会处于相对较高的水平。

在具体的方向上,政策、区域、产业都有值得关注的方向。政策主题,我们重点推荐国企改革;区域主题,我们重点推荐雄安、厦门、海南三大区域;产业主题,我们重点推荐新能车、苹果产业链、OLED/全面屏、中国制造2025、人工智能、军民融合。

下周,我们重点建议关注:苹果产业链、军工、国企改革。

2.1. 秋季发布会临近,苹果产业链蓄势待发

作为智能手机标杆企的苹果,十周年iPhone在外观和性能上的亮点都颇受市场期待。此前自iPhone 6s被认为创新不足至今,市场一直担心苹果新产品的创新点。随着苹果十周年发布会的临近,苹果十周年有望推出3款产品,其中最值得期待的是iPhone8(产品命名可能尚未确定),根据中证网消息,新iPhone有望携无线充电、全面屏、双摄、AR等新技术亮相苹果发布会。我们预计在存量换机需求以及新技术带来的增量需求双重刺激下,苹果今年四季度销量有望有望实现两位数的增长。

我们预计新iPhone的亮点将包括:

OLED/全面屏:性感的全面屏外观是消费者对于新iPhone的最大期待。今年年初苹果向三星订购7000万块OLED屏幕用于新一代手机。OLED显示技术采用极薄的有机材料涂层和玻璃基板,并且具有自发光和柔性特征,相比于前代LED显示技术,屏幕色彩饱和度更高,更轻薄,可视角度更大,能够显著的节省耗电量。建议关注:深天马A京东方A等。

双面玻璃+双电芯:双面玻璃设计既带来时尚设计感,也与苹果的无线充电相契合:双电芯解决了目前续航不足的痛点。建议关注关注:蓝思科技大族激光德赛电池欣旺达等;

新型感知技术:此前iPhone 7 plus中引入双摄功能,成为一大卖点,双摄像头增加像素面积提高画质。摄像技术的提升也为AR/3D提供了良好的硬件基础。过去一年苹果屡屡尝试AR技术,并收购SensoMotoric Instruments,为AR技术服务,我们认为在十周年之际,AR有望成为新的看点。建议关注:欧菲光等。

除了新一代iPhone的看点外,苹果的无人驾驶也值得期待:此前库克一直表示今年的亮点不局限于手机,并且库克在今年6月首次证实,苹果公司正在开发无人驾驶软件系统。在8月2日,库克又进一步暗示苹果公司正在筹备一个大型自主系统项目,无人驾驶汽车是该项目的一部分。

2.2. 全球局势持续紧张,关注军工/黄金

近期全球局势持续紧张,印度军队自6月18日非法滞留我国领土以来,中印洞朗对峙已进入第56天。另一方面,美国朝鲜地缘政治危机继续升温,美国总统特朗普“火与怒”声明激怒朝鲜,朝鲜抛出“关岛包围打击方案”针锋相对,美朝互怼引发全球股市全线下挫,恐慌情绪蔓延。印度的“军事冒险”和美朝的“危险游戏”何时能悬崖落马,仍有待继续观察。

2.2.1.中印洞朗对峙进入第56天,印度一侧边境附近村庄搬离

截至8月12日,中印洞朗对峙已经进入第56天,目前暂未看到对峙解除的迹象。根据8月2日,中国外交部发表的《印度边防部队在中印边界锡金段越界进入中国领土的事实和中国的立场》文件:6月16日,中方在洞朗地区进行道路施工。6月18日,印度边防部队270余人携带武器,连同2台推土机,在多卡拉山口越过锡金段边界线100多米,进入中国境内阻挠中方的修路活动,引发局势紧张。印度边防部队越界人数最多时达到400余人,连同2台推土机和3顶帐篷,越界纵深达到180多米。截至7月底,印度边防部队仍有40多人和1台推土机在中国领土上非法滞留。另据中国外交部发言人办公室8月9日在答复海外网时表示,截至8月7日,印军仍有53人和1台推土机非法滞留在中国领土上。

当前的中印洞朗对峙呈现间歇性紧张的状态:8月3日上午至4日凌晨,外交部、国防部和人民日报、新华社、解放军报以及中国驻印度大使馆等先后就印方越界事件密集发声。24小时,6次鲜明表态,警告印度。之后中印边境局势出现了几天暂时缓和。10日央视新闻援引印媒报道:消息人士称,印度军方向靠近洞朗地区印度一侧的一个村庄下发了要求村民尽快搬离并腾空房屋的命令。该村距离中印边界对峙点仅35公里,全村约有100名村民,目前还不清楚腾空村庄是为安置上千名前往对峙地区的增兵,还是为避免村民在可能的冲突中伤亡。

2.2.2.美朝互放狠话,引发全球股市全线下挫

自8月5日联合国安理会一致通过对朝制裁后,美朝间的口水战就愈演愈烈。

朝鲜首先誓言要“千百倍地”报复美国,称自己永远不会放弃核计划。

美国总统特朗普发表“火与怒”声明:朝鲜最好不要给美国制造威胁,否则他们将会接受全世界从未见过的炮火和怒火。

朝鲜军方发表声明:正慎重考虑用“火星-12”型中远程战略弹道导弹对关岛周边进行包围射击的作战方案。

特朗普再度怒斥朝鲜:“在朝鲜问题上,我有关‘火与怒’的声明可能还不够强硬。如果朝鲜想要袭击美国或者我们的盟友,他们将对此感到非常非常紧张,因为朝鲜将面对此前从没想过的境遇。”“如果朝鲜在关岛附近展开导弹试验,朝鲜政权就别想再维持下去。一切针对美国及其盟友的打击行动都将受到剧烈的回应。”

朝鲜军方表示:将于8月中旬完成关岛包围打击方案并上报朝鲜核武力总司令金正恩,方案内容包括通过同时发射4枚“火星-12”型中远程战略弹道导弹对关岛进行包围打击,朝鲜发射的导弹将通过日本岛根县、广岛县和高知县上空,飞行约3356.7公里、1065秒后,落到关岛周围30至40公里的水域。

特朗普通过推特表示:针对朝鲜的军事解决方案,现在已经完全到位(fully in place),且已锁定、上膛(locked and loaded)。并暗示一旦朝鲜做出不明智的举动就会动用。

自特朗普上台以来,朝美之间经过多轮相互试探之后,对话方式均已趋向于“硬碰硬”,本轮朝鲜半岛局势升级来自朝鲜对美国的主动挑衅和威胁,试图激发特朗普的怒火,并使用了包括“飞行路线、飞行时间、打击地点”等详细作战信息的关岛“包围射击”作战方案来实现威胁的“具体化”,意欲迫使美国坐下来谈判。金正恩与特朗普偏执的性格或导致朝鲜半岛核问题更加复杂化和长期化。并持续影响全球市场情绪。

受周边局势紧张影响,建议关注军工(中航黑豹中直股份中航飞机中船防务北方导航内蒙一机等)和黄金(中金黄金山东黄金紫金矿业等)两条主线。

2.3. 继续看好国企改革

正如我们此前一直强调的,进入第三季度,国企改革推进开始加速:央企方面,此前筹谋的央企重组如神华国电合并方案上报国务院;联通正与约20家公司进行混改最后阶段洽谈;铁总近期也动作频频,邀请阿里腾讯参与混改,并推出21个土地综合开发项目。地方国改方面,各地国改进展飞快,江苏召开国改推进会,天津、山西成立国资运营平台,上海成立国方母基金等。

中国铁路沿线逾40000亩土地挂牌推介,铁总混改再进一步

8月8日,铁路部门在上海联合产权交易所举办铁路土地综合开发项目推介会,推出21个土地综合开发项目,与143家大型企业进行了交流和沟通。(铁路总公司网站)推介会上首次推出的9个大型综合开发项目涉及的开发土地面积就达到40836亩,其中包括郑合铁路河南段7座车站预留4575亩住宅商业综合地块的开发,此外,米轨滇越铁路(云南段)沿线465公里总面积27000亩土地则将寻找合作伙伴开发旅游地产。

我们在8月3日的专题报告《三位一体看国企改革最新投资机会》中曾经指出:中国铁路总公司从原铁道部分拆出来后,与国家铁路局关系并未理顺。仍然承担了大量社会公益性职责。负债高企,盈利能力弱,退出机制不完善、票价核算系统不明晰、社会资本话语权小等都成为了社会资本参与铁路资产混改的障碍。铁总混改推进进度一度非常缓慢,曾被点名批评(据证券日报)。今年以来,铁总混改步伐显著加快,铁总已分别向阿里、腾讯和一汽集团发出邀请,明确表示欢迎他们参与铁路优质资产资本化、股权化、证券化和铁路企业混改。下半年铁总混改有望加速。

本次铁路部门推出的铁路土地综合开发项目推介会是铁总混改推进的关键一步。土地作为铁路企业重要的资产和资源,加强铁路土地综合开发,有利于盘活铁路土地资源,提高土地资产开发质量和效益,拓展铁路多元化经营渠道。此次9个项目涉及住宅地产、物流园区、旅游地产三类项目,考验合作伙伴的住宅/物流园区/旅游地产的开发和经营能力,预计将对铁路公司增厚资产,提升运营效率起到较大作用。

目前首批9个项目暂时与铁总三家上市公司无直接关系,但随着21个土地项目陆续落地,已经铁总混改的持续推进,上市公司也有望收获混改红利。

中国联通发布上半年业绩预增公告,同比增74.3%

8月11日,中国联通发布上半年业绩预增公告称,预计上半年归属于母公司的净利润7.8亿元,同比增长约74.3%。与中国移动相比,远超中国移动半年报公布的3.47%的归母净利润同比增长,但归母净利润总额相比中国移动的627亿仍有不小的差距。

目前联通集团已获得国家发展和改革委员会对于混合所有制改革试点方案的批复。与潜在投资者的谈判工作尚在进行中。

关于下阶段国改行情,建议着重关注:混改(铁路领域的铁龙物流广深铁路;军工领域的长春一东),央企合并(火电领域的华能国际华电国际;电力设备的东方电气),地方国改(上海,广深,山西)。

兴业证券:趁调整窗口布局核心资产 关注三类龙头股||###||###||###

兴业证券:趁调整窗口布局核心资产 关注三类龙头股

★展望:趁着调整窗口,继续布局核心资产

——上周市场大幅调整,存量博弈的格局未打破,不必过度惊慌。1、市场近期呈现典型的存量博弈格局,板块间此消彼长的跷跷板效应明显。存量博弈被打破前,指数仍将维持区间震荡,因此触及前高后市场出现调整,但向下空间也有限。2、市场整体的流动性环境仍维持平稳,经济基本面和企业盈利也未出现超预期变化,此次调整更多由于风险偏好波动所导致,对市场有短期冲击,但也不必过度惊慌,很难出现部分投资者担心的类似二季度的惨烈下跌。

——周期股出现剧烈调整,我们在此前的报告中已反复警示。在7月23日报告《中报期,继续聚焦绩优主线》中我们已明确提出“尽管周期股不排除随着预期升温继续上行,但介入性价比已经不高”,原因是“自7月中旬以来,经济预期迅速转向乐观,且供给侧持续有利好放出,带动周期股加速上行。但预期的波动远比基本面波动更剧烈,中性假设下经济仍在缓慢下行中,而当前经济预期高涨,已类似二月份,因此需警惕一二季度周期股“过山车”重演。”长期,继续关注三类机会,“便宜”是介入的必要条件:1)、脱离周期引力的“周期成长股”或“周期蓝筹股”;2)、下游需求旺盛,从而形成供需缺口并带动原材料涨价的品种(如我们主题团队此前推荐的电动汽车产业链);3)、在环保限产及供给侧改革下供给端持续收缩,且需求维持稳定的品种。

——趁着调整窗口,继续布局核心资产。此前的报告中,我们已反复强调今年的市场是配置的市场,尤其对于掌握大资金的机构投资者,更应当排除市场杂音,在逻辑未发生变化、趋势未改变前,坚守核心资产这条主线。近期的市场波动导致部分大金融龙头与核心资产出现调整,建议抓住调整窗口继续布局。

★投资策略:核心资产&金融龙头

——核心资产:本周在市场普遍调整的情况下,白马龙头体现出很强的韧性,正如我们在上周的白马龙头股本周行情出现普遍调整的情况下提示:基于外资资金持续的净流入,我们在中期策略中认为的两项重要观察变量——政策和资金导向未发生实质变化前,白马消费价值股的资金迁徙有望持续,尤其龙头价值。依循我们在中期策略中梳理的三条线索,继续布局核心资产:1、制造业寻求全球竞争力;2、消费品寻求国内市占率和品牌化;3、具备“硬资产”的公司。

——继续聚焦金融(银行/保险/券商)龙头公司:“金融供给侧改革”下龙头公司优势鲜明。

——环保限产措施趋严下,部分产业景气周期可望持续,建议在估值调整充分后布局。环保将对钢铁有色、化工、建材、医药行业中的相关限产产业产生供给端收缩的效果,进而产生推升价格的预期,利好不在此区域或不受相关限产措施影响的上市公司,精选相关周期限产标的。

★主题投资:国企改革和债转股(金融工作会议强调把国企降杠杆作为重中之重,神华以及联通方案临近出台)、京津冀3.0和一带一路(新区整体规划以及配套文件有望9月底之前出台)以及军工(中印事件升级,但须精选白马龙头)。

正文部分

回顾:《布局“吃饭”行情》《平衡木上的舞蹈》《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》《创业板的三个认知偏差》《春节别忘“抢红包”》《金融监管成为下个阶段主要矛盾》

——2016年半年度策略《布局“吃饭”行情》(20160615):6月风险点多,风险释放后布局,7、8月“吃饭”行情,边际思维占上风。经济L型不悲观,中报或超预期;政策“蜜月期”,环境相对2Q温和;改革预期(供给侧改革)逐步明朗修复风险偏好;大类资产配置角度A股相对吸引力提升;还有G20(国际经济金融合作或有突破),深港通等重要事件性因素。

——20160626《英国脱欧让“6月布局,7、8月吃饭”更香》、《英国脱欧对A股影响总体偏正面》:我们认为英国脱欧对中国所带来的“利空”主要是情绪和心理上的,短期影响风险偏好,而其带来的“利好”是实实在在、方方面面的,无论是长期资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升,还是短期央行边际放松对冲、联储加息概率下降;不仅在经济金融方面,还会在国际政治与地缘政治上提升我们的地位,这对于我们中长期经济、金融、贸易的好处是更加深远的。

——2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》(20161201):节奏上年初要当心、需要立足防守反击。货币环境边际转紧是主要制约因素,需要警惕通胀预期、汇率、海外利率、金融去杠杆四重制约。上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退。之后伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起,市场有望重新迎来机会。

——201601204《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》:国内货币环境边际转紧将是未来一段时间制约市场的主要矛盾。1、通胀预期直接约束货币政策。2、特朗普上台后若对中国进行贸易施压,倒逼汇率坚挺,将进一步制约货币政策空间。3、美国利率上行倒逼中国无风险利率抬升。4、金融去杠杆的持续影响。5、当前股市流动性也面临集中解禁的减持压力和企业资金集中回账的窗口期。

——20170115《创业板的三个认知偏差》:市场对创业板仍有三个明显的认知偏差:1、很多投资者认为创业板的仓位结构和筹码分布已明显改善,但事实上出清难度仍然很大,甚至还是堰塞湖。2、年报一季报或是“雷区”,但市场仍未充分警惕业绩不达预期的风险和影响力。3、新股供给量快速增加,降低了成长股筹码稀缺性,挤压其估值水平。三个偏差逐步修正的过程中,创业板或面临进一步调整。

——20170122《春节别忘“抢红包”》:春节前后A股或迎来“红包行情”。年初的调整后,投资者情绪也由乐观亢奋转向谨慎。因此,春节前后市场缩量止跌,市场情绪恢复平稳后,短期可能迎来“红包行情”。

——20170416《金融监管成为下个阶段主要矛盾》:年度策略《平衡木上的舞蹈》中,我们即认为金融去杠杆是影响今年宏观流动性及股市的重要因素。后续金融去杠杆的影响将继续发酵,在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下,我们对股市保持谨慎。

展望:趁着调整窗口,继续布局核心资产

1. 上周市场大幅调整,存量博弈的格局未打破,不必过度惊慌。1、市场近期呈现典型的存量博弈格局,板块间此消彼长的跷跷板效应明显。存量博弈被打破前,指数仍将维持区间震荡,因此触及前高后市场出现调整,但向下空间也有限。2、市场整体的流动性环境仍维持平稳,经济基本面和企业盈利也未出现超预期变化,此次调整更多由于风险偏好波动所导致,对市场有短期冲击,但也不必过度惊慌,很难出现部分投资者担心的类似二季度的惨烈下跌。

2. 周期股出现剧烈调整,我们在此前的报告中已反复警示。在7月23日报告《中报期,继续聚焦绩优主线》中我们已明确提出“尽管周期股不排除随着预期升温继续上行,但介入性价比已经不高”,原因是“自7月中旬以来,经济预期迅速转向乐观,且供给侧持续有利好放出,带动周期股加速上行。但预期的波动远比基本面波动更剧烈,中性假设下经济仍在缓慢下行中,而当前经济预期高涨,已类似二月份,因此需警惕一二季度周期股“过山车”重演。”长期,继续关注三类机会,“便宜”是介入的必要条件:1)、脱离周期引力的“周期成长股”或“周期蓝筹股”;2)、下游需求旺盛,从而形成供需缺口并带动原材料涨价的品种(如我们主题团队此前推荐的电动汽车产业链);3)、在环保限产及供给侧改革下供给端持续收缩,且需求维持稳定的品种。

3. 趁着调整窗口,继续布局核心资产。此前的报告中,我们已反复强调今年的市场是配置的市场,尤其对于掌握大资金的机构投资者,更应当排除市场杂音,在逻辑未发生变化、趋势未改变前,坚守核心资产这条主线。近期的市场波动导致部分大金融龙头与核心资产出现调整,建议抓住调整窗口继续布局。

投资策略:核心资产&金融龙头

核心资产:本周在市场普遍调整的情况下,白马龙头体现出很强的韧性,正如我们在上周的白马龙头股本周行情出现普遍调整的情况下提示:基于外资资金持续的净流入,我们在中期策略中认为的两项重要观察变量——政策和资金导向未发生实质变化前,白马消费价值股的资金迁徙有望持续,尤其龙头价值。

金融(银行/保险/券商)的龙头公司:“金融供给侧改革”环境中龙头公司优势鲜明

环保限产措施趋严下,部分产业景气周期可望持续,建议在估值调整充分后布局。环保将对钢铁有色、化工、建材、医药行业中的相关限产产业产生供给端收缩的效果,进而产生推升价格的预期,利好不在此区域或不受相关限产措施影响的上市公司,精选相关周期限产标的。

l白马龙头在市场普遍调整的行情体现出强韧性,继续超配中国核心资产

本周在市场普遍调整的情况下,白马龙头体现出很强的韧性,正如我们在上周的白马龙头股本周行情出现普遍调整的情况下提示的情况:基于外资资金持续的净流入,我们在中期策略中认为的两项重要观察变量——政策和资金导向未发生实质变化前,白马消费价值股的资金迁徙有望持续,尤其龙头价值。

陆港通作为增量资金,其行为正逐步带领A股从过去数年的“炒小、炒新、炒炫、炒妖”的习惯,逐步转向关注基本面研究、关注真实的盈利、关注行业龙头公司,白马龙头的价值重估已成为今年A股应关注的最大事件!

