光大证券：沪指重返3000点 周期和科创股两手抓

光大证券研究所周末半小时电话会议纪要

宏观 固收 公用事业 环保 钢铁 建筑 军工 策略

要点

◆策略：大博弈催化政策再调整的信号日益明显，底部有望越磨越高，维持年内上证综指重返3000点的判断不变。在估值隐含增速跌破基本面之后，大博弈催化政策再调整所带来的估值修复逻辑日渐清晰，但是各种“穿林打叶”的噪音也随之而起，对此我们的建议是“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”。一方面，中国作为一个内需和内部政策主导的大型经济体，即便特朗普再次升级贸易摩擦威胁，只要中国坚定的推动政策再调整、做好自己的事，就没有什么需要过度担忧的。另一方面，对于“去杠杆不搞了”、“重回泡沫经济老路”等非理性预期，我们也建议适可而止。

◆宏观：近期影响宏观和市场最关键的是央行《资管新规指导意见有关事项的通知》，本次资产新规细则的陆续出台，体现了监管层防止出现“次生风险”而提高政策灵活性的目的，但这不代表金融监管的大方向出现转变，影子银行的规模压缩仍是大的趋势。不过，对于优先满足国家重点领域和重大工程续建项目认定的弹性较大，这将利好基建投资。

◆固收：《理财新规（征求意见稿）》的影响是“有法可依、法外开恩”，或者用“政策边际放松，低于市场预期”来概括。未来的收益率决定于货币政策与监管政策之间的动态均衡，利率债短期内下行的空间有限，信用品的性价比更高，我们首推城投。

◆公用事业：名为公用事业、实为逆周期行业的火电，在宏观偏弱、“去杠杆”延续的背景下，“补贴下游”现象很可能将自动结束并迎来反向过程。电力股的替代效应和逆周期性已成为行业的核心驱动力。维持公用事业“增持”评级，建议忽略短期市场煤价格波动及电量波动，增加电力行业配置。燃气板块方面，我们认为2018年下游需求不减，天然气产供储销体系的建设成为行业主旋律，重点关注中上游资源的拓展和天然气价格改革的执行。

◆环保：在金融周期下半场，采用“紧信用、松货币、宽财政”是较好的宏观组合，需要关注融资及财政方面对环保领域的定向支持，短期环保板块以持续性运营及现金流的逻辑为主，待定向支持兑现可重看健康的“订单-融资-业绩”滚动的成长逻辑。资管新规细则落地，信用边际缓和有利于修复前期市场悲观情绪，板块将迎来一定的博弈性反弹。

◆钢铁：2017年初，我们提出扫射钢铁股；2018年初，我们提出钢铁供给弹性。基于一直贯之的分析框架，这个时间点，我们对钢铁板块的观点有所乐观，但是只是量变，还没有构成质变。从供给、需求、盈利和估值的角度看，我们认为钢铁板块正在酝酿积极的因素，建议主要关注南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、新钢股份等。

◆建筑：融资问题是压制建筑板块估值的重要因素，产业链融资边际改善将带来建筑板块估值修复。现阶段，融资层面已看到边际改善，仍需等待明确的财政信号的出台。财政决定需求，我们认为财政信号决定了建筑企业此轮估值修复行情究竟是“反弹”或是“反转”。“乡村振兴”或许是下轮财政发力的重要抓手。

◆军工：军工行业的积极因素，一是调整充分，军工指数创股灾后新低。二是行业基本面向好，军费增速提升、总装股权激励推出、院所改制落地等积极因素持续在发酵，且是少数几乎未受到贸易摩擦影响的行业。三是在贸易摩擦可能成为常态的大背景下，国内大环境从之前鼓励商业模式创新到鼓励技术创新，军工产业不只是国家安全的保障，作为核心技术的发源地和自主可控的核心领域，可能未来会长期享受高溢价。四是在改革的推进下，总装公司盈利能力仍有很大的改善空间。

