安信策略：何妨吟啸 且看成长股估值之花因何开

本文来源：陈果A股策略

正文

继论中美估值审美系列之一至四受到广泛关注后，我们将进一步开辟新的系列文章，视角聚焦在国内成长股上，全方位深入探讨目前A股投资者对于成长股的估值审美。本期将主要谈论并购行为对于以创业板为代表的成长股估值的影响，后续将从稀缺性、市场环境、政策环境、基本面等多个角度进行逐一阐述，敬请广大投资者关注。(详见系列四——《一个选择：5400亿的亚马逊，还是2700亿的沃尔玛？》、《系列三——成长是一种美丽的疼痛》、《系列二——重视正在被拆除的墙，不忘脚下特殊的土》、《系列一——美股历史估值札记》)。

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何妨吟啸，且看成长股估值之花因何而开

2012-2015国家出台一系列政策支持和鼓励企业兼并重组，助推以创业板为代表的成长股并购进入高速增长。2012年证监会推出关于简化并购重组审核的措施。2013年召开的十八届三中全会在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见中》提出“拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式，尊重企业自主决策”。2014年3 月，国务院又发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出加快审批制度改革，鼓励企业兼并重组的意见。在政策放松和产业转型的影响下，自2012年开始创业板并购重组进入高速增长阶段，尤其是在14年并购重组制度改革之后，外延并购在2014、2015年达到了峰值。根据统计，2014年和2015年创业板共发生大小并购行为分别共有266项和472项，交易标的累计总金额分别为560亿和1759亿，合计占2010-2017的并购总量的比重高达44%。2016年之后，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿》(2016年6月)预示着对于外延并购的监管趋于严格。监管进入收紧阶段，外延并购热潮开始逐步消退，2016、2017年并购数量回落至382项和231项，金额回落至为1055.78亿元与703.19亿元。

伴随并购重组高速增长，以创业板为代表的成长股估值在此期间迅速提升。随着2012年一系列鼓励并购重组等利好政策的出台，创业板指数也加速提升，从低位585.44一路飙升至2013年10月1400点附近。此后，2014年并购重组政策改革使得创业板在2015年的牛市中表现强劲，指数一度站上3900点高位。自2015年6月股灾后并购束紧，创业板一直维持着弱势波动。结合创业板的估值(PE TTM)来看， 2012年11月创业板估值触底(33.01)反弹并逐步走高至2013年高位53.88，之后在2015年6月达到了历史高位(132.5)。不难看出，并购行为与创业板估值有着明显的正相关关系。

从企业层面来看，并购是以创业板为代表的成长股丰富产品线，开拓新业务，提升报表质量的重要手段和途径。具体而言，由于以创业板为代表的成长股市值较小，大多数都处于细分行业的某个领域，市场规模有限，市场空间约束公司市值的空间，为了有效突破天花板，往往会选择横向并购扩大市场占有率或者纵向并购来寻找更大的市场。并购可以为以创业板为代表的成长股带来利润的扭转并高速增长，凸显企业成长性。我们知道企业利润的增长来自于两个方面，一方面是内生性增长，以及留存利润的再次投资，实现利润的提升；另一方面则是外延式增长，即通过股权融资收购盈利资产，从而实现利润的增加。部分成长型上市公司面临盈利状况缩水下滑，内生增速趋缓，通过合并被并购的公司财务报表来实现利润的爆发。此外，以创业板为代表的成长股热衷并购很大部分原因在于看重企业并购带来的协同效应以及渠道话语权。创业板市场由于市场化程度高，准入门槛相对较低，行业集中度较发达国家较低。上市公司基于谋求行业领先地位，提升议价能力等原因积极展开并购。同时，成长型上市公司多处于技术密集型行业，规模经济和范围经济的效应明显，并购可以带来显著的协同效应。