新一届证监会监管层出台的政策更加利于内生增长稳定、现金流充裕的成熟期价值股的投资机会,其中行业龙头盈利性更加确认、股息率更高,更具备投资价值。

建议关注三类主要的标的龙头:

制造业寻找拥有全球竞争力的龙头,具备从规模优势到创新升级的优势。

消费寻找国内市占率高的品牌企业,市占率高具备规模效应,品牌化提升经营效率

具备硬资产的公司:核心机场、高速、铁路、著名旅游区、传统医药处方等作为“硬资产”同样是中国的核心资产,稀缺资源存价值重估空间。

继续聚焦金融龙头

兴业策略5月初以来持续推荐银行和保险,5月底以来在大金融板块增加券商并持续推荐。大金融在市场寻找估值洼地的过程中,叠加良好的基本面预期,逐步被市场关注。

展望未来,继续推荐大金融龙头。中期在十九大前的维稳窗口期内,货币政策保持中性偏稳的可能性较大,长期看本次金融工作会议强调,防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题,凸显了金融安全的重要地位,因此,配置建议是拥抱稳健的金融龙头,“金融供给侧改革”环境中龙头公司优势鲜明。

——银行:受益于“金融供给侧改革”。净息差预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳等当前对于大银行龙头的边际改善更加强,且大银行资产端更为安全。

——保险:受益于“金融供给侧改革”,同时具备消费升级属性,上市公司作为行业龙头,在行业格局优化的环境中有望得到估值溢价。

——券商:主要受益于估值修复。叠加券商去通道业务的监管落地,券商正逐步回归主动管理的本源,回顾本轮金融去杠杆过程中,券商监管是最早进行,也是几近最严厉的,当前已大幅收缩。

环保限产措施收严,精选相关周期限产标的利好

采暖季限产政策的严格程度值得期待,环保或成贯穿下半年的主旋律,2+26城市采暖季限产有望从严甚至超预期执行——新环保部长上任1月以来,环保监管力度保持高强度态势,下半年督查力度可能会继续强化;地方的环保力度也在加强,截至目前,河北、山东两大钢铁大省已经相继出台采暖季限产专项方案,,接下来河南、山西等地预计将陆续出台细化方案,特别是河南正在开展规模空前的万人督导检查大行动,对环保的重视程度可见一斑。

这将对钢铁有色、化工、建材、医药行业中的相关产业产生供给端收缩的效果,进而产生推升价格的预期,利好不在此区域或不受相关限产措施影响的上市公司,精选相关周期限产标的。

钢铁有色:钢价及铝价将受到有力提振。钢铁供需趋好,继续看好下半年钢价。电解铝或将因为环保限产而变得供不应求,预计铝价第四季度开始上涨并能持续到明年上半年。推荐神火股份中孚实业云铝股份中国铝业

化工:中小企业关停对行业供需格局影响显著,首推进可攻退可守组合。重点推荐环保设施到位、有望受益于中小企业退出、行业集中度提升、产品价格上涨的公司:万华化学华鲁恒升扬农化工中国巨石三友化工

建材:继续推荐水泥、耐火材料。下半年旺季水泥价格还有较好的向上弹性,今年不是水泥行业的盈利高点。推荐华新水泥海螺水泥祁连山宁夏建材。资源重估的确定性机会叠加提价的博弈性机会,耐火材料有望持续受益,荐濮耐股份北京利尔

医药:原料药限产停产有望成为常态,关注Vc相关标的。优选小品种、小市值、前期涨幅不大后续有潜在亮点的品种阶段性布局。建议关注Vc相关的标的东北制药、港股的石药集团;泛酸钙相关的亿帆医药;维生素相关的花园生物新和成等标的。

主题投资观点:继续关注“红旗招展”

正值十九大窗口期,我们在A股8月月报以及近期周报中就已经明确提出短期“红旗招展”政策类的主题有望出现密集催化,例如国企改革方面,神华和国电的方案初露苗头、联通混改方案即将公布等;新特区的具体规划以及配套支持有望近期出台,同时在经历了前期充分调整后,京津冀3.0板块或出现二次布局之机。此外,军工板块近期的市场关注度较高,主要原因来自于中印事件升级等催化,我们认为这些事件的持续性有待观察,军工板块整体估值较高,需要精选标的。

“中国神电”呼之欲出,国改步入亮剑时间

神华集团和国电集团合并方案已上报,国企改革步入亮剑时间!8月2日,在第十一届中国新能源国际高峰论坛低碳减排论坛上,国电集团安全生产部处长关维竹公开表示,国电集团和神华集团的合并方案已上报国务院,新集团名称暂定为国家能源投资集团。同时,据报道7月24日,联通发布公告称混改试点方案获得国家发改委批复,方案最快8月中旬公布。国企改革已进入亮剑时间

6月以来催化剂密集涌现,国改推动力不断。6月份以来我们观察到,无论决策层表态还是央企和地方国改的推进都出现了积极的变化,国企改革加速迹象明显。我们陆续发布了《神华与国电双双停牌,央企改革或再下一城》、《公司化改制“点火”,关注国改窗口期》、《央企重组看点几何》、《深改组会议再表决心,将国改进行到底!》等多篇报告,持续跟踪国企改革动态。7月26日,《中央企业公司化改制工作实施方案》正式公布,央企公司制改革大幕正式拉开,此次改制不仅为混改、资产证券化铺路,更加速僵尸企业的清理重组。我们认为,作为国企改革的基础性工作,公司化改革的全面完成将加速整个改革的推进进程。

市场短期风险偏好回升,建议密切关注国企改革投资机会。近期市场短期风险偏好回升,主题板块表现抢眼。我们在7月30日A股市场策略月报《坚守核心资产,关注“红旗招展”》中明确提示“短期内,市场风险偏好升温,建议关注‘红旗招展’”。下半年正逢十九大窗口期,国企改革将继续迎接密集催化,包括央企重组方案落地、前两批混改试点方案出台、油气改革施工方案落地、第三批混改试点确定、地方国改方案出台等。市场短期风险偏好回升利好政策相关的主题投资机会,我们建议密切关注国企改革投资机会:

——1)央企兼并重组。关注电力、钢铁以及尚未重组的重型装备行业。重点关注:华能国际、华电国际、鞍钢股份抚顺特钢*ST佳电、东方电气。

——2)混合所有制改革。重点把握三大核心标的,推荐关注:三峡水利涪陵电力、铁龙物流。

——3)地方国改。山西“1+3”国改配套文件出炉,天津拟引资千亿推进混改,推荐关注:山煤国际西山煤电蓝焰控股中新药业天保基建天房发展

京津冀3.0归来,关注二次布局之机

雄安新区建设启动渐行渐近。政府自雄安新区设立以来,召开大大小小会议,发布各种文件,从4月1日的冻结房产过户,到7月10日环保部将白洋淀纳入“新三湖”,明确提出污染防治,一直在马不停蹄推进雄安规划。4月26日,雄安30平方公里启动区设计全球招标,据中国城市百人论坛2017年会上,京津冀协同发展委员会组长、中国工程院名誉主席徐匡迪介绍,起步区30平方公里内将基本没有工厂和建筑物,所以起步区的动拆迁问题很小。展望未来,9月底前雄安规划方案出炉、配套支持文件公布以及雄安建设正式施工等将成为重大催化剂。

雄安“千年大计”看点几何?京津冀区域是一个典型的二元结构,北京和天津作为直辖市,尤其是北京具有政治中心和经济中心的双重身份,集中了大量的资源,综合实力较强,而雄安所在的河北则存在发展问题,与京津两地的差距过大。我们认为雄安发展主要可以关注三个方面:

1. 产业转移,有序疏解北京非首都功能。将资源较为合理的向周围地区转移,以资源的转移,带动投资、人口等的转移。我们认为产业转移需求下,雄安平地高楼起,房地产以及城市园林建设是最大看点,可以关注京汉股份东方园林等。

2. 交通运输一体化取得新成效。2014年以来,河北省打通了京台、京港澳、京昆、首都地区环线等12条高速“断头路”和干线公路“瓶颈路”,共计1400余公里,通车里程达到6500公里。 2017年4月27日《天津铁路规划示意图》首次亮相天津卫视,可以关注天津港唐山港中铁工业等。

3. 生态之城,环境治理当先。雄安新区规划的原则是水城相融、蓝绿互映的生态宜居城市,绿地要超过50%。我们认为环保方面的看点主要来自于白洋淀的污水治理以及大气治理,此外还可以关注白洋淀补水工程。个股方面可关注迪森股份碧水源

军工板块关注度提高,但仍需精选标的

六月以来,军工板块出现密集催化,市场关注度也直线上升:

² 军民融合上升为国家战略。6月20日,习近平主席在中央军民融合发展委员会会议上强调,把军民融合上升为国家战略。

² 军工科研院所改革已进入实施阶段。7月7日下午,国防科工局组织召开军工科研院所转制工作推进会,会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》,宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。

² 中印事件升级。印度非法越界事件已经持续一个月,但近日态势持续恶化,国防部亦在本周深夜发表强烈谴责。

但考虑到此类催化事件的持续度存在不确定性,同时军工板块目前估值仍处于较高水平,我们认为军工板块需要精选标的,优先考虑白马龙头,例如国睿科技杰赛科技四创电子海格通信航天长峰等。

海通策略:市场螺旋式演绎 周期股上涨阶段结束||###||###||###

海通策略:市场螺旋式演绎 周期股上涨阶段结束

核心结论:①6月4日《再次开启多头思维》提出的震荡市向上波段还没结束,三个逻辑没破坏,三大情绪指标位于中等水平。8月初以来的回调性质类似16年6月底到11月底中的两次回撤。②全年偏价值的风格不变,消费白马到金融到周期轮涨完再回到消费白马。16年1月底以来的创业板指类似12年初到14年中的上证综指,反弹筑底、消化估值。③平和对待小波折,均衡持有消费白马、金融、周期中滞涨的建筑,主题重视国企改革。

市场螺旋式演绎

8月初以来市场出现回撤,部分投资者担心这一轮行情已经结束。市场的演绎从来都不是线性的,而是螺旋式的发展,我们认为震荡市向上的波段还没结束,短期的波折是正常的休整。

1. 震荡市向上波段中的小波折

震荡市向上波段没结束。2016 年1月底上证综指2638 点以来,我们的中期观点一直未变:单边下跌熊市结束、步入震荡市,盈利增长推动震荡中枢略抬升,震荡市预计两年时间。短期观点灵活,基本上3个月左右有调整,6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观,提出震荡市向上波段开始,核心逻辑是判断金融监管政策趋缓、资金面将转好、改革推进。目前看这三个逻辑并没有破坏:首先是政策面持续温和,央行本周公布的2季度货币政策报告中提出,“下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策,处理好稳增长、调结构、控总量的关系”,货币政策仍将保持中性适度。6月以来资金面持续平稳,10年期国债、国开债利率维持在3.6%、4.3%附近波动,银行间7天同业拆借加权利率也基本保持在3.3%附近。其次是经济基本面保持平稳,8月PMI指数51.4,市场一致预期的7月工业增加值为7%,相对上个月的51.7、7.6%虽小幅下降但仍相对平稳。并且改革仍在不断推进,近期国企改革进度加快, 8月以来地方国企混改加速,多省国资密集划定改革线路图,十九大临近,国改尤其混改有望实现突破。从市场情绪指标看,三大情绪指标处于中等水平,市场也没过热。16 年1 月底以来日成交量、日换手率(年化周平滑)高点分别为689 亿股、381%,低点分别为190亿股、138%,目前分别为485亿股、265%,处于均值水平。目前偏股混合型基金仓位81%,处于震荡市80-85%的偏低水平。

市场螺旋式演绎,当前的回调类似于16年7月中下旬和9月中下旬。8月初以来市场的调整分为两个阶段,第一个阶段是从8/2-8/8,市场在6、7月份连续两个月上涨后自发调整;第二个阶段是8/9-8/11,外部地缘政治事件引发全球市场普遍下跌,受美朝局势紧张的影响,标普500、道琼斯指数、英国富时100、德国DAX指数、恒生指数、日经指数期间跌幅分别达1.6%、1.2%、3%、2%、3.5%、1.6%。8月11日上证指数跌幅1.6%,创年内最大跌幅,除了受外部因素影响外,中钢协将近期钢价上涨定性为“炒作”也加剧了A股中周期板块的调整。8月初以来的调整,保险、建筑、地产、化工板块跌幅领先。我们判断这一次调整属于震荡市上行阶段中的回撤,市场中期震荡向上的基本面并未发生变化,类似于16年6月底至11月底,上证综指从2807点涨至最高3301点,但在7月中下旬、9月中下旬上证综指分别出现了两次小幅调整,这两次上证综指调整幅度均在4%左右,持续时间在两周左右。

2. 主板轮涨再回白马

前7个月“消费白马→金融→周期”主板轮涨明显,目前再回白马。今年以来市场板块轮动现象较为明显,主要是主板的轮涨,1-4月以白酒、家电为代表的消费白马表现最为突出,前四个月白酒、家电分别涨21%、13.3%,5月开始扩散至以银行、保险为代表的金融股,银行、保险单月上涨5.9%、16.2%,《如何熬过倒春寒?-20170423》中指出金融股是最低估、低配的板块,容易出现预期差。公募基金大幅低配金融,尤其是银行,本质上是对宏观经济企稳没信心,只要经济增长平稳,就会修复对金融股的预期,而且金融监管加强最终利于大银行,之后二季度经济果然超乎市场预期。6月至8月初消费白马开始休整,有色、钢铁、煤炭等周期股开始启动,最大涨幅分别达27.9%、23.1%、21.2%,金融股同样表现较好,保险、银行分别涨15.9%、10%。年初以来市场热点不断轮动,从消费白马扩散至金融股,再从金融扩散至周期。8月建议投资者重新重视消费,6月份以来消费白马板块持续休整,表现明显落后于周期、金融。陆续公布的中报业绩显示消费白马股业绩稳健增长,估值与盈利的匹配度高,且白酒板块未来仍然存在提价放量等利好因素,受益于消费升级趋势未来消费板块需求仍将稳定增长。

