复盘2018年股市：下跌分三阶段 两大内因一个催化剂

来源：国信策略研究

报告摘要

2018年以来，上证综指从高点到低点回撤幅度高达25％，市场在经历了1月份冲高之后持续出现大幅调整。复盘市场半年多的走势，A股的下跌主要由三个阶段构成：

第一阶段从1月24日至2月9日，这个阶段下跌速度最快，下跌的原因主要是前期涨幅巨大带来的内部风险因素不断累积，以及一大批绩差股在1月底业绩接连爆雷，而2月初海外股市暴跌加剧了A股的回调幅度；

第二阶段从3月12日至4月23日，特朗普宣布要对中国加税，贸易战初见端倪，而国内去杠杆使得社融同比增速大幅下降，但这个阶段中政策对鼓励创新暖风频吹，市场当时更多地聚焦在独角兽回归和CDR上；

第三阶段5月22日至7月5日，信用风险全面爆发、信用利差大幅上行，多个信用事件直接刺激了市场情绪。祸不单行，反复拉锯之后，美国正式宣布对中国加征关税，贸易战全面升级。同时，6月下旬人民币汇率又出现了急贬。股价下跌中，股权质押爆仓风险又加剧了市场的避险情绪。多重利空影响下，上证综指连续跌破多个整数关口。

总结2018年以来的市场走势，我们认为去杠杆下“社融同比大幅回落”和“信用利差大幅飙升”是造成股市下跌的最主要内因，而“贸易战”成为了市场下跌的催化剂。

2018年以来A股的下跌由三个阶段构成

2018年至今，A股整体表现较差，以上证综指计，截至2018年7月5日收盘价最低点，全年累计下跌17.3％，在我们跟踪的全球主要市场股指中表现是最差的。而如果从年内高点3587（1月24日）起，到年内低点2691（7月6日）计算，回撤幅度高达25％。回顾这半年多以来的弱市行情，A股的下跌主要由三个阶段构成：

1月24日至2月9日，上证综指从3559点开始下跌，13天累计下行将430点，跌幅12.1％，；

3月12日至4月23日，上证综指从3326点开始下跌， 1个月累计下跌近260点，跌幅7.8％；

5月22日至7月5日，上证综指从3214点开始下跌，1个月累计下跌480点，跌幅14.9％；

三个下跌阶段中，各类主要资产价格表现情况如下：

第一，从上证综指下跌的幅度和速度看，第三次下跌（5/22-7/5）的幅度最大（-14.9％），第二次（3/12-4/23）指数下跌幅度最小（-7.8％）；从下跌速度上来说，第一次（1/24-2/9）下跌最为迅速，仅半个月时间上证综指下跌了12％。

第二，从市场风格上看，创业板在第二次下跌期间相对大盘有小幅的超额收益，第三次下跌期间创业板较主板有较大跌幅，沪深300和上证综指涨跌幅相差不大，上证50指数在第一、第三次下跌过程中有小幅超额收益。

第三，对比海外股市表现来看，三次下跌中美股相对A股均有较高的超额收益，而且年初至今美股仍然实现了正收益，只是在A股第一次下跌过程中美股下跌幅度较大（-7.7％）。

第四，从大类资产价格比较来看，国债收益率在A股三次下跌中均有所下行，但幅度不大。而相比之下，产业债信用利差波动较大，前两次下跌中信用利差均明显收窄，但5月份下跌过程中信用利差大幅走扩。

总结年初至今A股与其他资产价格的表现，A股出现了较大幅度的下跌，在全球股市中表现靠后，风格上创业板略好于主板，各行业收益率差异较大，消费医药相对较好。国债利率小幅走低，信用利差年初以来大幅走扩。

2018年1月24日-2018年2月9日

海外股市高位回调，内部风险因素累积

我们认为，年初市场的第一轮下跌主要是对内部风险因素的消化和调整，这些内部风险因素包括前期白马股的巨大涨幅、1月底时部分上市公司业绩地雷频发，在这些因素下，2月份我们看到了北上资金月度的首次净流出，而同时2月初时美股连续大跌，进一步催化了A股在1月底2月初出现的急速下跌。