以捷成股份(300182)为例，公司是国内音视频制作、控制和管理系统行业实力较强的提供商，广电客户为公司提供稳定的业绩保证。公司于2013年花费 2.4 亿元完成了对极地信息、华晨影视、捷成优联、冠华荣信的股权，至收购完成后则持有前三家公司 100%股权和冠华荣信 90%股权。之后于2015年分别收购中视精彩和瑞吉祥，成为了集音视频科技、内容制作和版权交易的集团公司，在技术、内容、渠道上发挥了协同效应。被并购的中视精彩、瑞吉祥均为电影电视剧策划和发行公司，其投资拍摄的影视剧可以通过捷成股份积累的客户渠道进行投放，而公司从原本提供音视频解决方案“一站式”技术服务的厂商向“技术+影视内容制作及整合”双轮驱动的全方位服务商转变。公司成长性较好，2014年并购前的净利润 2.62 亿元、增速 30%，并购后当年的归母净利润增速超100%，同时，并购带来的协同效应也反映到了公司的股价和估值上。具体而言，公司的股价在2014年年底为4.72元，经过并购一年后股价最高上升至15.93元，增幅高达237%，而对应的估值水平也从PE41.97大幅提升至PE129.88。此次收购应该视为对公司既有优势的巩固和强化，以及对产业链的扩展和延伸。资本市场的表现说明投资者对于公司并购的认可。

向美股风格靠拢，成长股进行与公司发展路径相契合的并购行为更有可能获得高估值溢价。2015年之后随着监管层的监管思路逐步从鼓励金融创新向系统性防范金融风险倾斜，部分上市公司在战略规范方面过于盲目，选取的并购标的与公司现有业务并不契合，业绩变脸以及巨额商誉的减值风险逐步暴露，市场投资者更愿意给予与公司发展路径相契合且易于内生化的并购行为，纵向并购所获得的估值溢价将要明显高于横向并购，这点逐渐与美股类似。以Google为例，据不完全统计，自2001年以来Google共完成了125起并购，通过收购获得了优质的生产技术、专业人才、用户资源和专利资源，促成公司的逐步壮大。仔细分析，我们认为Google并购活动具有两大特点。第一，专注度高，并购交都符合Google的开放互联网长期愿景，也与核心技术-人工智能高度相关。第二，注重并购整合的内生化。由于并购标的与公司基因匹配程度高，并购后的业务能给迅速融入Google的核心竞争力，实现自我成长。例如在抢占新兴市场的互联网入口方面，Google以5000万美元收购了Android、ITA等；同时，Google还通过并购获取摩托罗拉获得了大量的移动通信专利，使得其在移动互联网专利大战中占据有利的地位。上市以来，Google股价的走势因为不断的并购优质资产逐步提升至2011年的323.03美元，长期高于同期道琼斯指数和S&P500指数。其中，自2012年并购Android带来使得Google在移动互联网领域具备垄断性优势，股价一路攀升并超过历史最高点，截止最新收盘时股价达到了1110.14美元，估值中枢也不断上移，市盈率从2012年的17.4提升至2018年最新的32.98，增幅达到89%。

以科大讯飞为例。科大讯飞上市于2008年，主营业务为智能语音技术研究、软件及芯片开发、信息服务及电子政务系统。自 2013 年来，先后并购了讯飞启明、讯飞瑞元、讯飞皆成以及乐知行。讯飞瑞元主营业务为信令分析，增强了公司在数据分析上的能力，进一步丰富了公司与运营商间的业务内容；讯飞启明、讯飞皆成以及乐知行在教育业务上与公司形成了协同效应，客户上为公司带来了北京、广东地区的大量教育资源。除却并购效应对公司经营业绩的提升，科大讯飞本身内生经营业绩也保持较快的发展。势，2013 年、2014 年和 2015 年营收分别为 12.54 亿、17.75 亿和 25.01亿，归母净利润分别为 2.79 亿、3.79 亿、4.29 亿。公司业绩的增长速度同样呈现稳健上升趋势， 2013 年、2014年和 2015 年，公司的营收增速分别为 59.95%、41.55%和 40.90%；归母净利润的增速也逐步递增而后在 2013年开始维持稳定水平。而科大讯飞的营业收入收入中，主营业务行业应用系统占比相对平稳，对总营收的贡献多年保持在20%至40%的区间内，显示出公司稳定的内生增长力。稳定的内生增长叠加外延扩张带来的巨大想象力，市场投资者对于其优质的盈利增长能力给予较为正面的评价。在2016年之后绝大多数参与并购的成长股面临股价大幅回调的情况，从股价和市盈率来看，市场对于其发展模式给予正面评价，股价从突破长期徘徊的25元支撑线，一路上扬到最新的59.28元，复合增速高达100.6%，而估值水平经过一段时间的消化调整，跟随股价不断攀升，市盈率从2016年出的76.34到2018年初的246，复合增长率为222%。