周期行情是否会结束?创业板代表的成长会否启动?最近几天周期股大幅回调,这是周期行情的结束还是加仓时机?我们认为周期股的主要上涨阶段可能结束了,后续盘整反复的概率更大,大幅暴跌的概率较小。原因在于:第一,从逻辑上看,资源品这波上涨动力是去产能和环保的政策力度大,政策这么做的深层次原因是化解银行债务风险,政策会持续但也不会蛮干,中钢协已经定性近期钢价上涨是炒作。第二,从资金来看,商品期货的投资者是资源股行情的发动机,他们通常比较短期灵活,这一点跟白马消费的带头大哥外资有本质的不同,外资是龙马股的长期多头。此外,7月下旬以来创业板指上涨6%,市场风格是否会切换到成长?前期报告《风格会逆转吗?》中,我们就分析指出创业板的反弹行情更类似于12年初-14年的主板。上证综指2012年-14年中震荡筑底过程中,共经历了5次反弹,持续时间(最大反弹幅度)分别为12/01-12/05(16%)、12/12-13/02(25%)、13/06-13/12(23%)、14/01-14/02(10%)、14/03-14/04(9%),反弹的空间逐步收窄,以时间换空间消化估值。创业板指自16年1月底以来经历了3次反弹,持续时间(反弹幅度)分别为16/02-16/04(27%)、16/05-16/07(16%)、17/01-17/03(11%),这次定性为是第4次反弹,在创业板盈利增速回落趋势未扭转情况下,大机会还需要等待。

3. 策略:价值风格,重回白马

震荡市向上波段的小波折,不用担心。6月4日《再次开启多头思维》以来提出的震荡市向上波段的三大逻辑未变,三大情绪指标处于中等水平,这轮上涨波段还没结束。震荡市反弹真正结束的信号,主要来自政策面、基本面的变化,或情绪指标过高的风险。目前政策、经济基本面变化不大。根据17年一季报业绩及12-16年Q1净利占全年比重推算,17年上证综指、万得全A净利同比分别为17.3%、15.3%,16年分别为1.5%、5.8%,目前PE(TTM)分别为16倍、20倍,综合指数的盈利和估值匹配度仍良好。8月初以来的市场调整,性质上类似于16年6月底至11月底震荡市向上阶段的两次小调整。上周策略周报《主板的轮涨-20170806》中我们就分析指出:上证综指去年2月以来月涨幅均值为1%,6月、7月涨幅分别为2.4%、2.5%,近两个月市场已经累积了较大涨幅,短期出现小波折也很正常。从形态上看,16年7月中下旬和9月中下旬两次幅度4%左右,小资金量产品可以做一些技术性的交易,大资金量产品基本上可以忽略这类小波段。

消费白马+金融+部分滞涨的周期品,主题如国企改革。我们一直强调,风格取决于盈利趋势和投资者结构,今年全年整体偏的价值风格不会变,详见《再次开启多头思维-20170604》、《盈利趋势决定风格-20170625》、《风格会逆转吗?-20170730》。中报密集披露时期,我们从估值盈利匹配角度出发看看哪些行业性价比较高。比较2017年动态PE与预测净利润增速(朝阳永续一致预期),以及2017年动态PB与预测ROE(朝阳永续一致预期),综合来看家电、汽车、房地产、建筑、建材、银行估值盈利匹配度较好。8月策略月报《风格会逆转吗?-20170730》中我们就开始建议均衡一些,重新重视消费白马股,6、7月以来消费白马股处于休整阶段,陆续公布的中报显示白马、家电板块业绩稳定增长,行业预计将保持25%以上高速增长。金融板块在前期快速上涨后短期出现调整,但未来盈利有望整体改善,中期格局持续向好。周期品中建议关注滞涨的品种如建筑等,建筑板块龙头作为低估值、滞涨的周期板块有较强的补涨需求。此外,6月以来国企改革进入政策再次加速推进期,国资委、发改委动作频繁,神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。整体看上半年市场对国改预期较低,下半年迎来十九大,国改尤其混改有望实现突破。7月下旬以来,已有山东、江苏、江西、吉林、福建等多个省市自治区召开了国企改革会议,对下半年改革重点、难点工作进行再部署、再推动。8月3日三爱富历时一年终复牌,置入了新的文化教育业务资产,作为上海国改的标志性方案,上海市国资委让出第一大股东意味着上海国企更为积极的改革方向。上海一直是地方国改的桥头堡,十九大临近,国改尤其混改有望实现突破,而相关个股的停复牌也将对上海国改板块产生刺激作用,如百联股份上海临港海立股份隧道股份上海电气申达股份等。全国十大国改精选股详见近期专题《箭在弦上——国改投资精华》。

广发策略:周期股后续仍有“看长做短”的投资机会||###||###||###

广发策略:周期股后续仍有“看长做短”的投资机会

1、本周策略观点

本周值得关注的变化有:1、7月份,CPI同比上涨1.4%(前值1.5%),环比上涨0.1%;PPI同比上涨5.5%(前值5.5%),环比上涨0.2%;2、7月出口同比为7.2%,低于前值11.3%,7月进口同比为11.0%,低于前值17.2%;3、国内工业品方面,钢铁和化工价格大多上涨,螺纹钢、冷轧、PVC、丁苯橡胶、纯MDI等产品大涨;4、本周海外股市多数下跌,欧洲股市、香港股市跌幅较为明显;5、本周R007本周上涨3.02BP至3.07%,SHIB0R隔夜利率上涨6.90BP至2.79%。

本周市场出现明显下跌,领跌的板块为前期涨幅较大的周期股。近期我们在和投资者交流的过程中,大家普遍对周期股担心最多的问题来自于政策预期,即随着上游价格快速上涨后,供给侧改革及环保政策会不会出现放松甚至逆转?

就此担忧,我们的基本看法如下:

1、前期我们提到,周期股行情终结的三个条件包括政策转向、需求证伪和货币收紧,而造成近期周期股回调的主要原因正是来自于政策预期(供给侧改革、环保限产)的边际变化,使得周期品涨价短期面临压力。本轮周期品行情核心驱动因素来自于“需求下滑比预期慢”和“供给收缩比想象快”带来的供需错配,更多体现为“涨价”特征。在一个货币稳健的存量经济背景下,中上游涨价 “上有顶”的理由是会受到政策和流动性的制约(《历史经验对当前周期股的借鉴——周末五分钟全知道8月第1期》)。参考2010年下半年经验,一轮受供给因素影响的“涨价”行情面临的强约束为通胀迅速抬升引发政策转向和货币收紧,目前通胀压力不大,因此政策态度虽有变化,但措辞并不严厉(中钢协表态中强调更多的是“维护钢铁行业平稳运行”;螺纹钢期货合约结算手续费影响有限);另外,当前阶段流动性大幅收紧存在一定难度,相比今年4月份体现为相对缓和。总体而言,“涨价”周期股面临的压力主要由于近期价格快速上涨后带来各方博弈下的政策预期反复,政策导向和货币环境尚未大幅转向。

2、从中期的视角来看,本轮去产能、去杠杆进程仍在半途,供给侧改革的政策逻辑尚未被破坏——参考98-00年煤炭、纺织行业成功去产能及去杠杆的经验,本轮煤炭、钢铁、有色行业资产负债率虽有下行但尚在高位,和产能利用率相关的资产周转率水平仍处于底部回升的初步阶段。深化供给侧结构性改革的重点是“三去一降一补”五大任务,对于中上游周期性行业的关键考核目标即在于“去产能”和“去杠杆”。因此在该政策推行了一年多以后,未来供给侧改革如何演变就取决于当前中上游去产能及去杠杆所处的阶段。我们借鉴了98-02年的经验(煤炭、纺织、家电等行业产能过剩、杠杆率高企,尤其是国企面临的问题较为严重,与当前有类似之处),以煤炭和纺织行业为例,通过供给侧改革最终实现了资产负债率的快速下行(降幅接近20%),同时产能利用率和劳动生产率均实现回升。对比本轮供给侧改革,以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业资产负债率虽有下行但仍处于绝对高位,以资产周转率替代的产能利用率水平处于底部回升的初步阶段,考虑到政策的延续性,只要通胀对货币政策不构成强约束,很难说供给侧改革已经接近尾声了。从行业属性来看,中上游周期品去杠杆进度体现出差异,国企占比高的煤炭、钢铁资产负债率绝对值较高,民企占比高的化工、造纸等资产负债率水平已有显著下行;产能利用率方面,受到产能行政化调控影响较大的煤炭、钢铁及造纸行业资产周转率开始上行,但从幅度及节奏上看,煤炭、钢铁仍处于上行的初步阶段。

3、从下半年来看,在“调结构”和“稳增长”动态平衡的政策框架下,经济动能下行使得代表“调结构”方向的供给侧改革政策预期会发生“二阶”变化,加上部分行业去产能的“加速度”趋于下降,意味着周期股“涨价”的大逻辑没有破坏,但是短期择时和择股会更难。上半年宏观经济韧性较强,政策更有“余力”将重心转向“调结构”,因此供给侧改革实施情况整体是超出市场预期的;下半年经济动能的下行,将使得供给侧改革的“加速度”趋于下降。分季度来看,3季度经济降速仍会比较温和(地产投资暂时不会失速、出口仍然较强),对部分行业供给侧改革不会造成实质性的政策压力;预计因名义和实际GDP增速的回落,4季度供给侧改革政策预期的变化会更明显。分行业来看,煤炭(完成74%)、钢铁(完成85%)全年去产能目标已基本完成,下半年“加速度”会明显下降;部分上半年去产能推进较慢的产业如电解铝、煤电等仍然存在“增量”的政策逻辑。

4、在中短期逻辑“冲突”的背景下,“涨价”股大跌之后如何配置?仅从供给收缩来看,供给侧改革思路后续会由“行政命令”转向“环保倒逼”,3季度对部分行业仍是重要时间窗口,环保因素是不容忽视的新增变量——预计3季度环保限产受益行业仍有可为,尤其在需求端尚难证伪的8月份。我们认为,行政化“去产能”向市场化“去产能”转变是大势所趋,依靠环保手段实现市场化产能出清会成为主线,环保因素或成为影响部分周期品供需结构的“新故事”。8月7日开始,“史上最严”第四轮全国环保督查开启,在区域及行业覆盖上“全面升级”,加上排污许可制、进口废物监管、“2+26”城市常态化环保督查、冬季采暖季限产预期的影响,造成钢铁、化工、造纸等行业供给受限,至少在“十九大”之前仍看不到明显放松,加上淡季数据无法检验需求的成色,因此供需失衡的预期仍在强化。

5、综上,本周周期股大跌并不意味着供给侧改革及环保政策的逻辑已经逆转,受供给收缩因素推动的周期品行情后续仍有“看长做短”的投资机会;短期而言,预期的“二阶”变化会造成周期股表现分化,赚“涨价”的钱越来越难,建议收缩“战线”,3季度重点把握供给收缩预期的“增量”,同时兼顾业绩和估值的匹配。仅就“涨价”周期股而言,近期大跌后走势趋于分化,仍值得配置的方向包括:1)需求端不差、库存尚在低位的钢铁龙头,未来投资思路逐渐由“价格高弹性”转向“盈利稳定性”,估值不高的龙头公司仍存在业绩与估值错配的机会;2)供给侧改革仍存在“加速度”的产能过剩小品种,例如电解铝等;3)在环保限产预期最强的3季度,化工、造纸中的低估值品种仍存在供需错配的投资机会。

2、本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2017年08月11日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌34.62%,相比上周-34.39%继续下跌,30个大中城市房地产成交面积月环比上升4.80%,月同比下降37.93%,周环比上涨3.19%。

汽车:乘联会数据,7月第4周乘用车零售销量同比上升4%,较7月第3周的13%有所下降。

中游制造

钢铁:本周钢价涨幅明显,预计短期钢价震荡为主。本周钢材价格均上涨,螺纹钢含税均价本周涨5.35%至4132.00元,冷轧含税均价涨6.18%至4672.00元。本周钢材总社会库存下降0.28%至942.26万吨,螺纹钢社会库存增加1.59%至422.55万吨,冷轧库存涨1.11%至106.74万吨。本周钢铁毛利率均上涨,螺纹钢涨2.02%至20.43%,冷轧涨3.33%至8.65%。截至8月11日,螺纹钢期货收盘价为3862元/吨,较上周的3882元/吨下跌0.52%。

水泥:本周全国水泥市场价格环比基本持平。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.10%至330.67元。其中华东地区均价环比上周保持不变为323.57元,中南地区跌0.51%至325.83元,华北地区保持不变为344.0元。

化工:化工品价格上行,价差涨跌相当。国内尿素大跌7.05%至1450.00元,轻质纯碱(华东)保持不变为1600.00元,PVC(乙炔法)涨6.09%至7360.71元,涤纶长丝(POY)跌2.83%至7957.14元,丁苯橡胶涨7.56%至12146.43元,纯MDI涨8.48%至26678.57元,国际化工品价格方面,国际乙烯涨7.29%至1020.00美元,国际纯苯涨2.21%至749.56美元,国际尿素稳定在178.00美元。

上游资源

煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格上涨,铁矿石库存减少,煤炭价格下跌,煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.23%至602.55元,太原古交车板含税价涨3.85%至1350.00元,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.38%至631.00元;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周增加0.52%至583.50万吨,港口铁矿石库存减少1.44%至13834.00万吨。

国际大宗:WTI本周跌1.53%至48.82美元,Brent跌0.29%至51.75美元,LME金属价格指数跌2.91%至2960.90,大宗商品CRB指数本周跌0.60%至179.61;BDI指数本周涨10.27%至1138.00.

2.2 股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周下跌1.64%,行业涨幅前三为食品饮料(3.66%)、医药生物(1.57%)和农林牧渔(0.91%);涨幅后三为化工(-3.62%)、非银金融(-4.24%)和钢铁(-5.37%).

动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周20.23倍下降到本周19.91倍,PB(LF)从上周2.05倍下降到本周2.01倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周32.84倍下降到本周32.46倍,PB(LF)从上周2.60倍下降到本周2.56倍;创业板本周PE(TTM)从上周52.75倍下降到本周52.51倍,PB(LF)从上周4.18倍下降到本周4.17倍;中小板本周PE(TTM)从上周40.64倍下降到本周40.25倍,PB(LF)从上周3.69倍下降到本周3.66倍;A股总体总市值较上周下降1.42%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.83%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.62倍保持到本周1.62倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周3.77倍上升到本周3.82倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.55倍上升到本周2.60倍。本周股权风险溢价从上周的-0.58%上升到本周-0.54%,股市收益率从上周的3.05%上升到本周3.08%。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为51.87亿份,上周为75.43亿份;本周基金市场累计份额净增加29.82亿份。

融资融券余额:截至8月10日周四,融资融券余额9134.52亿,较上周上升0.74%。

新增A股开户数:中登公司数据显示,截至8月4日,当周新增投资者数量32.01万,相比上周的30.59万有所上升。

限售股解禁:本周限售股解禁444.14亿元,预计下周解禁562.00亿元。

大小非减持:本周A股整体大小非减持0.81亿,本周减持最多的行业是采掘(-6.99亿)、交通运输(-1.4亿)、有色金属(-1.32亿),本周增持最多的行业是电气设备(5.87亿)、商业贸易(5.74亿)、非银金融(1.01亿).

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上升为129.28,上周A/H股溢价指数为126.52.

2.3 流动性

央行本周共进行了10次逆回购操作,总额为7500亿元;共有9笔逆回购到期,总额为7800亿元;公开市场操作净回笼(含国库现金)300亿元资金。截至2017年8月11日,R007本周上涨3.02BP至3.07%,SHIB0R隔夜利率上涨6.90BP至2.79%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬,长三角涨10.00BP至3.85%,珠三角涨10.00BP至3.90%;期限利差本周下跌2.09BP至0.28%;信用利差涨3.33BP至1.10%。

2.4 海外

美国:周三公布了美国6月批发库存环比终值为0.70%,高于预期和前值0.60%;美国二季度非农生产力初值为0.90%,高于预期0.70%和初值0.00%;周四公布了美国7月PPI环比为-0.1%,低于预期和前值0.1%;周五公布了美国7月CPI环比为0.1%,低于预期0.2%,高于前值0.00%。

欧元区:周一公布了德国6月工业产出环比为-1.10%,低于预期0.20%和前值1.20%;周二公布了德国6月季调后出口环比为-2.80%,低于预期0.20%和前值1.40%;法国6月贸易帐为-46.57亿欧元,高于预期-50.50亿欧元和前值-48.86亿欧元;周三公布了意大利6月季调后工业产出环比为1.10%,高于预期0.20%和前值0.70%;周四公布了法国6月工业产出环比为-1.10%,低于预期-0.60%和前值1.90%;英国6月工业产出环比为0.50%,高于预期0.10%和前值-0.10%;英国6月制造业产出环比为0.00%,与预期持平,高于前值-0.20%;英国7月三个月NIESR-GDP预估同比为0.20%,低于预期和前值0.30%;周五公布了德国7月CPI环比终值为0.40%,与预期和前值持平;法国7月调和CPI环比终值为-0.40%,与预期和前值持平;法国7月CPI环比终值为-0.30%,与预期和前值持平。

日本:周二公布了日本6月未季调经常帐为9346亿日元,高于预期8605亿日元,低于前值16539亿日元;日本6月贸易帐为5185亿日元,低于预期5715亿日元,高于前值-1151亿日元;周三公布了日本7月货币存量M2同比为4.00%,高于预期和前值3.90%; 日本7月货币存量M3同比为3.40%,高于预期和前值3.30%;周四公布了日本6月核心机械订单环比-1.90%,低于预期3.60%,高于预期-3.60%;日本7月国内企业商品物价指数环比为0.30%,低于预期0.20%,高于前值0.00%;日本6月第三产业活动指数环比为0.00%,低于预期0.20%,高于前值-0.10%。

本周海外股市:标普500本周跌1.43%收于2441.32点;伦敦富时跌2.69%收于7309.96点;德国DAX跌2.31%收于12014.06点;日经225跌1.12%收于19729.74点;恒生跌2.46%收于26883.51.