正文

策略分析师 谢超

莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行

上周，我们提出“在经济数据尚可但经济增长预期快速恶化的当下，政策大概率保持着渐变、微调的态势。在经济数据平稳下行的背景下，这样一个渐变的信号，有助于磨底、有助于底部磨的越来越高”、“建议在磨底中等待悲观预期证伪、政策信号更积极一些”。上周五收盘后，监管部门发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》。其中《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》将市场关心的非标投资、过渡期处理和估值方法等问题进一步明确。

其中比较重要的内容有：1、明确公募资产管理产品可以适当投资非标准化债权类资产，相比于此前公募不可投非标或投资非标应遵循单一资产不超过产品规模10％规定预期是有放松的；2、过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，老产品的整体规模不应超过资管新规发布前的存量，且所投资产的到期日不得晚于2020年底（即过渡期结束），有助于缓解市场对表外融资规模断崖式下跌的担忧；3、过渡期内部分产品可采用摊余成本计量，部分程度上缓解了银行资管强上净值型产品的困难；4、过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行，“自主有序”的提出好于原每年减少1/3的预期；5、过渡期结束后，因特殊原因难以回表的存量非标和股权项目可经监管部门同意后妥善安排，“回旋余地”有所提高，考虑了表内承接难度，制定适宜的MPA考核参数、允许发行二级资本债等。

与此同时，我们也看到了特朗普声称对中国对美全部出口产品征收关税的消息[1]。对此，我们还是维持此前的判断：中国现在已经是内需和内部政策主导的经济，因此，我们所讲有助于修复悲观预期的信号主要来自于内部政策的再调整，也就是我们所讲的“大博弈催化政策调整”的逻辑[2]。当下，我们已经看到了“大博弈催化政策再调整”的连续信号，这意味着外部挑战越大，我们内部的政策反而越有可能走向更加稳健，作为内需和内部政策主导的大型经济体，只要我们内部的事情做好了，无需对外部挑战过度恐慌。

但是，需要说明的是，从本周五的盘面和市场反应来看，虽然印证了我们此前的判断，但我们也观察到了非理性乐观因素出现了，比方有观点认为“去杠杆不搞了”，或者又开始期待泡沫经济的回归。我们认为对于这种非理性乐观下的配置思路需要适可而止，我们变得是去杠杆的节奏与方式，不是去杠杆这个大方向本身。更重要的是，今年两会对于经济的最大含义是由泡沫经济转向科技立国，所以我们建议何妨吟啸且徐行、更加理性对待反弹。在反对继续散播恐慌的同时，也反对盲目过度乐观，这就是一个大博弈不断催化政策再调整的底部越磨越高的阶段，维持年内上证综指重返3000点的观点不变。

在具体的配置建议上，我们继续维持原先的判断：在跌破基本面之后的当下，市场估值对经济增长的预期已然过度悲观，因此，我们认为“莫听穿林打叶声”，当下并不值得再过度忧惧，泥沙俱下之时恰恰是价值投资者的布局时点。从板块上看，短期重点参与的方向：1、博弈周期，重点考虑建筑、环保、建材，其次银行与券商龙头；2.重点考虑网络安全、军工、5g、芯片等科创股。长期依旧看好“消费才是真成长”与“科技提升TFP”构成的新经济。

1、宏观首席 张文朗

防“次生风险”，基建最受益

近期影响宏观和市场最关键的是央行《资管新规指导意见有关事项的通知》。该通知较4月27日资管新规具有更强的可执行性，对公募资管产品投资非标、老产品对接新产品、扩大摊余成本法采用的产品范围、允许银行自主有序确定过渡期内整改计划等有进一步明确。而同一天，银保监会和证监会也陆续下发了征求意见稿。

本次资产新规细则的陆续出台，体现了监管层防止出现“次生风险”而提高政策灵活性的目的，有助于金融监管平稳推进，以及减弱前期金融市场“信用恐慌”，但这不代表金融监管的大方向出现转变，影子银行的规模压缩仍是大的趋势。