并购对于成长股估值的影响是双刃剑，短期利好居多，中长期则并不确定。并购对于成长股估值的影响主要是基于并购带来的业绩以及对业务的协同效应。短期来看，并购行为给上市公司带来大量外延利润，提升公司竞争力，对估值有提升作用(以天龙集团为例)；中长期来看，并购行为导致的商誉过快增长、商誉减值压力提升、业绩承诺无法达标以及业绩变脸等问题压制估值提升(以蓝色光标为例)。具体而言，一方面之前的高估值使得投资者对于成长股能否继续维持业绩高速增长保持怀疑，使得估值有所下滑。另一方面，不断下滑的估值也限制了其并购扩张的能力，使得投资者的怀疑得到了证实，双方面的因素推动了公司估值不断下滑的负循环。目前来看，2017年创业板商誉延续上涨趋势至2400亿元左右，商誉相对净资产从2016年17.30小幅上升至19.29%，达到历史最高位；同期业绩承诺规模达到近年来最高，承诺净利为208.2亿元。

并购对于估值的积极影响方面：以天龙集团(300063)为例。天龙集团成立于2001年，以水性油墨的研发、生产、销售为主业。2010年公司在深交所创业板上市，公司上市之初保持利润的平稳增长。随着国内经济结构的调整和互联网经济的迅猛发展，传统包装行业面临转型和整合，市场波动给公司传统的油墨业务带来了冲击。公司于2014年经营陷入困难，2014年营业收入虽然达到9.05亿元，同比增长达37.95%，归母净利润却只有155万元，同比下降达89.24%。天龙集团在2014年年报中也表示：“随着创新经济和新技术的发展，纸质传播方式占比减少，数字化传播逐渐成为主流，在此背景下，作为纸质传播媒介油墨的制造商，谋求产业发展的新方向已成为必然的选择。”穷则思变，变则思通。公司面对传统业务的转型，于2014年先后并购了4家公司广州橙果、北京智创、北京优力、煜唐联创。通过此次并购重组，根据天龙集团2015年年度报告显示，公司2015年实现营业收入达17.1亿元。其中互联网营销业务达8.48亿元，占比达49.52%，已超过原先油墨化工业务成为公司主营业务。而归母净利润实现4656万元，同比增长达2903%。根据年报公开数据进行测算，通过并购而带来的外延增速占比达78%，对公司的发展产生重要的影响。通过并购，天龙集团的净资产收益率ROE快速提升，从2013年2.23提升至2015年5.16。在此期间，公司的股价从2014年年底7.07元最高上升至17.29元，增幅高达144%，对应的估值水平也从2014年初的PE96大幅提升至2015年终的PE801.1。

并购对于估值的负面影响，以蓝色光标(300058)为例。作为创业板中并购经验十分丰富的明星股，蓝色光标在2015年之前可谓是风光无限。2010年2月在创业板上市，之后利用资本市场的力量通过大量的并购实现市值的快速增长。从净资产来看，蓝色光标在2013-2014年进行了大量的外延式并购，2012、2015年末净资产分别为14.5亿元、54.5亿元，复合增长率为275%。同时，公司在并购中积累了大量的商誉，商誉占净资产的比例从2010年末的2.12%上升到了2015年末的84.56%，公司的商誉在2015年末高达46亿元。巨额的商誉使得公司在2015年承受了较大的资产减值压力，由于收购的公司业绩未达预期，蓝色光标当年计提了巨额商誉和无形资产减值准备，使得当年净利润同比下降90%，仅为6770万元。在此过程中，蓝色光标的股价在2015年初仍保持稳步上升，股价从1月初的12.31元至六月初的19元左右，对应的估值PE也从35上升至78.13，后商誉减值的压力使得股价掉头转下，连续两年持续走低，截止最新收盘价为5.9元每股，累计降幅高达222%；市盈率在面临市场减值怀疑之后长期维持在较低的水平(29.82)。

综合以上，我们认为无论是并购带来公司利润的高速增长，还是产生的协同效应都会直接或者间接影响着成长股公司的基本面，尤其是净资产收益率ROE以及净利润增长率，因此我们进一步探讨并购对于成长股估值指标的具体逻辑：