2.5 宏观

外汇储备:中国7月末外汇储备为30807.20亿美元,较上月增加239.2亿美元。

7月贸易数据:中国海关总署数据,以美元计,7月出口同比为7.2%,低于前值11.3%,7月进口同比为11.0%,低于前值17.2%;以人民币计,7月出口同比为11.2%,低于前值17.3%,7月进口同比为14.7%,低于前值23.1%。

7月CPI&PPI:2017年7月份,全国居民消费价格总水平同比上涨1.4%(前值1.5%),环比上涨0.1%;全国工业生产者出厂价格同比上涨5.5%(前值5.5%),环比上涨0.2%。

3、下周公布数据一览

下周看点:中国7月社零总额、工业增加值、固定资产投资;日本二季度实际GDP季环比初值;欧元区二季度GDP同比初值

8月14日周一:中国7月社会消费品零售总额、规模以上工业增加值、固定资产投资、房地产开发和销售,欧元区6月工业产出环比,日本二季度实际GDP季环比初值

8月15日周二:美国8月纽约联储制造业指数,美国7月零售销售环比,英国7月CPI环比,德国二季度未季调GDP同比初值,日本6月工业产出环比终值

8月16日周三:欧元区二季度GDP同比初值,英国6月三个月ILO失业率,欧元区7月CPI环比,英国7月零售销售环比,德国7月PPI环比

8月17日周四:美国8月费城联储制造业指数,美国7月工业产出环比,日本7月未季调商品贸易帐

8月18日周五:中国7月70个大中城市住宅销售价格,美国8月密歇根大学消费者信心指数初值。

中信建投策略:市场进入动能切换期 坚定看好雄安主题||###||###||###

中信建投策略:市场进入动能切换期 坚定看好雄安主题

策略周观点

本周周期前高后低,金融继续下行,成长保持稳定,消费分化;消费板块中,我们上周推荐白酒和医药行业表现良好。我们坚持上周判断,由企业利润改善带来的本轮上涨已经基本见顶,未来对于利润下降的预期将维持大盘的震荡的局面。下周重点关注A50、白酒、医药等的防御价值,传媒等中小市值中的业绩、估值双支撑的优质标的。主题方面,我们依然坚定看好雄安主题。

在经济运行方面,7月工业品价格同比增速走平,非食品价格助力CPI环比回暖。从上游看,本周发电集团煤炭库存有所回落,焦炭期现双涨,欧佩克原油产量新高,基本金属普涨;从中游看,线材、热卷库存下降,水泥价格连续12周环比回落,化工结构性景气,纸品价格延续涨势;从下游看,商品房销售跌幅略为收窄,汽车销售有所改善,航运景气有所回落,鸡蛋连续两周大幅反弹。

在海外市场方面,在美元疲弱的背景下,近期人民币连续升值。此后,朝鲜与美国相互威胁迅速升级,我们判断本次事件很可能停留于相互口头威胁上。本周欧美股市普遍下跌,内部原因主要是美元贬值与美股估值偏高,外部原因是朝鲜局势影响。本周,美国公布了多项重要经济数据,从产品市场来看,美国经济仍然保持复苏状态。本周海外市场普遍下跌,周期品种将逐步回调,由于地缘政治的升温,黄金再次凸现出避险价值。

央行继续执行稳健中性货币政策、强化价格目标同时判断目前经济与通胀偏中性,一行三会协调性有所增强。本周验证我们之前对DR007在2.9%下方运行判断,判断下周流动性大概率中性偏紧,央行公开市场操作至关重要。

从配置和主题角度,6月以来的政策边际宽松与周期反抗,增加了市场的乐观情绪,在7月中旬后,以二线蓝筹为代表的中盘、小盘股上涨,风格从消费、金融向周期、成长过渡。然而,随着基本面乐观信号逐步衰弱,市场进入动能切换期,短期市场或将出现震荡格局。在配置上,建议关注A50、白酒、医药以及传媒等中小市值中业绩、估值双支撑的优质标的;主题方面,建议关注政策性的雄安主题、国企中的央企混改、并购重组以及地方的天津及山西的投资机会。

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国内经济:7月价格有所回暖,把握景气子品种

宏观数据

7月工业品价格同比增速走平,非食品价格助力CPI环比回暖。从工业品价格看,7月份PPI环比上涨0.2%,PPIRM环比持平,两者分别同比上涨5.5%和7%。20个行业产品价格上涨,比上月增加9个。从主要行业看,环比涨幅扩大的有黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业,分别上涨2.7%和1.5%,合计影响PPI上涨约0.3个百分点。从居民消费价格看,7月份CPI环比涨0.1%,同比涨1.4%;涨价因素主要受暑期出行旺季影响,机票和旅行社收费上涨,非食品价格环比上涨0.2%,影响CPI上涨约0.13个百分点;此外,食品价格环比下降0.1%,影响CPI下降约0.02个百分点,其中,蔬菜、鸡蛋涨,猪肉、鲜果降。

中观数据观察

从上游看,本周发电集团煤炭库存有所回落,焦炭期现双涨,欧佩克原油产量新高,基本金属普涨。截至8月11日,6大发电集团日均耗煤量环比增9.32%;六大集团煤炭库存环比降3.97%,库存水平为1144.3万吨;本周六大发电集团煤炭可用天数回落至14天的低位;国内大中型钢厂焦炭和炼焦煤库存可用天数仍维持在10天和14天。本周动力煤、焦煤和焦炭期货价格(活跃合约)分别环比涨1.75%、6.22%、8.77%,分别收报603.6元/吨、1340.5元/吨、2177元/吨,焦炭期货价超去年11月高点,秦港5500现货价收报631元/吨,环比微跌0.16%,吕梁焦煤现货收报1320元/吨,与前周持平,唐山焦炭现货收报1910元/吨,环比涨4.37%。本周原油价格有所回调,ICE布油和WTI原油期货结算价(连续合约)分别收报51.9美元/桶和48.59美元/桶,较前一周分别环比下跌0.99%和2.00%。油服提供商贝克休斯公布报告称,本周美国国内的活跃原油钻探平台数量增加了3座,总数达768座;国际能源署(IEA)则在周五公布报告称,7月份欧佩克的原油产量增长了23万桶/日,至3284万桶/日,创下了2017年以来的新高。本周基本金属普涨,LME有色期货价环比涨幅由高到低分别是铝(6.25%)、锌(4.83%)、镍(4.23%)、铜(1.38%)、铅(0.51%),锡环跌(2.17%);从库存看跌多涨少,环比跌幅从高到低分别是锡(14.78%)、铜(4.88%)、铝(3.56%)、锌(2.16%),铅和镍库存环比回升0.7%和0.7%。

从中游看,线材、热卷库存下降,水泥价格连续12周环比回落,化工结构性景气,纸品价格延续涨势。截至8月11日当周,铁矿石港口库存环比降1.44%至13834万吨;螺纹钢和冷轧库存分别环比涨1.59%和1.1%,线材和热卷社会库存分别环比降2.6%%和3.47%。本周南华螺纹钢指数环涨1.48%,铁矿石指数环跌2.15%。本周全国水泥价格指数环比下跌0.34%,已连续12周环比下跌;其中,长江、华东、中南地区环降,华北、西北和西南地区环涨,东北持平。化工价格涨跌互现,截至8月4日当周,石油化工方面,乙烯和聚乙烯现货价(中间价)较前一周涨12.71%和1.82%;精细化工方面:纯MDI、聚合MDI、TDI较前一周环比涨3.06%、3.96%和3.23%,环氧丙烷涨持平;无机化工方面,轻质纯碱(全国市场价)持平、重质纯碱(全国市场价)环涨0.24%,液氯(华东地区)价格持平,烧碱(全国市场价)环涨0.39%,电石法PVC(华东地区)环涨2.42%;化学纤维方面,华东地区的涤纶长丝、涤纶短丝、乙二醇分别较前一周环跌2.67%、1.23%、1.16%,PTA环跌0.49%;农药化肥方面,华东地区复合肥(45%S)持平,氯化钾(进口60%红)环涨0.42%,华东地区尿素(小颗粒)环比下跌3%;7月份草甘膦(95%原药)全国市场价环比大涨9.78%。造纸价格普涨,灰底白板纸(地龙)、瓦楞纸(玖龙)、白面牛卡(玖龙)、箱板纸(理文B纸)出厂平均价分别环比涨4.88%、4.51%、3.92%和4.62%,白卡(森博)出厂均价环比下跌0.35%。本周南华工业品价格指数环比涨1.23%,目前已行至2月高点。

从下游看,商品房销售跌幅略为收窄,汽车销售有所改善,航运景气有所回落,鸡蛋连续两周大幅反弹。房地产方面,8月上旬,30大中城市商品房销售面积同比跌37.3%,跌幅比7月份略为收窄;二线城市跌幅大为收窄,一线跌幅略为扩大,二线城市持平。汽车销售方面,乘联会数据显示7月车市零售较好,零售和批发增速分别为5.1%和6%,在去年高基数的情况下,当前销售增速反映车市有所回暖。电子方面,费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周回落1.75%和1.23%,指数在高位震荡;交运方面,BDI指数连续两周涨幅均超过10%,中国集装箱运价指数CCFI自4月以来持续回升,7月中旬开始出现回调。农产品批发价格方面,农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较6月涨1.08%和1.21%,低位企稳反弹;从细分品种看,高温及储运因素导致鸡蛋连续两周涨幅均超过11%,5月底以来强势反弹,猪肉环涨1.45%,28种重点蔬菜环比回落0.51%,反弹态势仍在。

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海外市场:地缘风险上升,全球市场回调

人民币升值

从5月至今,人民币指数从114.82上升至116.31,涨幅1.30%;人民币对美元汇率从1:6.8973上升至1:6.6668,涨幅3.46%。在美元疲弱的背景下,近期人民币连续升值,目前人民币对美元汇率已达到2016年9月8日以来的最低值,成为当前金融市场的重要因素。这将有利于机电、石油等进口行业和航空等美元负债行业;而家电、纺织服装等出口行业则构成利空因素。从人民币升值的原因来看,主要存在经济基本面和金融市场两方面因素:

从经济方面来看,中国经济下行程度弱于预期,而美国复苏程度低于预期,这是人民币对美元升值的核心因素。从中国经济层面来看,中国经济下行的程度弱于预期。今年上半年,中国GDP同比增长6.9%,形势好于预期。同期,CPI上升1.4%、PPI增长6.6%,通货膨胀风险依然较低。下半年,基建和制造业投资有望保持稳健。7月份CPI同比上涨1.4%,PPI同比上涨5.5%,经济平稳,通胀压力较小。7月下旬,IMF将中国今明两年经济增长预期分别上调0.1和0.2个百分点至6.7%和6.4%,这已是IMF今年第三次上调中国2017年经济增长预期。从美国经济来看,美国通货膨胀持续低迷,复苏进程低于预期。以7月为例,美国CPI环比增速为0.1%,不及预期的0.2%;同比增速1.7%,不及预期的1.8%,CPI增速今年以来已连续五个月低于预期。7月,美国PPI环比下跌0.1%,为2016年8月以来的首次下跌,低于预期的上涨0.1%;PPI同比上涨1.9%,亦低于预期的2.2%。美国物价上涨动力持续不足,通胀低迷仍在延续。

从利率平价的角度来看,中美利差走阔支撑汇率升值。7月7日以来,受国内经济超预期及金融工作会议强调严监管等影响,10年期国债收益率由3.59%升至8月11日的3.62%,而同期美债收益率则由2.39%降至2.19%。中美利差再度走阔,达到1.43%,支撑汇率升值。

除此之外,欧洲等非美经济体表现强劲,对人民币升值起到了辅助作用。从5月至今,人民币对欧元汇率从1:7.4945下跌至1:7.8677,跌幅4.74%。促进欧元升值的是6月27日德拉吉的发言,被解读为暗示退出货币的量化宽松,这使得欧元在主要货币中独自走强。相同时期内,人民币对日元汇率从16.2032上升至16.3530,涨幅0.92%。欧洲经济走强一方面有助于中国的出口贸易,另一方面也有助于形成弱势美元格局,促进减缓了资金回流美国的速度。

在中美两国经济稳定的状态下,人民币汇率将继续保持稳定。尽管当前汇价仍有一定走弱空间,但幅度已比较有限。随着中国经济支撑效应的逐渐显现,我们判断在未来一段时间内,人民币汇率将保持相对稳定。

地缘政治风险上升

8月5日,联合国安理会全票通过对朝鲜的制裁决议。此后,朝鲜与美国相互威胁迅速升级。美国总统特朗普警告朝鲜“最好不要再威胁美国”,否则将招致前所未有的“炮火与怒火”。朝鲜随即表示,正着手制定以发射导弹包围打击关岛的方案。关岛位于西太平洋的马里亚纳群岛最南端,是美国海军重要的军事基地,距离朝鲜约3500千米。美朝关系紧张在国际市场中引发巨大反响,本周全球股市普遍下跌,避险资产如黄金、美债、日元等迅速走高,被认为与此事件直接相关。

不过,与特朗普的表态不同,美国国务卿蒂勒森9日表示,虽然美国和朝鲜有激烈的言辞交锋,但这并不代表美国要对朝鲜动用武力,美国民众可以“安稳睡觉”。10日,美国防部长马蒂斯表示,美方在寻求解决半岛核问题上以外交手段为主导,并正在取得外交成果。他同时强调,在半岛发生战争将带来灾难性后果。同时,尽管朝鲜言辞激烈,但并没有在军事分界线等地区采取危险举动,敏感区域也未出现军事异动迹象。我们分析,朝美之间不太可能爆发军事冲突,本次事件很可能将最终以外交手段解决。

美国的主要诉求为保护国土安全和盟国利益。目前,朝鲜尚不具备直接攻击美国本土的能力。但是朝鲜在朝韩边境部署了上万门火炮,即使美国能够迅速摧毁朝鲜的核武器,朝鲜也有能力使用常规武器对韩国进行报复。这是美韩两国难以接受的。从历史上来看,美国也曾对朝鲜进行过武力威胁,但即便朝鲜无视警告,美国仍然没有对朝鲜动武。朝鲜的诉求主要为维持并巩固政权。与美国爆发口水仗,有利于团结国内民众。但朝鲜的军事力量与作战能力远逊美国,如果爆发军事冲突,势必将演变成多输局面,这也是东北亚利益相关国家不愿看到的。因此,我们判断本次事件很可能停留于“口水仗”上,最后两国将通过外交手段相互妥协,地缘政治导致全球市场避险情绪升温是导致近期市场大幅下跌的重要原因。

欧美股市普遍下跌

本周欧美股市普遍下跌,8月4-11日,纳斯达克指数下跌1.50%,标普500指数下跌1.43%,富时100指数下跌2.69%,法国CAC指数下跌2.74%,德国DAX指数下跌2.31%,日经225指数下跌1.12%。

从内部因素来看,虽然美国经济仍保持复苏状态,但是多重因素仍推动欧美股市下行。第一,美元阶段性走弱。8月4-11日,美元指数从93.4882下跌至93.0907,跌幅0.43%;同期美元对人民币汇率从6.7181下跌至6.6668,跌幅0.76%;美元对欧元汇率从0.8490下跌至0.8453,跌幅0.44%。美元走弱影响了欧美股市。第二,美股价值偏高。从80年代至今,排除掉因为盈利突然下跌导致的市盈率上升,标普500平均市盈率约为17倍。其中在约15%的时间中,标普500市盈率处于高于22倍的高估值,这往往意味着熊市的开始。目前,标普500市盈率最新报22.6倍,远超历史平均水平。在美国经济尚未完全复苏的今天,这种高估值显然不合常理。

从外部因素分析,本周朝美关系紧张,大打“口水仗”。此事件成为市场最大不确定因素,导致欧美股市大幅下跌,普遍表现疲软。与此同时,市场避险情绪升温。波动率指数VIX(又称“恐慌指数”)一度攀升至17.27,刷新去年11月9日特朗普当选美国总统以来最高水平。在股市下滑的同时,大量资金则涌向了规避风险的期货市场,黄金期货价格本周大幅上涨2.42%。

