海通策略：反弹已在路上 成长股是更好的弹性品种

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核心结论：①短期反弹已开启：第一，国内政策开始微调，有望出现季度性偏松。第二，股市对中美贸易摩擦反映比较充分，阶段性进入空窗期。②中期是熬底阶段：16年1月底上证综指2638点以来定性为大圆弧底，形态上类似12/1-14/6，底部右侧需等去杠杆高峰过去。③短期反弹期成长股是更好的弹性品种，中期圆弧底磨底角度，消费白马仍是很好的配置品种。

反弹已在路上

7月6日特朗普政府开始对340亿美元的中国进口商品加征关税，并在7月10日再次宣布将向中国2000亿美元商品加征关税。然而7月6日以来上证综指从2691点反弹至2831点，涨幅5.2%，A股对中美贸易摩擦的敏感性在下降，叠加国内政策开始微调，维持上周周报《反弹窗口期》的观点，市场短期反弹已经展开，中期圆弧筑底仍需要时间。

1． 影响市场两大因素开始微变

A股对中美贸易摩擦敏感性下降。我们之前多次分析过，市场从2月份以来连续下跌5个月，一方面源于国内去杠杆破坏了股市资金供求，另一方面国外源于中美贸易摩擦不断反复。目前两个因素都开始出现渐变，首先是A股对中美贸易摩擦的敏感性已经在下降。上周周报《反弹窗口期-20180708》中，我们将3月23日和6月19日两次贸易摩擦关键时点的市场向下跳空称之为“特朗普缺口”，上证综指在当日下跌150点左右，跌幅超3%，而在7月6日、7月10日的两个关键贸易摩擦时点，A股表现更强。3月23日特朗普宣布将对中国进口商品大规模征收关税，当日上证综指跌幅3.4%，全部A股跌幅中位数5.9%，462只股票跌停。6月15日特朗普“撕毁”中美经贸联合声明，再次宣布将对中国500亿商品征收关税，6月19日上证综指跌幅3.8%，全部A股跌幅中位数8.6%，1083只个股跌停。而7月6日特朗普政府开始对340亿美元中国进口商品加征关税，当日上证综指涨幅0.5%，全部A股涨幅中位数0.4%，仅30只个股跌停。7月11日特朗普发布针对中国2000亿美元商品加征关税的计划，当日上证综指跌幅-1.76%，全部A股跌幅中位数2.7%，仅31只个股跌停。从7月6日美国开始加征关税以来，上证综指从最低点2691点反弹至2831点，涨幅5.2%，反映前期市场下跌对中美贸易摩擦的利空已经反映较充分。并且特朗普政府加征关税的举措在美国内部同样存在争议，7月7日美国贸易代表办公室则宣布启动关税排除程序，部分中国产品加征关税有望豁免。7月11日，美国参议院以88：11的压倒性票数通过了一项非约束性提案，寻求限制特朗普以国家安全为由加征进口商品关税的总统权力。做一个简单测算，如果美国在对我国500亿商品加征了25%的关税后，再连续2次对中国2000亿美元商品加征10%的关税，则美国对我国的关税额将总共提高525亿美元。2017年我国出口总额约为2.2万亿美元，525亿美元在其中占比约2.3%，而年初以来人民币汇率贬值幅度2.7%，可以抵消美国加征关税带来的影响。