并购对于成长股PE的影响：对于成长性公司，从增长角度理解，由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g)， ROE=EPS/B，故而：PE=(1-b)(1+g)/(r-g)。其中，r为投资者必要回报率，g为净利润增长率，b为分红比例。当我们假设公司分红比例为常数时，则以创业板为代表的成长股PE估值水平取决于企业净利润增长率g以及投资股票市场必要回报率r。对于企业净利润增长率g，一般而言与公司业绩的成长性相关(ROE、净利润增速)。具体来说，净利润增速>ROE时，ROE会得到提升，且以接近净利润增速的倾向，但会小于该速度；0<净利润增速≤ROE时，ROE会受到拉低，且有接近较低利润增速的趋势，但不会低于该速度。从ROE的角度来看的话，利用可持续增长率g=(ROE*d)/(1-ROE*d)，我们得出PE=PB/ROE=(d*(1+(ROE*d)/(1-ROE*d))/(r-(ROE*d)/(1-ROE*d)))=d/(r-(r+1)ROE*d)。

并购对于成长股PB的影响：首先，假设A公司净资产=B，净资产收益率=ROE，则收益E0=B*ROE，第t年收益为Et=B*(1+ROE)^t*ROE，则t年收益总和为B*[(1+ROE)^t-1]。如果我们分别以价格P1和P2分别购入两家公司，要求t年之后总收益相同，根据公式：(B1*[(1+ROE1)^t-1])/P1=(B2*[(1+ROE2)^t-1])/P2，经过变形：([(1+ROE1)^t-1])/PB1=([(1+ROE2)^t-1])/PB2。我们假定ROE1为约定净资产收益率ROE0，则PB1=1，以上公司可以进一步转化为PB=([(1+ROE)]^t-1)/([(1+ROE0)]^t-1)。由于ROE0为事先设定的固定值，通过公式我们可以发现公司股价的市净率PB会随着ROE的提升而提高。

并购对于成长股PEG的影响：在此我们选用PEG指标来作为综合考察公司价值与公司成长性的指标，PEG的基准值是1，它代表的就是市场赋予这只股票的估值能够充分反映其未来业绩的成长性。根据公式：PEG=PE/(企业可持续增长率)。由于可持续增长率g=(ROE*收益留存率)/(1-ROE*收益留存率)。由于PE=d/(r-g)，故而PEG= (d(1-ROE*收益留存率))/((r- ROE*收益留存率))或PEG=PE/g=(d*(1+(ROE*d)/(1-ROE*d))/((r-(ROE*d)/(1-ROE*d))*(ROE*d)/(1-ROE*d))=(d(1-ROE*d))/([r-(r+1)ROE*d]*ROE*d)。综合来说：

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本周A股估值变化

2.1、板块变化：主板偏高，中小板、创业板偏低

■PE方面，本周主板(16.25，中位数14.14)、全A(18.95，中位数16.84)。中小板(35.97，中位数38.18)上调。唯有创业板(45.63，中位数56.06)下调。除创业板和中小板的PE低于历史中位数外，其余板块基本高于中位数

■PB方面，本周主板(1.80，中位数1.73)创业板(4.26，中位数4.72)和中小板(3.70，中位数3.84)上调。全A(2.08，中位数2.01)持续下调。中小板与创业板的PB均低于中位数。

2.2、行业变化：电子PE偏低，传媒、计算机PB偏低

本周申万一级行业中PE房地产(17.06)、食品饮料(38.46)、和家用电器(23.09)上升排名前三，传媒(31.76)、计算机(50.77)、电气设备(35.87)下降排名前三。

本周申万一级行业中PB房地产(2.24)、食品饮料(6.57)和家用电器(4.17)上升排名前三，传媒(3.89)、计算机(3.89)和电气设备(2.89)出现下降。

PE明显低于中位数是传媒(31.76)、钢铁(16.15)、综合(35.91)、电子(40.17)、休闲服务(36.31)、纺织服装(24.95)。

PB明显低于中位数是综合(2.34)、传媒(3.32)、计算机(3.89)、商业贸易(2.25)、电气设备(2.87)。

2.3、风格变化：成长回落，估值整体偏低

就PE而言，本周金融(9.67)、周期(25.29)、消费(30.49)、稳定(17.74)上调，仅成长(42.39)下调。除成长外，其他风格均高于历史中位数。

就PB而言，本周消费(3.97)、金融(1.29)、周期(2.20)、稳定(1.71)企稳上升，成长(3.81)下调，仅消费和周期高于历史中位数。

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本周港股估值变化

3.1、板块变化：全面回升，整体相对A股估值下降

从板块来看，港股和主板版块回升明显。本周全部港股PE(15.01)和主板PE(14.13)上升明显，创业板PE(28.12)略有回落。PB方面，其中全部港股(1.40)，港股主板(1.29)、港股创业板PB(2.84)略有回升。纵向来看，各板块PE和PB相对中值依然偏高，其中港股创业板估值较高(中位数17.35)。