全球经济观察

本周,美国公布了多项重要经济数据。7月,美国Markit综合PMI指标为54.6,较前值54.2上升了0.4,其中金融板块的增长速度最快;服务业PMI值为54.7,较6月数值54.2提升了0.5;制造业PMI值为53.3,达到了最近四个月的新高。这个数据可以得到ISM PMI指数的印证:ISM非制造业指数为53.9,制造业指数为56.3,虽然低于6月数值57.4和57.8,但仍保持了较高的水平。从产品市场来看,美国经济仍然保持复苏状态。

8月9日,美国发布第二季度非农生产力数据。美国第二季度非农生产力初值上升0.9%,高于预期值0.7%和前值0。然而,其上涨趋势仍然疲软,使人对美国的经济增速存疑。对于美国政府而言,因其承诺将通过减税、基建和放松监管使经济增速上升至3%,生产力增速不足仍为一个坏消息。此外,美国第二季度的非农单位劳动力成本初值为0.6%,低于预期值1.1%和前值2.2%。

8月11日,美国财政部拍卖150亿美元30年期国债,得标利率2.818%,投标倍数2.32。包括养老金和共同基金在内的间接投标人购买了66.8%,是2016年7月以来的最大份额,也创出历史第二高水平。另一方面,由于朝美关系紧张,市场避险情绪升温。德国10年期国债收益率跌破0.4%。美国10年期国债收益率在本周下挫了9个基点,目前报2.19%;美国30年期国债收益率亦下跌5个基点,目前报2.79%。

海外金融市场表现

本周海外市场普遍下跌。8月4-11日,美国道琼斯指数下跌1.06%,纳斯达克指数下跌1.50%,标普500指数下跌1.43%。从行业来看,除公用事业行业和必须消费品行业分别上涨0.29%和0.01%,其余行业都处于下跌状态,其中能源和金融行业跌幅最大,分别下跌2.20%和2.18%。

在香港市场方面,8月4-11日,恒生指数下跌2.46%,与欧美市场的表现趋同。从行业来看,电讯业大幅上涨3.78%,其余行业都出现下跌,其中跌幅最大的是金融业、综合行业和原材料行业,分别下跌4.55%、2.66%和2.51%。由于中期业绩强劲叠加20周年特别派息驱动中国移动领涨,直接提振电讯版块,也体现出大陆市场正逐步取得港股的定价权。

8月4日-11日,标普高盛商品总指数下跌1.43%。工业金属与贵金属的价格回升,指数分别上涨2.18%和1.88%;能源与农业指数仍然保持回落趋势,分别下跌1.50%与3.23%。周期品种将逐步回调,由于地缘政治的升温,黄金再次凸现出避险价值。

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政策视角:央行强化价格目标,下周流动性紧平衡

央行继续执行稳健中性货币政策、强化价格目标同时判断目前经济与通胀偏中性,一行三会协调性有所增强。 本周央行发布第二季度的《中国货币政策执行报告》,有三点重要内容:继续执行稳健中性的货币政策、以DR007价格为锚实施公开市场操作与对当前经济和通胀情况判断偏中性。本周证监会对违法违规行为保持高压,IPO速度保持稳定,后续可能加强与香港资本市场合作可能。银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)推动债转股常态化,同时探讨与香港资本市场在“一带一路”和“粤港澳大湾区”深化合作的可能性。保监会下发同业存单质押融资业务报告监管口径,对同业存单监管常态化,监管协调性有所提高。

本周验证我们之前对DR007在2.9%下方运行判断,判断下周流动性大概率中性偏紧,央行公开市场操作至关重要。延续上周净回笼操作,货币政策仍然保持中性,“削峰填谷”仍然持续,流动性中性偏紧,央行公开市场操作成为主要变量。若不考虑下周央行公开市场操作,下周将有9,675亿天量逆回购到期,资金缺口显著高于本周。

货币政策保持稳健中性,公开市场操作强化价格目标

本周央行发布第二季度的《中国货币政策执行报告》,有三点重要内容:继续执行稳健中性的货币政策、以DR007价格为锚实施公开市场操作与对当前经济和通胀情况判断偏中性。自一季度以来,稳健中性货币政策被提出后一直被贯彻落实,而成功实行的稳健中性货币政策也维持了银行体系流动性的平稳,为金融去杠杆提供良好条件,后续要继续保持政策的连贯性,继续服务实体经济。央行在4月及时对冲监管政策带来的流动性紧张从而实现“填谷”,6月下旬在资金较为充裕情况下则采用暂停逆回购以“削峰”,银行间市场最具代表性的7天回购利率(DR007)总体在2.75%-3.0%的区间内运行,利率中枢稳中有降。央行认为,2017年以来中国经济运行稳中向好的态势较为明显,主要指标好于预期,总供求更加平衡,结构有所优化,制造业投资和民间投资增速有所回升,但是结构性矛盾仍然突出;物价形势总体较为稳定,尽管上游行业库存去化后周期品价格上涨,但是下行压力也不可忽视,通胀预期也大体保持稳定。

证监会对违法违规行为保持高压态势,本周IPO速度仍然保持稳定,后续可能进一步加强与香港资本市场合作。本周证监会仍然对违法违规行为保持高压态势,对一宗内幕交易案和一宗操纵市场案进行行政处罚。本周批准在主板、中小板和创业板上市家数分别为4家、1家和3家,共计募集资金不超过33亿元,发行速度与6月相近,IPO持续常态化且速度保持稳定。2017年8月8日下午,中国证监会副主席姜洋会见了香港特别行政区行政长官林郑月娥一行。双方就加强内地与香港资本市场合作交换了意见,表示继续深化合作,共同促进两地资本市场健康稳定发展。随着两地投资者对两地市场的成熟,沪港通累计已用额度呈现持续上行态势,此时证监会与香港资本市场合作,可能在扩大沪港通、深港通额度,开放“债券通”“南向通”时点等方面作相应交流。

银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)推动债转股常态化,同时探讨与香港资本市场在“一带一路”和“粤港澳大湾区”深化合作的可能性。8月7日,银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)(以下简称“征求意见稿”),对债转股实施机构(以下简称“实施机构”)的设立、业务范围和风险管理作出规定,实施机构主要从事债转股及其相关配套支持业务。债券股将从试点逐步常态化,同时强化市场属性,而银行通过债转股参与股权投资将是其参与股权投资的新途径。8月11日,银监会主席郭树清会见了香港特区行政长官林郑月娥一行。双方共同探讨如何发挥香港在“一带一路”建设融资中的独特优势,并就加强两地银行业深度发展合作等议题交换了意见。香港作为国际金融中心,同时也是内地金融业国际化的重要跳板,证监会鼓励内地银行将继续利用香港金融市场推动人民币国际化、在香港设立区域总部等举措将大幅扩大香港银行业资产总值与显著提振其经营业绩。

保监会下发同业存单质押融资业务报告监管口径,对同业存单监管常态化,监管协调性有所提高。为规范同业存单质押融资业务报告行为,保监会近日向各保险集团(控股)公司、保险公司、保险资产管理公司下发《同业存单质押融资业务报告监管口径》。保险公司以持有的同业存单质押为自身融资的,不再逐笔报告。保险公司应当于每月前5个工作日内,向保监会报告上一月新增及存续的同业存单质押融资业务情况。之前金融领域的“空转套利”“监管套利”仍然是监管的重点,由逐笔报告到每月定期一次上报,则意味着摸底同业存单质押融资业务将成为未来保险资金运用监管工作中的常态。对同业存单的限制从银行逐步扩大到保险,反映一行三会的政策协同性在不断提高,预计“金融稳定发展委员会”正式成立后,监管机构间的协同将进一步加强,政策出台的时间差也会显著缩小。

巨量逆回购到期,下周流动性紧平衡

本周验证我们之前对DR007在2.9%下方运行判断,判断下周流动性大概率中性偏紧,央行公开市场操作至关重要。下周将有9,675亿天量逆回购到期,资金缺口显著高于本周。经过连续两周净回笼,同时月初资金较为充裕的时候已经过去,资金面出现中性偏紧状况。在稳健中性的货币政策指导下,央行大概率维持利率稳定,将采取一定的净投放进行平滑精准对冲,但是央行公开市场操作仍然会成为市场短期流动性不确定性的主要来源。

延续上周净回笼操作,货币政策仍然保持中性,“削峰填谷”仍然持续。本周央行通过逆回购净回笼300亿元,周一至周五逆回购净投放分别为-600亿、0、0、300亿和0。总体而言,货币政策没有明显转向,仍然保持中性。预计DR007会在2.9%附近稳步运行,央行“削峰填谷”操作在8月仍将持续。

本周流动性中性偏紧,央行公开市场操作成为主要变量。资金利率方面,由于央行这周持续净回笼,银行间质押回购利率整体上行,7D、14D、21D、1M和3M分别上升9.63、3.02、-2.72、5.68、0.72和21.64个BP,分别报2.8209%、3.0689%、3.5648%、3.7939%、3.8169%和4.4790%。本周DR007上行幅度较大,重回一个月前央行停止逆回购水平。本周中间两度突破心里关口2.9000%,周三报2.9242%,经央行净投放300亿后略有回落,之后又重新突破2.9000%。SHIBIOR利率方面,短端利率上行,而长端利率则有所下降。

若不考虑下周央行公开市场操作,下周流动性缺口约为8,275亿元,显著高于上周,短期利率波动上升。下周流动性我们从央行公开市场操作与财政存款收支两个角度分析。(1)下周公开市场操作到期量为9,675亿元。下周央行公开操作到期量为9,675亿元,明显高于上周公开市场操作到期量7,800亿元,公开市场到期带来的流动性压力显著增加。(2)8月财政存款预计释放近5,600亿元,平均每周约1,400亿。最近五年,财政存款7月均值为5,531亿,而8月均值则为-121亿,下降金额约为5,600亿元,极大缓和流动性紧张压力。

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投资策略:踟蹰已至,防御为先

市场回顾与展望

本周上证(-1.64%)、深证(-0.67%)、创业(+1.31%)市场出现一定分化,周五上证收盘重挫1.63%为2017以来单日最大跌幅,创业板表现强势。行业方面,6/29行业上涨,防御板块涨幅居前,食品饮料涨幅超过3.5%、医药上涨1.63%、农林牧渔上涨1.18%、电子元器件、通信、传媒紧随其后。二级行业方面,食品、白酒、牧业、化学制药、电子设备涨幅超过2%。在主题方面,稀土永磁、装配式建筑、苹果、区块链、电子竞技、无线充电、冷链物流涨幅靠前,这些主题也分别对应着本周表现强势的低估值行业,例如电子元器件、通信、传媒等,此外雄安新区主题在市场调整中依旧保持着相对的强势,是本周后期的一大市场热点。

在估值方面,本周整体估值下降,中小板PE领跌,主板、创业板紧随其后。其中,化工、通信、轻工、钢铁、电子等行业PE大幅下滑。农牧、银行、传媒、地产四行业市盈率接近历史低位(<10%)。市净率方面,本周回调较小。

在市场风格方面,本周金融等大盘脉冲式向上突破并未改变大盘下滑趋势,大中小盘风格依然延续,即中、小盘股继续上行。在中信风格方面,金融、消费、稳定继续向下,成长保持稳定、周期继续上扬。不过,我们认为,在大盘触碰压力位后,市场动能需要切换,当前短期风格或将面临调整。

我们曾在之前的周报中,提示市场风格的悄然变化:7月中旬,周期行业与二线蓝筹接替了A50的主线地位,而当下的主线面临再次的更替。本轮周期的上行,得益于市场放大了供给收缩的作用。上周钢协的定调与监管降温期货交易,将进一步压缩周期的收益风险比。当前,A股的动能切换将再次以规避周期为目标,转向中下游进行配置。一个月以来的消费调整也给当下的切换预留了空间。可重点关注:A50、白酒、医药等的防御价值,传媒等中小市值中的业绩、估值双支撑的优质标的。主题方面,我们依然坚定看好雄安新区,本周雄安建设集团的成立标志着雄安的建设已经提上日程,所以涉及新区建设逻辑的重点标的都是该主题投资的方向。

主题焦点一:雄安

针对“雄安概念”,我们认为关键是围绕中央对于雄安新区的定位来重点投资,注意新区建设要求的普遍性与特殊性。我们推荐大家关注大基建需求链,其中的重点是园区建设以及商贸物流概念。

除了市场较为关注的园区建设概念,这里我们重点强调商贸物流的投资机会。首先,为了对接京津冀协同发展,河北省将建设服务京津的京津商贸物流转移承载地,打造环京津一小时现代商贸物流圈。根据河北省政府印发的《河北省建设全国现代商贸物流重要基地规划(2016-2020年)》,将“快递物流”列为建设全国现代商贸物流重要基地的重点工程,所以商贸物流有政策上的支持。其次,雄安作为首都副中心,承接北京的非首都职能,所以伴随北京人口、商贸、教育资源等的转移,以及雄安交通基础设施建设的完备,未来物流肯定是必不可少的一环。

此外,注意中央对于雄安绿色生态宜居新城区的特殊定位,关注环保投资链,特别是固废处理、非电领域的大气治理、农村污水治理、土壤修复、环境监测等细分领域。固废是城市发展必不避免的产物,雄安作为首都副中心,产生的固废量一定是巨大的,从而环保的需求量巨大。其次,非电领域的大气污染治理也是雄安新区环保建设的重要一环,因为众所周知河北省是工业大省,2016年全国空气质量排名中最差10名中河北占有6名,既然雄安地处河北,空气污染的老大难问题就是不可回避的。再次,污水处理与土壤修复,雄安新区将建立在白洋淀水系上,处理与“华北之肾”的关系自然是重中之重,要满足白洋淀生态用水的要求就必须做好污水处理以及白洋淀水系土壤的维护。最后,环境监测是环境保护的长效机制,雄安作为首都副中心,以及潜在的污染威胁区,对于环境监测的需求是长期的、不动摇的。

主题焦点二:传媒

最近,传媒行业伴随游戏、电影等子行业龙头公司中报业绩的提升和暑期档电影票房的复苏而受到市场关注。我们认为传媒是消费板块中非常具有潜力的一个部分,应当引起市场足够的关注。首先,传媒行业的市盈率(TTM)已经在历史最低区域,具备长期配置的价值。其次,传媒行业特别是其中的龙头公司有着很强的业绩支撑,从上半年《王者荣耀》的火爆到暑期档《战狼2》对于电影票房的重燃,我们对传媒行业未来的市场充满信心。第三,我们注意到伴随创业板和中小盘近来的强势,已经出现传媒板块优质标的轮动上涨修复估值的可喜现象;最后,中报披露以证金公司为代表的机构投资者已经开始布局,我们认为这是一种确认价值的表现。

国企改革:国资平台有望带动国改情绪,回调布局正当时

中央层面,在本周由国资委召开的部分国有资本投资、运营公司试点工作座谈会上,孟建民表示国资委正在抓紧修改完善加快试点有关文件,有望年内出台。从十八届三中全会提出“支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”以来到上月国资委选择中粮集团、国投公司开展投资公司试点工作,国资委一直在积极推动中央企业开展国有资本投资运营公司的试点探索,我们认为国资投资运营公司试点提速符合国企改革下半年整体加速预期,可能带来新一轮机会。

地方层面,四川省成都市召开国有企业改革发展学习培训会,分别向上海和云南国资委学习了国有资本运营理论和实务操作以及云南城投集团改革发展经验。山西省省委书记骆惠宁到同煤集团调研,对推进国企改革,加快能源革命和创新发展步伐提出了新的要求。山东省国资委出台了《山东省国资委关于对省管企业实施新旧动能转换重大工程考核的意见》,对引导省管企业加快新旧动能转换重大工程工作具有重要的意义。地方国改力度的加强将再度推动改革进程,值得后续继续关注。

企业层面:1)国资重组设立新公司:周一,在整合山投集团、经贸集团、能投集团所属四家公司基础上设立的山西大地环境投资控股有限公司正式揭牌成立,山西省相关部门的土地整治、固废处置、矿山修复经营性资产将逐步划入山西大地公司;同日,中国石油组建宝石花医疗资产投资有限公司,标志着中国石油中心医院改制、集团公司医院社会化改革工作取得重要突破;周五,以太钢集团旗下信息与自动化技术公司为基础更名组建的山西云时代技术有限公司在太原正式揭牌成立,成为山西首家国有独资大数据企业;周三,雅戈尔公告称拟与中国信达等共同设立河北金融资产管理股份有限公司;近日山东泰安点石投资管理有限公司成功取得私募基金管理人资质,对其投融资发展提供新通道。2)混改又有大动作:周二,海立股份披露重大事项进展公告,称控股股东上海电气总公司欲转让海立股份控股权,为下一步上海电气集团整体上市做准备;同日,铁路总公司在上海联合产权交易所举办铁路土地综合开发项目推介会,成为铁总进行混改的一次开拓性举措,预计还会有其他的混改动作;周三,泰达股份公告称控股股东泰达集团拟将其持有的全部股份无偿划转至泰达控股名下,泰达控股将成为控股股东;另外,近日兴业银行北京分行通过兴业控股子公司投资平台成功参股中粮资本人民币8亿元,助力中粮集团推进其子公司混合所有制改革。从本周企业动态来看,国资投资运营公司试点、设立和完善以及混合所有制改革是最近的一大亮点。