国内政策微调信号更明显。在A股对中美贸易摩擦敏感性下降的同时，近期国内政策也可以观察到一系列微调的迹象。6月20日国常会指出要保持流动性合理充裕和金融稳定运行。6月24日央行年内第三次宣布降准。6月27日央行在二季度货币政策委员会例会中，对关于流动性表述的变化也正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”。7月2日新一届国务院金融稳定发展委员会成立，将统筹研究协调金融领域相关事项，研究部署打好防范化解重大风险攻坚战等相关工作。7月8日和9日，证监会召集上市公司负责人开座谈会，听取对维护资本市场稳定等建议。6月新增金融机构贷款1.85万亿，也明显超过万得统计的券商分析师的一致预期1.5万亿。房地产政策方面，6月25日媒体报道国开行总行将棚改的合同审批权回收，棚改项目必须由总行审批，市场担忧棚改货币化安置被一刀切暂停，这导致地产相关产业链股价纷纷下跌，6月25日以来地产板块累计跌幅10%，远超同期上证综指跌幅2%。而7月12日住建部表示，将因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置，这有助于缓解市场的悲观情绪。当然，未来政策面是否会持续改善，仍需等待7月下旬召开的中央政治局会议确认。我们认为上半年在去杠杆的政策导向下，实体经济信用紧缩，经济基本面存在压力，叠加中美贸易摩擦的影响，宏观政策出现阶段性微调的可能大，即宏观政策整体基调可能季节性偏松。

2． 反弹窗口期重视成长

7、8月份是较好的反弹窗口期。这次反弹可以参考的历史是2010、12、13、16年阶段性低点后的反弹，共同的特征是指数跌幅25%左右后政策面偏暖，市场开始反弹。2010/4-6期间市场下跌，7-11月上证综指反弹幅度35%；2012/4-11期间市场持续下跌，12/12-13/2上证综指反弹幅度25%；2013/2-6期间市场下跌，13/7-9月上证综指反弹幅度23%；2015/6-2016/1期间市场连续出现3次大幅下跌，2016/1/27-16/4/15上证综指反弹幅度16%。上证综指2691点较前期高点3587点累计跌幅已达25%，政策微调信号已经逐步出现，预计这次反弹幅度较前四次稍弱，因为在去杠杆的大背景下，政策阶段性偏松的空间和力度有限。此外我们测算从16年1月底上证综指2638点至今，全市场成交的密集区域是上证综指3150点左右，这一位置也会遇到较大的抛压。从反弹的持续时间来看，7、8月份有望成为反弹窗口期，一方面源于国内政策微调的趋势短期有望延续。7月下旬中央政治局会议的政策基调将影响未来一个季度的政策方向，如果释放的政策信号偏暖，则较好的政策环境会贯穿三季度。另一方面在8月底前，中美贸易摩擦将处于暂时平稳阶段。美国7月10日宣布拟对2000亿美元中国商品征收10%的关税，该关税清单需要在8月20日-23日举行听证会，在8月30日后才会生效。未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革，主要观察时点是10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会，今年是改革开放40周年，如果推出比较大力度的改革措施，有助提高未来经济潜在增速，市场风险偏好将提升。未来市场向下超预期的可能因素是中美贸易摩擦出现新的恶化，即中美贸易争端进一步向金融、政治军事等领域扩散，从而影响市场情绪以及经济基本面。

反弹期搏弹性，重视成长。回顾2010、12、13、16年阶段性低点后反弹时期的领涨板块：2010/7-11期间，国内货币政策微调叠加美国推出QE2推动市场反弹，周期板块有色、煤炭、化工等领涨；12/12-13/2期间，十八大召开后改革预期提升，银行、非银等板块领涨；13/7-9期间，传媒、计算机等偏成长板块领涨；2016/1/27-16/4/15期间，供给侧结构性改革背景下传统周期板块有色、煤炭、建材等领涨。从过去几次反弹阶段的行业表现看，反弹时往往是弹性大的品种涨幅更大，周期股和成长股通常属于弹性较大品种。这一次，我们认为反弹的先锋更可能是成长股，周期股通常需要投资加码这类需求刺激或者限制产能的供给侧改革，目前都比较难，地产投资数据较好，放松的紧迫性不强，基建投资数据是差，但去杠杆大背景下需要控制地方政府的杠杆率，放松基建投资会很慎重。相比而言，成长股的逻辑更顺：第一，中长期来看，中国经济转型的方向是制造业升级和消费升级，创新是引领经济发展的第一动力，成长具备中长期大逻辑；第二，短期政策方向同样利好成长板块，为对冲中美贸易摩擦影响，未来落地扩内需政策的可能性大，新经济是扩内需和调结构的交集。供给侧结构性改革从 “三去”转向“一补”，产业政策本来就向新经济倾斜，如5G投资、半导体产业基金、国家大飞机项目等等。第三，持续下跌后成长股估值已经明显回落。对比历史阶段性低点，当前中小板指、创业板指估值水平已经与2013/6/25的1849点估值水平相当。截至2018/7/13全部A股、中小板指、创业板指的PE（TTM）分别为16倍、26.8倍、41倍，而在1849点（2013/6/25）则分别为12倍、26倍、47倍。