从A股/港股对比来看，本周港股相对估值有所上升。对比近1个月内 H股/A股比值分布变化，H股/A股分布右移，港股相对估值上升。同时，当前A/港股的相对PE(3.03低于历史中位数(3.71)，相对PB(2.91)高于历史中位数水平(1.92)。另外，本周AH溢价持续下降(本期126.93，上期128.09)，变动幅度达0.91%。

3.2、行业变化：房地产上升，可选消费相对A股估值较高

本周行业估值行情分化。PE上涨的仅有房地产(9.67，上周9.06)、医疗保健(22.88，上周21.59)；PB上涨的为信息技术(1.92，上周1.82)和房地产(0.79，上周0.75)。纵向来看，能源版块偏低。PE方面公用事业(本周15.29，中位数16.85)以及能源(本周10.75，中位数13.805)分别低于中位数9.28%和22.12%。PB方面能源偏低，医疗保健和信息技术分别高于中位数90.09%和88.44%，多数行业估值偏高。

从A/港股行业对比来看，房地产、可选消费相对A股估值较高。本周房地产A/港股相对PE(2.30)低于历史中值(3.99)；可选消费相对PE(2.03)相较于历史中值(3.17，-36%)也偏低。相比于上周，本周各行业相对A股估值大多数下降，公用事业、金融A/港股相对PE(2.36，上周2.16)和(1.81，上周1.75)上升幅度最大，达9%和3%；PB方面，除能源外各行业 A/港股相对PB均高于历史中值，说明整体港股相对于A股估值较低。其中，工业A/港股相对PB(2.39)较于上周(2.25)下降明显，幅度达4%。

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本周美股估值变化

4.1、板块变化：全部板块上调，整体相对A股估值偏高

本周PE方面全部板块上升。全部美股、NYSE、NASDAQ和AMEX纷纷上调，分别为23.15、22.76、23.96、18.18。总体纵向来看，各版块估值水平偏高，高于历史中位数。

本周PB方面全部板块上调。全部美股、NYESE和NASDAQ、 AMEX均有小幅提升，分别为2.33、2.32、2.38、1.82。纵向来看，整体估值水平偏高。本周为1.75。

目前创业板/NASDAQ对PE(2.16)较上周持续下降，与历史中值(3.05)差距扩大。本周全部股票A/美股相对PE(1.83)较上周有所上升(上周1.82)，与历史中值(2.47)差距缩小；相对PB(1.65)较上周(1.64)上升，高于历史中值1.04。主板/NYSE相对PE(1.57)略有回升，低于中值(2.17)，相对PB(1.35)也下降，高于中值(0.95)。创业板/NASDAQ对PE(2.16)较上周持续下降，与历史中值(3.05)差距扩大；相对PB(2.16)高于中值(1.15)。中小企业板/AMEX相对PE(2.40)低于中值(3.10)，相对PB(2.16)仍远高于中值(1.15)。

4.2、行业变化：材料上升，A/美工业相对PE下降

本周美股行业估值下降居多，PE上涨前三的是能源(19，上周17.69)、信息技术(30.44，上周29.52)和日常消费品(26.44，上周25.94)。PE下降前三的房地产(32.45，上周32.79)、电信业务(16.83，上周17.08)、公用事业(22.56，上周2312)。PB信息技术(3.5，上周3.35)上升，纵向来看，美股大多数行业PE估值偏高(房地产和电信业务除外)，PB方面能源和材料除外。

从A/美股行业对比来看，除电信业务各行业均低于中位数。同时相对上周，能源美股相对估值上升，本周A/美股1.62略有下降(下降幅度4%)，公用事业相对估值下降，本周A/美股1.60(上升幅度8%)；PB各行业均高于中位数；对比上周，美股整体相对价值向下居多，信息技术上升较多(本周A/美为1.45，上周1.48)。