投资建议方面,今年煤电、装备、钢铁重组定位清晰,神华及国电集团下属上市公司复牌在即;联通中粮混改稳步推进,联通方案也受到全市场的关注;地方国改如火如荼,各地国企大力推进改革为“十九大”献礼。建议在目前周期股回调带动大盘下行的阶段,布局国企改革板块,重点关注央企混改、并购重组,及地方国企改革中天津及山西的投资机会。

中信策略:莫为波动遮望眼 A股依然受益于外资流入||###||###||###

中信策略:莫为波动遮望眼 A股依然受益于外资流入

投资要点

全球地缘事件激化影响投资者情绪,上周全球股市负面共振明显,这也引起了不少投资者的担忧。本报告分析并展望海外股市、基本面和资本流动的中期趋势,以及其中A股的逻辑。

全球股市共振,海外因素不容忽视。地缘风险预期恶化是近期压制全球风险偏好的主因,而其中的核心事件是美朝矛盾激化,直接导致了VIX和金价明显上升。我们认为,考虑到一旦爆发冲突的巨大潜在风险,以及中国在其中有效协调的能力,美朝矛盾失控的可能性依然极小;相反,调整过后,对外部因素中的汇率、基本面、估值的中期趋势判断更重要。

全球风险偏好分化,基本面重要性提升

ERP显示全球股市风险偏好分化,但2017年相对稳定。以股权风险溢价(ERP,越高表示风险偏好越低)衡量风险偏好,最新数据显示:1)全球股市最新ERP为4.15%,处于2010年以来比较低的位置,显示全球资金对股市的风险偏好并不低。2)发达经济体股市风险偏好分化,而AH股所处的风险偏好分位有明显差别。3)全球大部分股市的ERP在2017年都保持相对稳定。历史经验表明,只要地缘事件不出现极端的失控情形,全球股市并不存在风险偏好大幅下行和明显回调的基础。

远期P/E显示部分发达经济体股市估值相对较高。美国、英国、欧盟股市的远期P/E(价格/未来12个月EPS)正偏离比较明显。富时100远期P/E是14.6X,处于2006年以来的均值+1倍标准差附近;而标普500的远期P/E已经达到了17.8X,处于2006年以来的最高水平附近。因此,即使没有地缘事件的影响,部分高估值的发达经济体股市因获利了结,出现调整也很正常。

基本面趋势不弱,中期不悲观。全球的利率趋势和波动预期都在弱化,盈利增长能否消化估值是大部分股市中期走势研判的关键。首先,大部分发达经济体的家庭部门依然处于稳定的加杠杆阶段,公司部门CAPEX也比较活跃。其次,全球贸易增速和跨境资本流动依然稳健。最后,主要发经济体的综合PMI依然稳定位于荣枯平衡线50以上。全球经济基本面不会持续弱化,不必过度悲观。

A股依然能继续受益于外资流入

新兴市场股市估值仍然有吸引力。2017年全球资金更偏好新兴市场,截至8月12日,MSCI发达/新兴市场指数分别累计上涨10.2%/20.1%;EPFR数据显示全球基金2017年也更乐于增配新兴市场股票资产。但是,即使相对表现更好,目前的ERP和远期PE等数据显示新兴市场股市的估值依然更有吸引力。例如,美国、德国、中国香港的全市场ERP都处于2015年以来最低值附近,而A股市场的ERP则处于2015年以来的均值附近。

基本面依然是A股重要的加分项。对中国而言,影响人民币汇率和跨净资金流动的更多是基本面预期而非金融面的内外利差。与发达经济体2017年4、5月以来普遍趋弱的基本面预期不同,7、8月份以来中国经济的预期是不断好转的,这种预期分化短期不会扭转,其对国内的汇率、资本流动而言都是加分项。因此,虽然短期地缘风险压制了全球股市的风险偏好,但是,“莫为波动遮望眼”,相对估值和经济预期分化的共同影响下,A股依然能继续受益于外资流入,预计人民币汇率也将继续稳中有升。

风险提示:机构集中“抱团”的权重个股出现业绩“地雷”,7月宏观经济数据明显弱于预期;海外股市获利了结形成负面趋势;监管政策再发力,利率中枢上行;人民币再次进入贬值通道。

全球地缘事件激化影响投资者情绪,上周全球股市负面共振明显;而上周五A股市场明显回调后,也引起了不少投资者的担忧。一方面,地缘因素虽然压制风险偏好,但未来失控的可能性依然极低;另一方面,外部因素中的汇率、基本面、估值的中期趋势才更重要。“莫为波动遮望眼”,本报告以数据为基础,分析海外因素的中期趋势,以及其中A股的逻辑。

全球股市共振,海外因素不容忽视

上周五(8月11日),上证指数大跌1.63%,创下2017年以来最大单日跌幅,超过2500家A股上市公司下跌,同日亚太市场其他主要指数也不同程度下跌,恒生指数跌幅2.04%。而此前8月10日欧美市场主要指数也纷纷下跌,纳斯达克指数下跌2.13%,创年内第二大单日跌幅。美国VIX波动指数也一度涨至17.28,创下2017年以来新高。短期来看,这主要是因为全球地缘事件预期恶化冲击投资者情绪,全球股市负面共振明显。

根据Wind资讯数据,8月11日,沪港通、深港通南北双向通道全部净卖出,这是今年首次。其中沪股通、港股通(沪)分别净卖出7.88亿元、17.24亿元;而深股通、港股通(深)分别净卖出1.27亿元和1.47亿元。值得注意的是,8月11日港股通净卖出规模创下年内最高纪录。虽然AH股的互联互通拓宽了通道,今年以来整体都保持了稳定的资金流入态势;但是,上周最后几个交易日的风险偏好下降是全球性的,各大股市共振。

由此看来,系统分析外部因素对A股风险偏好和流动性预期的影响越来越重要。本报告基于大量的数据分析,展望这些海外因素的中期趋势,以及对A股后续走势的影响。

地缘事件压制风险偏好,但失控概率依然极小

地缘摩擦事件增多,地缘风险预期恶化是近期压制全球资金风险偏好的核心因素。而其中的核心事件是美朝矛盾激化。

根据新华网,新浪财经,网易等媒体的报道,我们简单梳理了本轮美朝冲突的演变。7月4日,朝鲜宣布第一次成功试射“火星-14”洲际弹道导弹。其后,朝鲜最高领导人金正恩27日签署进行第二次“火星-14”洲际弹道导弹试射的命令,并于28日在现场指导试射。金正恩表示,本次试射再次验证了洲际弹道导弹体系的可靠性,展现了朝鲜具备在任何地点和任意时间发射洲际弹道导弹的能力,清楚证明了美国本土全境都在朝鲜的射程以内。美国也不甘示弱,其空军7月30日发表声明说,两架美军B-1B轰炸机从朝鲜半岛上空飞过,以此作为对朝鲜试射洲际弹道导弹的回应。

8月份矛盾进一步升级。8月8日,美国媒体援引国防情报局的报告报道,朝鲜可能已经掌握在洲际导弹上装载核弹头的技术。特朗普随即警告朝鲜“最好不要对美国作出任何进一步威胁”,否则将面临“前所未见的火力与愤怒”。

朝鲜方面8月9日表示,由于从关岛起飞的美战略轰炸机编队频繁飞临韩国上空,进行针对朝鲜战略据点的实战演习,朝鲜密切注意到美国对朝侵略的前哨基地和启航基地关岛,并感到有必要采取实际行动进行压制和牵制。朝中社8月10日援引朝鲜军方声明报道说,朝鲜军方将于8月中旬完成关岛包围打击方案,并上报朝鲜最高领导人,方案内容包括同时发射4枚中远程弹道导弹打击关岛周边30至40公里水域,导弹将飞越日本上空。

8月11日,美国总统特朗普再次通过社交网络对朝鲜强硬表态。特朗普称,如果朝鲜做出不明智的选择,美国的军事解决方案已经准备到位,美国已“锁定目标,装弹上膛”。特朗普还敦促此前表态要军事打击关岛的朝鲜“另寻他路”。同日,美国五角大楼发表声明称,美韩两国将根据计划,于8月21日起正式举行2017年度美韩两国联合军事演习,以提高韩美两国同盟共同应对战争威胁的能力。

美朝矛盾冲突激化,成为近期地缘冲突的最大不确定因素,推升避险情绪。如上图所示,COMEX金价7月以来上涨明显,而VIX在最近今天上涨也非常明显,8月11日盘中一度升至17.28,刷新2016年11月9日特朗普当选美国总统以来最高水平。美朝关系紧张导致地缘风险上升,但考虑到一旦爆发冲突的巨大潜在风险,以及中国在其中有效协调的能力,我们认为,这一矛盾走向失控的可能性依然极小。

全球风险偏好分化,基本面重要性提升

全球股市风险偏好整体不低,但2017年相对稳定

为了统一度量主要经济体的权益市场风险偏好和变动,我们选取了股权风险溢价(Equity Risk Premium,简称ERP)指标。该指标主要考虑预期参数(EPS一致预期,2020年及之后取永续增长),以现金流贴现模型为基础,倒算出各时点价格买入各经济体代表性股票指数后的内涵报酬率超过其可比无风险利率的部分,如下公式所示。

这一指标的优势在于能够比较敏感的综合反应市场价格P,盈利预期EPS,以及利率水平r的变动,而且更多参考的是预期变量而非历史指标。ERP越低代表风险偏好越高。

截至2017/8/4,主要计算结果如下图所示。首先,全球股市最新ERP为4.15%,处于2015年以来,甚至是2010年以来比较低的位置,全球资金对股市的风险偏好不低。其次,发达经济体股市风险偏好分化:一方面,德国和美国股市显示出比较高的风险偏好水平,前者ERP一直位于2015年以来低位,2017年在5.8%~6.2%之间波动,而后者ERP甚至处于2010年以来的历史低位,2017年波动区间在3.0%~3.3%之间。再次,AH股所处的风险偏好分位有明显差别:港股2016年年中走牛以来,ERP已经低于2015年A股股灾前水平,体现出了较高的风险偏好,而A股的ERP在2017年大部分时间都在3.2%左右窄幅波动,这正处于2015年以来平均水平附近。

换一个维度看,除了日本、英国和中国香港外,全球大部分股市的ERP在2017年都保持相对稳定,全年波动区间在0.3~0.5pcts内。另外,次贷危机以来,特别是2010年以来,除了欧债危机,没有其它事件能够导致全球风险偏好系统性的明显回落;即使是英国脱欧之后,英国股市的EPR也仅从4%抬升至5%左右。只要目前的地缘事件不出现极端的失控情形(由目前的形势判断可能性依然极小),全球股市并不存在风险偏好大幅下行和明显回调的基础。

部分发达经济体股市估值相对较高

相对展望期限较长的ERP,我们再用展望期限较短的远期PE来衡量主要经济体股市的估值高低。首先,我们抽取了对应股市中在DataSteam里有盈利预测的个股样本,根据其一致预期情况计算了其远期PE(总市值/未来12个月净利润)序列。然后,我们把这个序列与其过去10年的历史平均数相除,得到当前PE估值的相对偏离程度,指标越高表明市场给未来12个月盈利的估值相对历史更高。结果如下图所示。

美国、英国和欧盟股市的远期PE正偏离从2014年年中以来就比较明显。截至2017/8/11日,美国/英国/欧盟的指标分别是1.24/1.20/1.24。换个角度看,这说明这三个市场股市的远期PE从2012年年中开始就保持了稳步上行的态势。另外,虽然2017年以来吸引了不少外资流入,也经历了较大幅度的上涨,但新兴经济体的股市估值偏离度并不高。

最后,更进一步的,对于盈利覆盖比较充分的富时100和标普500指数,我们计算了其12个月远期PE的时间序列(欧盟缺乏盈利覆盖充分的代表性指数)。可以发现富时100的远期PE是14.6X,基本处于2006年以来均值+1倍标准差附近;而标普500的远期PE已经达到了17.8X,处于2006年以来的最高水平附近。由此看来,标普500今年上半年的盈利增长,特别是近期公布的中报,并没有有效消化其已经处于高位的估值。其实从2017年5月开始,美国经济的数据就开始偏弱,而美元指数也是在此之后明显回落。因此,即使没有地缘事件的影响,高估值的发达经济体股市出现短期调整也很正常。

基本面趋势不弱,不必悲观

利率趋势和波动预期弱化,盈利增长能否消化估值是大部分股市中期走势研判的关键。如下图所示,2017年以来,特别是2017年4、5月份以来,主要受美国经济复苏力度相对较弱,以及特朗普新政执行效果不及预期影响,美元指数走软,截至8月12日已累计贬值10.4%(主要货币加权)。市场对美联储政策的关注点也已逐步从加息转向缩表,无论是对美股还是其它发达经济体股市,利率的影响程度下降,而基本面的影响程度上升。

如下图所示,与我们前期报告中对宏观需求的判断一致:首先,大部分发达经济体的家庭部门依然处于稳定的加杠杆阶段,公司部门CAPEX也比较活跃;其次,全球贸易增速和跨境资本流动依然处于稳步上升通道。

最后,主要发经济体的综合PMI依然稳定地处于荣枯平衡线50以上。我们认为,全球经济基本面整体上并不存在持续弱化的基础。

综上所述,全球股市整体风险偏好不低,但结构有一定分化,且ERP在2017年整体保持稳定。结构上,远期PE显示美国、英国和欧盟股市的估值相对较高,特别是盈利消化估值弱于预期的标普500,即使不考虑地缘事件,短期回调并不意外。部分发达经济体股市短期调整很正常,但无论是地缘风险演化还是基本面预期趋势,都不支持全球股市全面回调。

在这个基础上,我们从基本面、估值和风险偏好的分化切入,讨论其中A股的逻辑。

A股依然能继续受益外资流入

必须站在新兴市场的立场,从基本面、汇率、资本流动等角度综合理解外部因素对A股市场的影响。结合上一部分的分析,我们从以下三个层面展开论述:新兴市场的吸引力,宏观经济预期差,人民币汇率预期。结论是,A股依然能继续受益于外资流入。

新兴市场股市估值仍然有吸引力

2017年全球权益市场表现整体不错,新兴市场相对优于发达市场。从全球主要指数来看,除了俄罗斯RTS指数外,大部分指数都在2017年录得明显正收益,其中恒生指数以22.19%的累计收益名列前茅。新兴市场指数整体优于发达经济体,而发达经济体中美国相对更好。

随着美元指数走弱,大部分新兴市场货币相对走强,加上全球贸易复苏对不少资源型和加工型的新兴经济体需求受发达经济体再杠杆拉动,2017年以来新兴经济体的股市整体表现优于发达经济体:截至2017年8月12日,MSCI的发达经济体指数年内累计上涨10.2%,但新兴市场指数累计上涨了20.1%。根据EFPR统计,2017年以来全球基金增配发达经济体权益市场1449.2亿美元,相比年初提升2.0%;而增配新兴市场521.4亿美元,相比年初提升5.4%;这也从侧面验证了全球机构在2017年还是更偏好新兴市场的。

但是,即使2017年以来相对表现更好,但ERP和远期PE等数据显示,新兴市场股市的估值相对发达经济体依然更有吸引力。美国、德国、中国香港的ERP都处于2015年以来最低值附近,而A股市场的ERP则处于2015年以来的均值附近。

基本面依然是A股重要的加分项

2017年以来海外资金对国内股票市场保持了稳定的,增量较大的资金流入。如上图所示,根据EPFR的统计数据,2017年海外基金对A股整体保持增配的趋势,累计资金净流入达到了74.4亿美元;在可得数据的最近一周同样也出现了明显净流入,规模达到了7.4亿美元。

另外,如下图所示,根据央行的跨境资产负债统计,2017年6月末海外机构和个人对境内股票的持有规模也达到了8680亿元,第一次超过了2015年5月末股灾开始以来的前期高位8503亿元。这一数据显示2017年海外机构和个人对国内股票净增持2189亿元。

持续的资本流入与稳定的人民币汇率预期是分不开的。上周五刚好是“8.11”汇改两周年,而2017年以来人民币汇率扭转了2014年以来的贬值趋势,出现了稳步升值的走势。同时,外汇储备也出现了止跌后的6个月连续正增长。这其中有窗口操作和严控资本流出的政策面因素,也有国内经济增速预期见底回升的影响。

最近两月的人民币升值更多是基本面预期驱动,而非政策驱动的。如下图所示,与2017年以来头两轮人民币升值不同,过去两个月的人民币升值并没有伴随着HIBOR异动,更多是基本面预期驱动的。而且CNH和CNY之间的差价也显著缩窄。

其实,资本流入和人民币升值是一个硬币的两面,其背后的核心还是中国经济稳健且向好的基本面预期。例如,G20中,除了实行固定汇率制的沙特外,所有经济体的货币相对美元都有不同程度的升值:人民币在岸和离岸汇率相对美元贬值4%左右;而高权重的欧元今年走强是美元指数走弱的主因。2016年以来的脱欧和难民等非经济负面因素消化后,欧洲经济内生增长动力还是很强的,这提振了市场对欧元的信心。

如下两图所示,我们在前期的报告《今年最后一次聊周期(数据观天下月度跟踪报告第11期)》中,用1年期的NDF和即期汇率之差作为人民币贬值压力的近似代理指标,可以发现贬值压力与中国“1年期国债利率-1月期美元Libor利率”没有任何关系,但是与中国的PMI高度相关(R2在0.5以上)。说明人民币贬值预期主要取决于对中国经济的预期(而经济预期是在不断好转的),并不取决于纯粹的金融因素(利差)。

与发达经济体2017年4、5月以来普遍趋弱的基本面预期不同,7、8月份以来市场对中国经济的预期是不断好转的,这种预期分化对汇率、资本流动而言都是加分项。综上所述,虽然短期地缘风险压制了全球股市的风险偏好,但莫为波动遮望眼,相对估值和经济趋势的共同影响下,A股依然能继续受益于外资流入,预计人民币汇率也将继续稳中有升。

风险因素

机构集中“抱团”的权重个股出现业绩“地雷”,7月宏观经济数据明显弱于预期;海外股市获利了结形成负面趋势;监管政策再发力,利率中枢上行;人民币再次进入贬值通道。

华泰策略:制造继续为王 周期股见顶信号并未出现||###||###||###

华泰策略:制造继续为王 周期股见顶信号并未出现

上周五,美朝关系紧张发酵引发A股大跌,同时,中钢协、上期所等出台价格降温措施,周期板块领跌A股。很多投资者关心后市尤其是结构怎么看?