老产品可以投资新资产，从资金供给上缓解在建项目流动性压力，但资金需求方能否在合规条件下拿到资金，需要财政政策配合，有待观察。2017年财预50号文、87号文和2018年财金23号文对基建类重大项目的政府行为的规范导致金融机构由于“合规风向”放贷意愿下降，在经济下行压力和信用风险升温情况下，我们预计此政策或有微调。不过，对于优先满足国家重点领域和重大工程续建项目认定的弹性较大，这将利好基建投资。

具体而言，本次资管新规细则有望扭转部分金融数据增速剧烈下滑的趋势，除了7月惯性下滑外，预计从8月开始到今年年底M2增速将回弹至8.1％-8.5％，而社融有望回弹至10％-10.5％。地方城投融资条件有望局部改善，基建投资同比增速三季度有望止跌甚至小幅回升，而四季度或进一步回暖，累计增速可能从6月份的3.3％回升至年底的5％左右。制造业信贷规模增加，预计全年投资增速或达4.5％，而整体固定资产投资将增速保持在6.0％以上。

2、固收首席 张旭

利率债短期内下行的空间有限，信用品的性价比更高，我们首推城投

周末的两个文件可以用“政策边际放松，低于市场预期”来概括。 事实上，去杠杆和严监管是未来三年工作的重中之重，不可能在半年之内就出现方向性的转变，所以政策只会小幅放松，很难出现实质性的变化。这两份文件边际放松主要体现在“有法可依”和“法外开恩”上。

有法可依：在“金融严监管”和“政府债务严监管”的大环境中，金融机构的思维模式已经从“法无禁止即可为”转变为了“ 法无授权不可为”。因此，在前期《理财新规》等文件“缺位”的情况下，金融机构倾向于以从严的态度去把握，从而对融资的增长形成影响。所以说，类似于《理财新规》之类的监管文件“早出比晚出好”。政策早一点明确，在执行尺度上拿捏得更为合理一些，其对融资的增长会很好的有促进作用。

法外开恩：《理财新规（征求意见稿）》中的部分条款较目前的文件有所放松，这主要集中在“过渡期结束后无法回表的存量资产”和“公募产品的销售起点”上。我们称其为“法外开恩”。

对于利率品，我们认为未来的收益率决定于货币政策与监管政策之间的动态均衡，短期内下行的空间有限，且风险大于机会。与利率品相比，信用品的性价比更高。融资政策放松，带来信用环境改善，集中违约的情况会在未来2M内结束。年底前城投债违约的概率远小于民企债，因此我们坚定地推荐城投品种。如果投资者希望获取在短期内获取资本利得，我们推荐收AAA/AA+级城投；如果希望获得中长期内的票息收入，我们建议配置短久期AA级的城投。

3、公用事业 于鸿光

建议忽略短期市场煤价格波动及电量波动，增加电力行业配置

电力板块：

名为公用事业、实为逆周期行业的火电，在2016-2018持续“补贴下游”的情况下，当前已走过基本面和估值底部，在宏观偏弱、“去杠杆”延续的背景下，“补贴下游”现象很可能将自动结束并迎来反向过程。电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）已成为行业的核心驱动力，现阶段经济向下概率越高，对于电力行业越为有利。维持公用事业“增持”评级，建议忽略短期市场煤价格波动及电量波动，增加电力行业配置。

替代效应：经济处于下行周期时，传统的周期性行业及其它受益于经济上行的板块，其景气度增长存疑，上述行业的配置价值下降将使火电板块的相对配置价值提升；

逆周期性：作为一直以来的“逆周期”行业，火电行业在经济下行阶段，将受益于成本敏感性高于电量敏感性这一特性，进而展现出对冲宏观经济下行的特质。

煤价是影响火电业绩的重要因素。从长期来看，随着煤炭优质产能的释放，供需关系改善，煤价存在下行预期。推荐标的方面，从煤价下行、盈利弹性的角度，推荐盈利弹性较强的行业龙头——华能国际、华电国际，受益于发电小时数回升显著的地方火电龙头——浙能电力。同时推荐水电标的：国投电力、川投能源、黔源电力。