中小创业绩地雷频发引发A股估值下杀。在经历了2017年龙头行情后，A股实现戴维斯双击，海外资金的持续流入不断推升A股估值，而与此同时市场也更加关注上市公司的业绩确定性。然而随着年初业绩预告的逐渐披露，绩差股却频频出现，中小创个股大批出现闪崩行情。

从基本面来看，业绩大幅向下修正的地雷股接连曝出（乐视、獐子岛等），中小市值公司面临商誉减值风险的大面积集中释放（如千山药机、奥飞娱乐、探路者等），根据Wind统计的上市公司商誉减值损失计算，2017年年报商誉减值损失同比增长了219％，而2016年同比增速仅为47％。绩差股的爆发进一步加剧了中小市值的抛售踩踏。除了基本面因素之外，中小创的流动性也急剧萎缩，市场上更是出现了多年不现的“仙股”，对市场交易情绪影响颇多。

回调风险累积北上资金首次出现净流出。A股估值的不断推升其实也意味着回调风险的不断累积，在业绩风险不断暴露的情况下，A股风险收益比下降，因此海外资金在从2月初开始加速回流。从A股互联互通资金流动来看，1月-2月资金净流入额维持在历史低点水平，2018年2月更是出现了首次陆股通北上资金净流出的现象，外资的净流出直接强化了这次下跌情绪的悲观预期。

海外股市普遍性暴跌加剧A股回调幅度。1月至2月的这次下跌其实是伴随着全球股市的系统性暴跌，是全球范围权益市场的普遍性回调，这和后两次A股下跌是有本质区别的。在美债收益率持续走高，美股估值高位盘旋以及美联储鹰派信号等诸多利空因素堆积的背景下，美股面临空前的回调压力。2月2日至2月8日，美股接连遭遇大跌，5个交易日下跌8.5％。而触发这次美股暴跌的直接原因，其实是量化交易引起的技术性抛盘。但我们注意到美股的回调是从1月29日开始的，而A股从1月24日已经开始下跌，也就是说，海外股市的暴跌只能说加剧了A股回调的力度，但不是A股这次下跌的诱因。

值得注意的是第一轮A股下跌于2月9日结束，也正是这一天美股也结束了小回调周期开始反弹。

2018年3月12日-2018年4月23日

贸易战正式打响，信用收缩已现端倪

3月22日，特朗普宣布对从中国进口的600亿美元商品大规模加征关税，同时限制中国企业对美投资并购，成为了贸易战打响的直接导火索。而另一方面国内去杠杆进入到攻坚阶段，3月份社融余额同比增速10.5％，较上月大降0.7％。但由于在两会前后，政策暖风频吹鼓励创新企业回归，市场当时的关注点更多地聚焦在独角兽回归和CDR上，因此3月份创业板指明显跑赢上证综指，也是全年仅有的市场风格特征尤其显著的时段。

贸易战开打美股A股联动下跌。第二轮下跌从3月12日开始，无独有偶，美股也在同一天开启了第二轮回调周期（3/12-4/2）。和1月份技术性抛盘引发的暴跌不同的是，这次美股回调主要受中美贸易摩擦升级以及美联储加息影响，但下跌幅度上远不及1月份。可以说对贸易战的担忧引发了美股A股的联动性下跌，也是第二轮下跌周期开始的直接原因。

2018年A股第二轮的下跌过程其实是很缓慢的，下跌幅度和速度相对另外两次都十分缓和，其中下跌最剧烈的一段时间就是中美贸易战开始过招的半个月（3/22-4/5）。贸易战在3月22日正式打响，特朗普宣布对从中国进口的600亿美元商品大规模加征关税，同时限制中国企业对美投资并购。4月3日，美国正式宣布准备对我国500亿美元的商品加征25％的关税，4月4日，中国宣布要对美国出口价值500亿美元的商品加征关税。4月5日，特朗普宣布考虑对中国额外1000亿美元加征关税。