我们不对地缘政治的演变做具体的判断。总体上认为朝鲜搞挑衅过头出现意外事故擦枪走火的可能性较大,但演变成局部战争的可能性很小。历史上局部冲突主要扰动股票市场的风险偏好,并不会对原有的趋势形成改变。从市场层面看,今年4月份的下跌是流动性和盈利双杀,金融去杠杆加速叠加市场预期经济下行拐点,而之后一行三会都为大会让路,监管缓和,经济回落证伪。而周五的大跌,市场更多的是借信息调整消化获利盘,DDM模型的盈利和流动性并未受到实质性影响。我们重申一下观点,我们认为总量由流动性影响,水主沉浮。脱虚入实使得流动性缓慢收缩,我们对流动性看法比市场略谨慎一些。结构上,我们对A股非金融企业盈利能力修复比市场乐观一些,认知差主要集中在制造业中周期的内生性修复,制造为王,投资机会主要在耐用制造品产业链上,有色稀有金属、化学原料、工程机械。

对于中钢协、上期所的价格降温措施,我们认为并非是周期股见顶的信号。首先,去年至今的大宗品行情中,上期所对螺纹钢价格上涨共有四次表态,前3次表态中,仅有一次表态之后(2016年4月21日)螺纹钢期价见顶回落,而去年11月,价格又再度超过4月的极值点;第二,近期对原材料价格的喊话和降温,与今年发改委对煤炭价格的降温,有着本质的不同,所以影响也不会像去年一样:去年煤炭276天限产政策是完全的行政化手段,所以发改委的态度转变,会直接影响煤炭供给和价格预期;但这一轮原材料价格上涨,推动因素之一的环保,却并非类似276限产政策的纯行政化手段,实质上是基于环保标准、提升企业环保成本的市场化淘汰限产手段,督察组是对环保执行情况的行政检查。

我从四个问题来展开当前投资者最关心的问题

(1) 历史上周期股见顶的信号是什么?

(2) 我们提出的制造为王还有哪些认知差?

(3) 制造业估值与盈利能力的修复相匹配吗?

(4) 上游涨价对中下游盈利的挤压值得过度担忧吗?

首先,历史上周期股见顶的信号是什么?长于两个月以上的周期股行情,其见顶信号均是利率快速上行超过或接近3.8%或信用风险大幅上升。

我梳理了2000年以来的8次周期股行情的见顶信号,剔除两次与盈利无关的行情,其他六次见顶中,四次十年期国债利率快速上行至超过或接近我一直视作门槛的3.8%,另一次是以信用风险大幅攀升为特征,2016年4月(东特钢违约、铁物资暂停交易等事件影响,信用风险升温);还有一次是以政策对价格的行政化压制为特征,2017年2月(FGW开了PPI协调会议,这个会议和当前降温喊话的差异,我已在前面讲过)。

我认为,当前周期股见顶信号并未出现:(1)通胀水平由于油价和农产品因素仍未上升,十年期国债利率3.6%高位震荡但尚未快速上行(2)周期行业自去年以来盈利显著改善,信用风险显著下降(3)未出现像今年2月一样,直接行政化下压工业品价格的政策。

第二,当前市场对盈利能力修复制造为王仍有认知差。

供给端来看,中国企业走出偿债周期、供需格局改善、行业集中度提升、产能周期拐点的逻辑未变;需求端来看,中国设备更新周期回升的特征未变。

去年11月至今,我们在盈利慢牛和制造为王系列报告中强调:从流动性分配的角度,制造业是流动性“三层”分配的最大受益方;从盈利的角度,国内制造业处在盈利能力内生性修复的前期阶段;从内生需求和外生需求的角度,国内设备购置类固定资产投资增速的回升、全球设备更新周期下国内出口对GDP贡献率的提升,均将推动制造业盈利能力持续修复;从历史回顾+海外对比来看,当前中国制造业处在类似于日本20世纪70年经济转型、制造业崛起的关键时刻,而1975年至1985年日本股票市场制造业领跑。

二季度各类宏观数据公布后,市场对经济的预期已经有所修复,但是库存周期还是我们提出的库存周期叠加产能周期拐点也就是盈利能力修复持续性依然存在巨大的分歧。当前市场已经修复的预期包括对供给侧改革成效、地产投资增速的预期,但对于中国企业走出偿债周期、资本开支扩张、产能周期拐点、盈利能力修复、产业升级效应的预期,仍有认知差,未来将逐一修复。

第三,我们维持一季报分析中所做的判断,A股非金融企业ROE能至少修复到明年。当前制造业PB估值修复与盈利能力修复是匹配的,甚至是不够的。

我们剔除掉利率和风险溢价因素,仅考虑估值与盈利能力的匹配度,我们不做历史比较,而做行业间与全部A股的比较:我们将去年三季度至今年一季度,各个行业与全部非金融A股的净资产收益率回升幅度、估值回升幅度进行了比较。

在行业间的比较中,我们需要一个标尺,也即估值修复到位的行业——我们认为水泥,是比较合适的标尺:(1)水泥下游是地产和基建,而非设备制造,市场对地产投资预期的修复是在今年4月;(2)水泥在6月流动性缓和之后,估值并未如其他周期行业一样修复,侧面反映板块整体在前期的估值修复已经到位;(3)水泥价格在今年5月见顶回落,供需层面未再有超预期出现。

去年二季度至今年一季度,水泥行业ROE回升4.8%,当前处于2014年波峰位置的52%分位,而当前PB水平处在波峰位置45%分位水平,并未恢复到历史均值水平,在当前供需层面仍然向好态势下,且二季度水泥行业ROE继续回升,PB仍然有较强的修复空间。

去年二季度至今年一季度,普钢行业ROE回升至4.68%,已经达到2010年盈利能力高点80.3%分位,而当前PB水平仅仅达到2010年高点51%分位;且6月开始钢价的上涨还未统计至中报之中,其PB估值仍有修复空间。

同样的,去年二季度至今年一季度,工业金属和稀有金属ROE处在ROE修复前期阶段,根据资本开支滞后偿债支出,ROE滞后资本开支的规律看,ROE至少能修复到明年,ROE水平至少能恢复至前期高点水平,而当前PB水平均刚刚触及历史均值水平距离当时波峰位置仍然有55%提升空间。化学原料也同样有显著的修复空间。工程机械的PB修复,相对一季度的净资产收益率修复来说,已经到位,但由于工程机械的ROE拐点晚于上游资源品和中游材料,所以其后续ROE修复将能够消化现有估值。

第四,我们认为上游涨价对中游盈利并不会形成挤压。

供给持续收缩+需求不弱的环境下,上游资源品涨价可传导至中游材料制造、中游设备制造对材料成本敏感度低,所以上游资源品涨价对中游盈利的压制较小,中游将继续中周期盈利内生性修复:

(1) 上游资源品涨价向中游材料制造的价格传导顺畅:供求关系改善对中游材料涨价形成支撑。以稀土为例,稀土占钕铁硼磁材成本的40-60%,稀土价格上涨对钕铁硼行业有一定影响,但磁材可完全转嫁对稀土价格上涨,因为下游(新能源汽车等)对磁材价格敏感度低,从稀土到磁材再到终端设备制造,稀土成本占比终端产品成本仅0.1%-2.2%。根据华泰有色李斌团队的跟踪,目前上游稀土的涨价已经顺利传导到了磁材。

(2) 中游制造对材料成本敏感度低+成本转嫁和议价能力较强+销量影响大于成本上升,因而上游资源品和中游材料涨价并不会对中游设备制造盈利形成明显挤压。第一、从成本敏感度角度看,中游制造行业研发支出占比高、产品附加值高,对原材料成本敏感度较低,盈利受上游涨价压制较小。第二、从规模经济、行业集中度角度看,中游制造集中度较高、生产规模较大,对上游成本输入的转嫁能力和对下游的议价能力较强。工程机械销量集中度16年CR4为47.4%,CR10为86.9%;煤炭行业CR4、CR10为26.4%和 43.3%。钢铁行业CR4、 CR10 分别为 21.7%和 35.9%;水泥行业 CR4、CR10 分别为44.3%和 59%。第三、需求端的角度看,销量增长对中游制造盈利的影响大于成本上升所带来的负面影响。前两轮上游涨价的历史经验也显示,在需求稳定的环境里上游涨价对中游制造的盈利不会产生压制。中游制造行业的盈利能力与PPI显著正相关,说明上游涨价往往代表全产业链需求向好。

另外,关于PPI向CPI的传导不畅,我们认为两方面的原因:

(1) PPI向CPI的传导,本身时滞就会相对长。在需求拉动的经济高增速时期,价格是CPI向PPI传导为主,上游生产端对消费端的需求变动会较快做出反应,价格传导相对较快,通常会较快地形成通胀的压力;而供给端收缩下,PPI向CPI传导,价格链条环节相对较多,时滞较长,不会太快形成通胀压力;

(2) PPI向CPI的传导需要传导路径的通畅,比如电价的传导,近期部分省份上调上网电价,但终端电价未出现对应上调,PPI的上行较难通过电价途径转移到消费端。

最后,总结我们的观点:上周A股受地缘政治事件影响出现调整,同时中钢协对钢价炒作的表态,使得前期表现亮眼的资源品股价重挫。我们认为对价格的降温表态难以抑制内生性修复动力。历史上周期股见顶的信号是十年期国债利率快速上行超过3.8%,信用风险大幅上升或直接的行政化手段下压价格,当前未见三种信号;这一轮周期股的上涨中,稀有金属、工业金属、钢铁板材、化学原料等耐用品制造业上游资源品和材料,其PB估值仍有修复空间,并未匹配其盈利能力修复幅度;上游涨价对中下游盈利并非挤压。风格难以切换,市场结构性机会仍然集中在盈利能力中周期修复的制造业产业链。配置上建议关注“金色化工”组合:有色稀有金属、化学原料、工程机械及银行。

李斌/有色首席

利好方向不变节奏修复,契合现货合理推算未来业绩和估值

1、政策方向不改,节奏变化而已

1)2017.7政府高层强调了供给侧改革和环保严查政策必须严格执行

2017.7工信部再次召开座谈会,要求供给侧改革必须严格落实执行,违规产能的清理整顿要加快进行。同时中共中央政治局常委、国务院副总理张高丽7月31日出席在北京召开的京津冀及周边地区大气污染防治协作机制第十次会议并讲话,称“对未能完成终期空气质量改善目标的城市要严肃问责”。

近期正部级挂帅,第四轮环保督察“风暴”席卷而来。根据中央安排,第四批中央环保督察八路督察组纷纷组建,陆续将于本月15日之前完成对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)的进驻工作。这一批督察组完成对八省(区)进驻后,意味着中央环保督察在两年之内实现了对全国31省(区、市)督察全覆盖的既定目标。

我们调研也发现“2+26+3”区域重化工业的减产和采暖季限产也已经开始稳步推进。

针对电解铝产业的供给侧改革我们认为主要涉及两方面:违规产能的拆停以及中长期有效产能参考供需设定上限,以求中长期起到重塑供需的作用。

2)方向不变,协会和政府短期意见旨在遏制投机

中国政府高层实施供给侧改革帮助过剩产业重塑的大方向不改,因此我们预计相关产业价格和盈利将持续修复。

中钢协和有色协会针对钢价和有色(如稀土)近期价格过快上涨发布意见,我们认为旨在提醒市场回归理性,对中长期的政策不要进行短期过度炒作,避免重复历史曾经发生的投机悲剧。在大方向不变的前提下修正节奏。

2、供给侧叠加环保将重塑有色行业

1) 长远的影响在于提升行业的环保成本,重塑行业的竞争格局。环保合规化成本高的企业竞争力将显著加强。

2) 中短期的影响在于,因为违法违规产能面临整顿,我们将会看到部分子行业出现集中度的快速提升以及产品供需格局的逆转,最终落脚点就是产品的价格的快速上升。

3、多政策叠加,电解铝和稀土供需逆转非反弹

1)电解铝

2017年H1开始陆续减产限产,预期年底前有效产能将减少至3500万吨以内,2018有效产能有望扩至3700万吨。2017和2018需求预计分别约为3450万吨和3700万吨。考虑采暖季限产,预计出现阶段性供不应求,紧平衡成为常态。

2)稀土

部分矿山和冶炼因为环保已经处于关停状态;中重稀土显著受益于环保监察和打黑,重点品种镝于2017.7开始补涨。同时六大稀土集团整合完毕后,市占率趋于100%;并形成南北稀土价格联盟有效发挥市场机制帮助行业恢复正常盈利水平。当前多部委成立督察小组,打黑、环保督查和收储常态化有效控制供给,调研发现社会库存和月产量已经难满足收储和刚需;而黑稀土鉴于近年价格低迷,主要冶炼镨钕镝铽,其他中重稀土品种难生产,因此已经出现部分中重稀土品种供给紧张。预计2017-2019年稀土下游需求端预计保持6-7%增速,其中最大下游磁材消费预计增速超10%。2017 年稀土合规产量约 10.5 万吨匹配需求约10-12 万吨,供需进入紧平衡,甚至出现阶段性供不应求,价格有望持续上涨。

4、历史证明供给侧改革的福荫惠泽中长期,有色刚起步何谈结束?