燃气板块：

“十三五”期间环境约束、政策扶植等因素将促进天然气需求的持续提升，从而拉动燃气公司天然气销售量的增长。在需求高速增长的条件下，冬季“气荒”现象暴露天然气供应不足的问题，2018年更加强调需求高速增长形势下的供应保障。我们认为2018年下游需求不减，天然气产供储销体系的建设成为行业主旋律。重点关注中上游资源的拓展和天然气价格改革的执行。

推荐估值较低、增长确定性较强的地方燃气龙头——深圳燃气。

4、环保 殷中枢

信用边际改善，环保板块将迎博弈性反弹

环保近期确实关注度比较低，去年11月份至今，从PPP政策收紧，到清库完毕、环保大会政策预期，到去杠杆加严、债务违约，再到贸易战及中报低于预期，环保股经历了“杀估值-估值修复-杀估值-双杀”的走势。

我们在近期的路演中一直强调：在金融周期下半场，采用“紧信用、松货币、宽财政”是较好的宏观组合，应持续关注实体经济下行与政策的博弈及利率走势，同时也需要关注融资及财政方面对环保领域的定向支持。短期环保板块以持续性运营及现金流的逻辑为主，待定向支持兑现可重看健康的“订单-融资-业绩”滚动的成长逻辑。当然也提醒了下半年前期违约或发债困难公司复牌后及下半年地方政府平台债务到期尤其是非标潜在违约对板块的影响。

那回到这次的政策，实际上是一个信用上边际放松。银保监、央行公布相关资管新规细则，内容相比前期市场悲观预期较为柔和，在“去杠杆”思路不变的前提下，对历史遗留问题处理相对宽松、降低了过渡期（2020年末前）非标投资的难度，也明确了对重大工程的融资支持。社融表外融资收缩放缓，实体信用边际放松以及政策发布确定性打消疑虑，对市场情绪扭转较为有利。

我们认为，短期环保板块将迎博弈性反弹，是估值上的反应。环保板块估值已经达到历史低位，作为“三大攻坚战”之一是国家重点扶持的领域，在该细则指引下，短期环保企业融资环境有望得到改善，中长期也可给予业绩修复的一定预期。同时2018年是污水、固废十三五规划中期考核年，乡村振兴、长江经济带修复也不乏政策着力点，短期会迎来一定的反弹。

同时，我们需要明确去杠杆核心大思路没变，而且放松后在期限匹配上要求比较高，估值角度环保成长性逻辑正在减弱，所以将这次反弹称为博弈性。后续依然需要看政策对环保定向支持以及环保公司业绩修复情况的兑现。

投资建议：综上所述，我们持续看好去杠杆背景下现金流和运营资产的长期配置价值，重点关注危废和环卫：龙马环卫、东江环保。资管新规细则落地，信用边际缓和有利于修复前期市场悲观情绪，板块将迎来一定的博弈性反弹，关注前期下跌较多的弹性品种：碧水源、国祯环保、博世科、启迪桑德。

5、钢铁首席 王招华

钢铁板块正在酝酿积极的因素

2017年初，我们提出扫射钢铁股；2018年初，我们提出钢铁供给弹性。基于一直贯之的分析框架，这个时间点，我们对钢铁板块的观点有所乐观，但是只是量变，还没有构成质变。

从供给的角度看，我们最近写一个《钢铁供给研究框架：打造逻辑推理和数据验证的研究闭环》，我们主要通过空气质量排名和预判重点城市钢铁减产的情况，今天环保部公布了6月份全国169个城市空气质量排名，唐山再次倒数第一，这已是连续4个月的倒数第一。

我们明显感受到了唐山的压力：要求7月20日-8月31日减产30％-50％，这理论上影响钢产量10.7万吨/天，占同期全国钢铁供应的4％，对全国的钢铁供应构成了一定的影响。

