建筑装饰行业：整体风险可控 兑付压力不大（附股）

联讯证券

板块性违约风险出现概率小

近期，受民营企业债券兑付问题及东方园林发债事项影响，大家对园林板块甚至整个建筑板块民营企业的资金链情况有所担心，我们此篇报告主要梳理了行业内民营企业整体的负债情况、偿债能力，以及对近3年债券到期情况进行了一个梳理，整体来看，我们认为，由于一直无论是直接融资市场还是间接融资市场对于民营企业融资相对更保守，且可能民营企业本身加杠杆动力不足，建筑装饰行业的民营企业整体负债率不高，发行债券的规模亦不大，我们认为不太可能出现板块性的违约风险。

民营建筑企业整体资产负债率不高，显著低于国有企业和板块整体水平

从整体上看，建筑装饰板块资产负债率并不低，截止1Q2018，板块整体资产负债率约为75.8％，其中国有企业大约为77.2％，民营企业约为60.3％，民营企业资产负债率低于板块，国有企业的资产负债率高于板块，国有企业的借债比例比民营企业高出17个百分点，从近5年的情况来看，板块整体资产负债率持续降低，下降幅度约4.8个百分点，其中国有企业下降约4.4。个百分点，而民营企业下降约4.7个百分点，下降幅度高于国有企业。

15年后，民营建筑企业有息负债率快速上升

截止1Q2018，板块整体有息负债率约为25.38％，其中国有企业大约为25.25％，民营企业约为27.30％，民营企业有息负债率高于板块整体水平，国有企业的有息负债率略低于板块整体水平，国有企业的有息负债比例比民营企业低约2个百分；从近5年的情况来看，板块有息负债率小幅上升，整体上升幅度约1.5个百分点，其中国有企业上升2.2个百分点，而民营企业上升约3.4个百分点，上升幅度高于国有企业。

民营企业有息负债率以2015年为分水岭，15年以前呈下降趋势，15年以后呈上升趋势，我们认为可能以PPP在15年启动有关，导致了一轮民营企业加杠杆的行为。

约37家企业货币资金覆盖率小于1

根据货币资金覆盖率（货币资金/（短期借款+一年内到期的长期借款））这一指标对公司偿债能力进行排序比较。其中东珠景观、勘设股份、达安股份的比值最大，偿债能力相对较好。该指标小于1的公司数量一共37家，占比约一半，当然考虑1季度本身是回款淡季，该项指标小于1并不代表企业存在偿债风险。

从个股来看名家汇、正平股份、森特股份的比值最比小，仅为约0.3，其中名家汇5月份定增落地，考虑定增后比值将超过1。

信用债规模整体不大，除个别公司未来3年整体兑付压力较小

在85家建筑民营企业中，有19所公司目前有未到期的信用债，占比仅22.4％， 19家公司未到期债券余额总量为243.21亿元，且其中许多公司发行的规模小，仅有少数几家民营建筑企业发行规模较大，如东方园林发行规模66.5亿，棕榈股份31.8亿，铁汉生态26亿，江河集团19亿。

在这发行信用债的19家企业中，未来三年内需要兑付的有10家，2018年、2019年、2020年到期需要偿还的信用债总量为130.33亿，其中2018年85亿，2019年20.5亿，2020年24.82亿。短期内需要偿还债务量较大的公司为东方园林、蒙草生态、棕榈股份。

投资评级与建议

针对债券市场的情况来看，民营建筑企业发债规模整体不大，除个别公司外，大部分企业到期兑付的压力较小，我们认为板块内上市公司发生大规模违约情况的可能性不大。个别公司可能因为连锁反应而出现阶段性的流动性紧张或因股价跌幅较大造成大股东流动性紧张带来负反馈效应，当然也有优质标的可能错杀，则带来捡白菜的机会。_x000b_ 从需求端来看，今年FAI情况已经落入我们年度策略情景分析中的悲观区间，且大建筑估值短期无提升机会，我们维持建筑装饰行业“中性”的投资评级，前期我们重点推荐园林板块，但受降杠杆的大背景影响，以及东方园林债券的持续发酵，市场的担心可能还是需要时间来证伪，在风险偏好降低的情况下，园林细分板块的表现尚需时日。从财务安全的角度考虑，我们建议大家关注消费属性强、现金流健康的标的如东易日盛、PB角度安全性高的公司如洪涛股份等。

风险提示

债券市场持续爆出违约事件；

股权质押风险；

政策环境变化的风险。