1)历史为鉴,不能短视供给侧改革效果

根据国内外经验,供给侧改革的执行和效果会持续3-5年,甚至更久。根据我国90年代轻纺产业的供给侧改革和美国2001年供给侧改革实施效果,我们发现供给侧改革之后,产业在政策执行后的3-5年盈利发生显著变化,并且产业集中度也大幅提升。

但产业修复盈利水平后能否延续较高盈利水平则将取决于具体公司决策以及产业是否能够形成需求新增量。

另外,我国始于2015H2的黑色产业供给侧改革也已经持续了近两年,并且无论价格走势还是企业盈利都发生了本质变化。以钢铁为例,之前行业大规模亏损,但2017H1全行业实现盈利,并且钢铁上市公司的PE回归至10-15X水平,且伴随近期涨价呈现盈利进一步提升的趋势。

2)有色供给侧改革刚起步,不会嘎然而止

有色中典型供给侧改革受益代表行业为电解铝和稀土,供给侧改革也刚刚于2017年开启,无论参考已经实施2年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或2001年的美国钢铁产业历史经验,有色的供给侧改革远未结束,我们认为效果至少会持续2-3年。

自2016Q4铝和稀土价格已经发生积极变化,但是行业的盈利改善空间仍然很大。针对稀土,多数稀土品种价格2016Q4-2017H1期间上涨超过50%,但是六大集团也仅仅恢复到了盈亏平衡附近,例如五矿稀土北方稀土厦门钨业实现了微利而广晟有色尚处于亏损。针对电解铝,龙头公司中国铝业2017H1扣非净利润也刚刚同比2016H1扭亏至3.51亿,较2006和2007连续两年超100亿净利润仍有较大改善空间。

5、供给侧改革的益处和风险

1)中国供给侧改革获得的是全球共赢

针对国外可以有效减少贸易摩擦,并利于上游和中游产业盈利恢复,新兴经济体、欧美日都将同步获益。例如近期美国《华盛顿邮报》8月7日报道称,钢材价格在飙升,据steelbenchmark公司的统计,美国的钢铁价格达到了三年内最高点;中国是推动“钢铁之夏”的一个主要因素。

针对当地政府,企业盈利改善明显利于当地的税收和就业;针对银行随着企业盈利的改善利于防范坏账。

此外,随着企业盈利的持续改善,也将为未来的债转股创造有利条件。

2)若近两年经济新增点未形成,须防止滞胀风险

6、本次供给侧改革机遇难得,须理性量化分析

1)电解铝停限产后不易复产,供需改善难逆转

电解铝电解槽一旦停产,初始启动成本太高,很多企业可能将选择暂时搁置,因此供给侧改革和采暖季限产对电解铝产业的供需改善很难逆转。

情景1 停了的电解槽复产

停了的电解槽复产吨成本约为1000元。日产3t铝水的电解槽(年产铝水约1000t)需要一次性槽存物资约100万元(基于2017.6铝价和碳素价格)。以林丰电解铝25万吨为例,具有约270-280个电解槽,槽型以320KA和400KA为主。

情景2 新建电解槽复产

新建电解槽复产吨成本约为4000元。日产3.75t铝水电解槽(年产铝水约为1200t)需要一次性槽存物资约100万元(基于2017.6铝价和碳素价格);电解槽内衬和上部结构投资(钢、铝、耐火砖、板材、碳块、浇注料、安装费等)200万元(基于当前钢价和铝价);铝母线100万元;钢爪、下料装置、槽罩板约55万元。合计约为450-460万元。

2)企业盈利修复弹性可能超历史水平

以黑色为例,我们发现随着供给侧改革推动价格上升和供需格局改善,企业的期间费用率也处于同步下降趋势。不难理解产品好销则销售费用必然下降;而盈利回升也必然促使财务费用下降。

而针对有色电解铝和稀土行业,除了未来可预期的类似于钢铁的盈利上升费用下降正循环反馈;可能利润弹性空间更大。鉴于过去多年的亏损,企业在费用控制和技术改造方面下了很多功夫,例如人员冗余处置、直供电电价下调、电解槽改造等等提升生产效率和降低费用的举措从未停歇。因此我们看到在电解铝价格1000元的边际改善带来的盈利改善都是不可忽视的。

3)期现货价格和利润弹性分析不宜偏离过大 - 当前理性估值方法参考

预期偏离实际,调整不可避免

二级市场之所以出现调整,我们认为是二级市场预期价格与期现货价格偏离过大,形成估值修复,但目前可能已经趋于合理。

截止于2017.8电解铝的现货价格约为1.58万元(近一周快速上涨),沪铝1709合约约为1.6万元;而二级市场给出的业绩弹性已经参考至2万元,我们认为严重脱离了现货价格,因此回调实属必然。

鉴于黑色和铅锌价格上涨最终都有效转化为了企业业绩,市场针对电解铝不再怀疑未来能否出业绩,故选择直接针对价格预期形成的年化业绩弹性进行估值。我们认为在价格上涨周期中,业绩弹性(某一价格保持1年不变测算的理论年净利润)参考的溢价与期现货价格的差值保持1000元左右相对比较合理,也容易被市场接受。当然给出更高的溢价不无不可,但是给出的溢价越高对应的概率越低,则建议针对年化利润弹性所采纳的PE越低。例如我们当前根据边际成本曲线测算,电解铝未来供需改善后的合理价格底限是1.7万元,达到1.8万元是大概率事件;则我们参照历史针对电解铝1.7万元(同时假设氧化铝约2900元)的年化净利润弹性未来愿意给出PE 15X(前提是现货价格超过1.65万元并处于上涨周期中,促使市场认可达到1.7万元的预期)。但是若该段期间溢价至2万元,可能PE 10X甚至以下相对合理;未来估值的调整建议随实际价格变化和预期而动。

针对估值,我们参考历史出现业绩时期的估值水平;针对铝板块,危机前(2002-2007)TTM PE年化底部11X,2008年危机中14X,2009至今危机后20X;我们认为给出TTM PE 10-15X的估值比较合理。

在电解铝现货价格超过1.55万,并处于上涨周期时,参考电解铝价格1.6万元和氧化铝价格约2900元,测算年化业绩弹性并给出PE 15X比较合理。例如针对中国铝业我们测算年化业绩弹性约为70亿,PE 15X对应的合理市值约为1000亿。因此我们认为针对当前的现货价格和市场预期,中国铝业可能已经调整至合理中枢。

电解铝现货价格已涨至1.58万元,静待行情再启动

价格上涨周期中,历史经验表明可以进行左侧投资机遇把握,即略有溢价的进行盈利弹性预测和估值切换。当前铝现价约为1.58万元,接近1.6万元,1711合约价格超1.62万元;我们认为在未来价格看涨预期下,可以逐步切换至电解铝1.7万元和氧化铝3100元的估值体系,但是估值初期建议取中值PE 12.5X;随着期货价格超过1.65万元,PE逐步切换至15X顶部区域。

以中铝为例,我们测算该价格体系假设下对应年化净利润弹性约为107亿元,但鉴于目前现货价格约1.6万元,参考电解铝1.7万元的估值体系时我们初步给出PE 12.5X,参考市场预期对应合理市值约为1300亿。若现货价格涨至1.65万元附近时,我们认为针对1.7万元的估值体系切换至PE 15X,参考市场预期中铝对应的合理市值约为1600亿。

7、注意行业内部投资机遇的变化

针对稀土,中重稀土不能忽视。鉴于市场规范程度和集中度高,本轮稀土价格上涨以轻稀土为龙头,领涨市场。但是中重稀土是打黑和环保监察重点,随着政策的持续推进,中重稀土的基本面开始发生明显变化,供需趋紧。中重稀土目前仅国内可以生产,且作为不可或缺的“工业味精”,正在不断涌现新需求,涵盖了新能源汽车、机器人、半导体和军工等诸多高科领域,前景光明。

针对铝产业,不可忽视氧化铝,氧化铝流通环节市占率显著高于电解铝,即使在未来电解铝产量下降的情况下,氧化铝的供需预期仍然处于紧平衡状态,因此我们认为氧化铝和电解铝价格多数情况将处于同向,并可能呈现相对高弹性特性。此外,鉴于环保监察常态化和取暖季限产,不可忽略预焙阳极可能对电解铝产量形成的遏制作用,目前预焙阳极已经开始呈现供不应求的趋势;当前国内预焙阳极供给量约为1800万吨和100万吨出口,能够满足国内的电解铝产量约为3600万吨,至2018年若环保仍然严查则供不应求可能成为常态,甚至将遏制电解铝产量也使其供不应求常态化。

8、风险提示

我们测算的业绩弹性和历史估值体系仅仅是理论值和历史经验总结,仅能作为参考,不代表(未来)实际发生,投资者需要根据自己的假设进行调整;并且根据实际情况,例如相关产业政策的调整、归母变化、停减产或扩产变化、成本要素变化及时调整业绩(弹性)测算和估值。

市场宏观周期也可能造成风险,例如流动性变化、基建或消费周期变化等等。

王帅/港股原材料首席

我们继续维持对原材料行业的增持评级,并认为全年需求将基本保持稳定,下半年季节性的需求旺季以及环保限产带来的供给缩减是原材料价格上涨的主要动力。

水泥行业方面,今年水泥淡季库存累积少,价格回撤幅度低,为之后的旺季涨价提供了良好的基础,基于今年行业良好的行业协同, 水泥价格在四季度的上涨将有望超过季节性的上涨幅度, 我们预计价格将上涨3-4轮,涨幅将在50-70元/吨左右。

造纸行业方面,第四轮环保督查已经启动,由于波及浙江山东等造纸大省,本次督查可能影响包装纸产能2900万吨左右,占全国产能的33%,影响范围可能为历次督查之最。同时,今年造纸行业供需关系良好,新增产能预计仅300万吨左右,为10年来最低,需求端则基本保持稳定,目前部分厂家这周早于往年的大幅提价(200-300元/吨)也说明了供需关系的良好,我们认为良好的供需叠加大规模限产会在即将到来的旺季推动纸价一路上行。

煤炭行业方面,煤价从8月15日以后可能会有阶段性的下调,但4季度由于十九大的展开,我们预计安全检查和限产将会继续严格的执行。供给缩减叠加采暖季用煤高峰的到来,会为煤价上涨提供动力,我们认为下半年动力煤现货均价将维持在600左右。钢铁方面,目前高炉利用率已达90%,产能发挥已经达到顶峰,同时今年2+26政策的范围更广(全国34%左右的粗钢产能),而且由于直接限制高炉生产,叠加去中频炉地条钢带来的供给缩减,我们认为此次2+26限产将极大程度的支持钢价上行。

电解铝行业方面,2+26政策波及产能1205万吨,占全国29%左右,同时考虑到今年,特别是新疆地区对于违规在建产能的严厉打击,我们认为铝价将在下半年维持高位。

行业首推:华润水泥(1313 HK, 目标价5.8),玖龙纸业(2689 HK, 目标价12.5),马鞍山钢铁(323HK, 目标价5.2),兖州煤业(目标价8.4)

章诚/机械首席

当前重点推荐公司组合:神州高铁柳工大冷股份

今年以来,工程机械、煤机与钢铁石化设备行业整体业绩改善明显,而锂电设备与天然气地热设备行业盈利增长迅速。除此之外,我们认为随着高铁提速预期升温,轨交后市场是下一个值得关注的领域。其次依然看好下半年工程机械和锂电设备细分行业的表现,关注资产负债稳健、核心技术突出、估值水平较低的优质企业。

1、提速预期下后市场孕育千亿级潜在需求,神州高铁有望成为核心受益标的

高铁提速对运维提出更高要求,将大幅拉动运维设备及服务的市场需求。2016年底铁路营业里程约12.4万公里(其中高铁里程2.2万公里),2020年将达15万公里(其中高铁里程3万公里),铁路里程已积累一定规模,且仍有增长空间。加之车辆平均车龄升高及电气化程度上升带来的更大养护需求,预计“十三五”3.8万亿投资重心或由前端转向后端,铁路后市场每年或产生千亿潜在需求。地铁、轻轨与高铁、普铁组成的“泛铁路后市场”规模将会更加庞大。神州高铁是国内唯一涵盖全产业链的轨道交通运营维护平台,业内竞争优势显著,有望成为高铁提速后轨交产业的核心受益标的。

2、工程机械:7月挖机销量翻倍市占率集中,汽车起重机供需最好且增速最快

挖机销量增速翻倍符合预期。7月份挖掘机行业销量7656台/+109%,1-7月累计销售82000台/+103%。国内销售前三甲:三一7月1726台/+144%,累计17597台/+121%;徐工7月750台/+232%,累计8119台/+178%;柳工7月481台/+133%,累计4592台/+115%。市场占有率进一步向龙头集中。1-7月国产品牌市占率为54.0%,日系16.3%,韩系10.9%,欧美18.8%;国产品牌中,三一21.3%,徐工9.8%,柳工5.5%;外资品牌中,卡特彼勒13.1%,小松7.0%,斗山8%。维持挖掘机全年12万台的预测/+70%。汽车起重机是唯一有强制淘汰政策的子行业,保有量约25万台,其中约8万台要被淘汰,未来持续大幅增长的概率是最大。

3、锂电产线自动化系统年均需求40亿,关注今天国际锂电订单持续增加

锂电池全产业扩产,龙头扩张更快。2017年底动力电池规划总产能将达到230.1 GWh,同比增幅127.8%。我们预计 2017 年底行业十家主要电芯厂商总产能合计约为101 GWh,产能CR10提升至50%,集中度进一步提升。2020 年行业前十家产能规划约为220 GWh,3年CAGR为47%。锂电新建产线大概率采用自动化物流系统,每GWH 产线设备投资额4~6 亿元,物流自动化系统投资占比8~12%,我们预计2018~2020 年锂电物流自动化系统累计投资需求约为120亿,年均需求约40亿。关注今天国际,三大客户CATL、BYD、银隆订单预期饱和,预计公司2017~2019年收入为7.76、9.7、12.6亿元,净利润为 1.04、1.36、1.77亿元。

王宗超/军工首席

1、地缘态势不稳定因素频繁,军工改革成长有望加快。

最近一个多月印度军队越界事件持续没有解决,朝鲜半岛争端再起,美朝争端再度成为全球市场关注焦点。地缘态势一直是军工行业催化剂之一,同时中国周边复杂的地缘局势也是亟待发展军工行业的重要原因,因此军工行业的改革和成长有望在复杂地缘态势下进展更快。

2、军工行业是制造业中技术含量最高的产业,同时受益混改等军工体制改革政策。

今年在国企混改等改革快速推进和军机产业链等成长拐点的情形下,军工行业“改革和成长”的两大基本面维度正在快速变好。以混改、军民融合等为代表的军工改革,将给军工高端产业带来中长期制度红利;以军机产业链为代表的高端装备行业正在从技术拐点走向财务拐点,在改革和成长双拐点机遇下,建议加大对军工行业和高端装备公司配置比例。

3、军工改革重点推荐

改革方面建议配置大股东拥有高增长的高端装备标的,看好航天、电科等方向:航天晨光(科工高端装备资产多)、四创电子和国睿科技(雷达双龙头)等。

4、军机产业链具有“垄断+批产拐点+改革受益+地缘冲突可能超预期”特点,具有高端装备成长和制度改革红利的双重投资价值,军机产业链开启启3-5年20%-30%以上高增长的财务拐点,拐点阶段最具投资价值。推荐财务拐点期:中航飞机、中直股份;核心配套企业:中航重机中航机电航发动力中航电子等公司。

鲍荣富/建筑建材首席

建筑:近期重点推荐岭南园林中国建筑葛洲坝金螳螂岳阳林纸铁汉生态继续停牌。

1.短期建议继续关注雄安,中长期大建筑PB提升趋势未结束,继续重点关注高ROE低PB龙头。建筑板块尤其大建筑个股兼具周期与价值的属性,但与A股横向比较中均不够突出,导致今年以来从漂亮50到周期涨价的行情中仅上涨0.81%。估值层面看,PE趋于合理,建筑PB提升趋势仍未结束。与2014年相比,业绩增速、股本规模和ROE仍是决定建筑股绝对估值水平的三大最主要因素,但业绩层面更偏向内生,ROE不看绝对值高低,而是看长期稳定地处于10%以上。建议从ROE/PB相对估值角度优选高性价比个股。

2. 雄安规划将于9月近期报审,基建、水治理、装配式建筑将迎来实质性利好。继续从基建雄安(设计+工程龙头)、绿色雄安(园林+钢结构龙头)、智慧雄安(达实智能)三条主线挖掘。重点推荐雄安六朵金花组合:中国建筑、金隅股份(基建雄安),岭南园林、杭萧钢构(绿色雄安,东方园林为新进投行项目),达实智能(智慧雄安)。

建材:重点推荐金隅股份、华新水泥、中国巨石、北新建材等。

1. 近期核心观点:雄安有持续性,家装建材可以低吸。全国玻璃价格已经连续4周上涨,库存连续2周下降,局部地区水泥价格也开始小幅上涨,相关龙头公司PE估值还较低,仍有参与价值。我们中期策略判断家装建材个股在三季度进入横盘震荡期,连续下跌提供阶段性买入良机,估值性价比角度,推荐兔宝宝东方雨虹伟星新材。雄安题材调整充分,且进入发展规划送审的窗口期,没有估值束缚,市场下跌时更容易炒作,我们认为雄安行情有持续性。

2. 细分市场动态:玻纤市场无碱纱开始小幅跌价,各企业竞争压力较大。水泥价格整体持平,部分地区价格开始上调,全国平均水泥库存66.56%,环比上周下降1%。玻璃价格继续小幅上涨,库存连续下降,价格环比上涨3.49元/吨,涨幅0.22%。

3. 主题事件驱动关注雄安和国改。雄安板块前期下跌时间和空间都较充足,我们看好行情持续性。从超跌角度,关注冀东水泥、金隅股份;从需求弹性逻辑,关注恒通科技、北新建材。距离党代会召开还有约1个季度时间,建材版块重点关注央企合并带来的资产重组机会和混合所有制改革机会,偏题材型的为瑞泰科技国统股份,有价值安全边际的是中国巨石,北新建材。

王德彬/建材分析师

建材行业,从基本面角度我们最看好的是家装建材类个股,近期由于地产销售数据的减弱和市场风格切换,这些股票出现了一定调整。今年的估值从历史估值上限向中枢回归。我们的中期判断是家装建材类股票到今年年底前维持区间震荡格局,在经历了3周下跌后,短期有向上的空间。核心标的中,我们预计兔宝宝今明两年利润增速60%/50%,对应今年PE26倍,东方雨虹今明年利润增速20%/35%,对应今年PE25倍,伟星新材今明年利润增速19%/16%,对应今年PE20倍

水泥、玻璃等周期股,我们的观点是短期仍有机会。全国玻璃价格已经连续4周上涨,库存连续2周下降,局部地区水泥价格也开始小幅上涨,相关龙头公司PE估值还较低。我们重点推荐的是华新水泥、祁连山、旗滨集团

主题类的,我们建议关注重大政治类主题投资,雄安主题进入到规划方案出台预期的时间窗口,相关股票没有估值限制,推荐关注金隅股份、韩建河山

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责任编辑:王立广

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