目前唐山生铁和废钢的价差已至250元/吨，远低于取暖季期间850元/吨的水平，因此此时加废钢的空间远小于2017年取暖季。

从需求的角度看，近期水泥价格持续下行，表明房地产产业的需求一般。但是从货币的角度，边际上在放松，而根据光大宏观张文朗博士的观点，最新出来的资管新规对城投债、基建利好（因为基建50％的资金来源城投）。

从盈利和估值的角度看，二季度钢铁板块的年化PE预计在5.9倍，而7月份的吨钢盈利预计和二季度的吨钢盈利相近。钢铁板块的估值偏低、盈利偏高的局面仍在持续。

因此，总体来看，钢铁板块正在酝酿积极的因素，我们建议主要关注南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、新钢股份等。

6、建筑分析师 孙伟风

反弹或是反转？决定权在财政

融资问题是压制建筑板块估值的重要因素，产业链融资边际改善将带来建筑板块估值修复。

近期政策信号上的确出现改善的迹象。21世纪经济报报道央行近日窗口指导银行，将额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信用债投放；上周国常会提及“加快财政资金支出进度”，下半年度基建投资边际增速恶化的可能性逐步减弱；地方隐性债务排查启动，后续处理或降低城投大面积违约风险；周五资管新规细则等政策落地，严监管、去杠杆的大方向未变，执行层面有一定缓和，对前期流动性冲击所带来的信用风险进行了一定的纠偏。

建筑板块受估值驱动影响较大，我们依旧担忧城投债务风险对建筑企业业绩的负面影响，但前期亦强调“若出现积极的货币及财政信号后可进行布局”。现阶段，融资层面已看到边际改善，仍需等待明确的财政信号的出台。财政决定需求，我们认为财政信号决定了建筑企业此轮估值修复行情究竟是“反弹”或是“反转”。“乡村振兴”或许是下轮财政发力的重要抓手。

信用边际改善，理论上应是信用利差最大的民营建筑企业最为受益。不过微观交流显示，银行还是倾向于将额外MLF资金支持投向在城投平台，周四前后城投债交投活跃亦是例证。短期城投平台融资压力的减轻，降低整个建筑板块应收账款逾期、呆坏账的压力，但民营建筑企业自身融资压力是否缓解，后续仍有待观察；优质区域的国企，其所在区域城投实力雄厚违约风险较小，自身融资渠道通畅且成本为全行业最低，所处区域基建投资增速好于全国水平，因而可以重点配置；央企由于过去数年对风险资产减值计提较为充分，有足够的安全垫，且现阶段估值已有一定优势，亦可逐步配置。

建议选择有安全边际的品种，重点推荐苏交科（现金流良好、融资压力小、业绩增长有确定性），中国化学（现阶段业务与国内基建无关，现金流良好且有息负债比重较低，受益于石化化工确定性复苏，订单及收入均出现快速增长）；央企及部分优质地区国企有比较优势，可逐步配置，如上海建工（动态股息率近5％，资产质量较好），中国建筑等。

7、军工首席 赵晨

关注行业积极因素，重视核心军工资产

军工行业的积极因素，一是调整充分，军工指数创股灾后新低，PE估值50几倍，亦历史上中低位置。二是行业基本面向好，军费增速提升、总装股权激励推出、院所改制落地等积极因素持续在发酵，且是少数几乎未受到贸易摩擦影响的行业。三是在贸易摩擦可能成为常态的大背景下，国内大环境从之前鼓励商业模式创新到鼓励技术创新，军工产业不只是国家安全的保障，作为核心技术的发源地和自主可控的核心领域，可能未来会长期享受高溢价。

除上述逻辑外，总装企业的另一层逻辑在于，在改革的推进下，总装公司盈利能力仍有很大的改善空间，现在看PS，未来将逐步能看PE。投资建议，仍然是优选拥有最核心军品资产的总装企业，推荐顺序为中航飞机、中航沈飞、中直股份、内蒙一机，以及航发动力。以上推荐标的，中航飞机PS估值最低，沈飞是唯一推出股权激励的总装，中直股份增速有优势将有望受益新型号量产，内蒙一机则PE估值最低。