3． 应对策略：把握战术性反弹机会

短期反弹已经在路上。中长期视角，我们把2016年1月底上证综指2638点以来的市场，定性为箱体震荡的大圆弧底，类似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市场在震荡过程中估值水平不断下移，以时间换空间，形成中长期的圆弧底。1990年以来A股经历五轮牛熊周期，只有08年10月的1664点是尖底，那时内外影响共振，上证综指1年跌幅就达73%，全球金融危机爆发后国内刺激内需的政策非常强，最终形成了V型反转，其他几次都是圆弧底，详见《历史上市场底部的特征-20180701》。这次圆弧底的打磨仍需时间，宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但资金供求一直紧张，圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去，资金供求关系出现拐点。未来去杠杆政策的转折点可能是看到一些隐含高风险的城商行、农商行被兼并重组以及部分城投平台违约，中长期看，打破刚兑有助于理顺资产定价机制，无风险利率重新回归10年期国债，有利于长线资金进入股市。短期看相对于历次市场阶段性底部，目前A股年内累计跌幅可观，估值和盈利匹配度较好，股票相比其他大类资产配置优势显现，中美贸易摩擦短期平稳，国内政策微调，市场有望在圆弧底过程中出现阶段性见底反弹，可定性为战术性反弹，类似与12/1-14/6大圆弧底过程中的2013年6月25日1849点后的反弹，详见《反弹窗口期-20180708》。未来市场向下超预期的可能因素是中美贸易摩擦再次恶化，向上超预期的可能因素是国内大力推进改革，这需要观察10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。

反弹期成长谋弹性，中长期消费做配置。考虑7-8月反弹期，成长机会更大，主要源于成长股在持续下跌后估值已经明显回落，并且部分成长股基本面仍然较好。截止7月14日，中小创业绩预告基本披露，18年中报预告/18Q1中小板净利累计同比21.0%/19.8%，创业板净利累计同比为11.3%/28.8%，其中中小板业绩较好。我们预测2018年中小板、创业板净利润同比增速为18%、14%，而2017年分别为20.2%、-16.4%。行业角度，在预告披露率超50%的行业中，计算机中报净利润同比较一季报增速加快，医药板块保持较高增速。此外，未来扩内需政策也有望聚焦新经济，产业政策向新经济倾斜，如5G投资、半导体产业基金、医药中的创新药等。着眼未来半年到一年的圆弧底磨底阶段，消费白马仍是很好的配置品。《消费白马股何时有绝对收益或相对收益？-20180518》中我们分析过，消费白马股绝对收益源于业绩增长，相对收益多数出现在震荡市和熊市。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错，基金持股比例较高但外资仍在买入。6月15日特朗普再次宣布对中国500亿商品征收关税以来，在6/19-6/30的两周内北上资金分别净流出22、18亿元，7月以来两周已转为分别净流入55亿、67亿，今年以来陆港通北上资金已达1724亿，我们预计今年和未来几年外资能保持年均3000亿净流入。今年以来陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料、医药，占比分别为21%、15%，消费白马股仍是较好的配置选择。食品饮料业绩保持高增长，16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%，医药基本面显著改善，16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9%。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。