社融大幅下跌信用收缩已现端倪。今年3月开始，社融数据出现大幅下行，3月社融同比增速10.5％，较上月下降0.7％。今年1月刘鹤在达沃斯论坛上发言，“争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制”，而正是1月开始，社融数据打破了2015年6月11.9％的增速底点，不断再创新低。在控制宏观杠杆率的政策目标下，信用收缩的步伐已经开始而且直接体现在宏观数据中，与此同时信用违约事件开始频频发生，虽然还没到全面蔓延的程度，但是3月份大幅下行的社融数据引发了市场对信用持续收缩的担忧，给本已羸弱的A股市场再施重拳。

中小创因政策利好出现结构性行情。和其他两次下跌过程不同的是，在第二轮下跌周期中，中小创由于多方政策利好其实是存在结构性行情的。一是股票注册制获准延后两年。2月23日，经全国人大常委会批准，股票发行注册制改革授权延后两年至2020年2月29日。注册制延后无论从情绪的修复还是缓解中小创的资金分流方面都产生了实质性的利好。

另一方面，在两会提倡新经济的政策暖风中，A股不断迎来拥抱独角兽回归的声音。3月5日《财新》封面刊文《为“独角兽”开闸》，3月30日国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，CDR的配套文件正式落地。这一轮独角兽和注册制延后的春风确实给创业板带来的情绪上的利好，我们发现从2月底开始创业板相对主板开始出现超额收益（2/26-4/16），这也是2018年三次下跌过程中仅有的市场风格特征尤其显著的时段。

2018年5月22日-2018年7月5日

贸易战叠加汇率下跌，信用风险全面爆发

这个阶段中A股受到了多重利空打击，首先是信用风险全面爆发，这期间AA级产业债信用利差大幅飙升78BP，社融余额同比增速继续下降，特别是5月21日东方园林的发债事件直接刺激了市场情绪，从股价走势看，5月21日俨然已经成为了一个阶段性顶点。其次是在反复拉锯之后，美国正式宣布对中国加征关税，贸易战全面升级。同时由于美元指数的大幅回升，使得人民币汇率在6月下半年出现了急贬，加大了股市的下行压力。而在股市不断下挫的过程中，上市公司股权质押爆仓的风险又进一步加剧了市场的避险情绪。在多重利空下，上证综指在这个阶段连续跌破3200、3000、2800、2700的整数关口。

信用风险全面爆发导致A股大幅回调。引发第三次A股回调的直接原因是债券市场信用风险因素的发酵。5月21日，东方园林原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅5000万元的事件，成为了影响市场情绪的重要导火索，市场对于高杠杆需要大量融资型企业未来的融资发展模式产生了新的质疑。5月22日开始，A股开始了第三轮下跌周期。其实自年初以来债券市场信用违约事件就频频发生，大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建、神雾环保等多家上市公司密集出现债务违约事件，但AA级产业债信用利差从年初至4月末走势一直比较平稳，5月开始尤其是东方园林事件过后，信用利差才出现了急剧上升的趋势，信用风险开始全面爆发，从股价走势看，5月21日俨然已经成为了一个阶段性顶点。

贸易战愈演愈烈关税正式落地。与此同时，美方突然“变卦”，推翻前期中美贸易磋商的谈判成果，中美贸易战正式进入“威胁落地”阶段，A股在“内忧外患”中继续大幅下探。5月29日，白宫发表声明，重提“500亿美元”关税措施，并将对中国在美科技投资再加限。6月16日，美国政府发布了加征关税的商品清单，7月6日开始，美国开始对340亿美元中国商品加征25％的关税，中国于同日对同等规模的美国产品加征25％的进口关税。

新兴市场遭受重创人民币急速贬值。美元指数从4月中旬开始触底回升，新兴市场国家权益市场随之遭受重创，而发达市场国家股市则持续保持上涨势头。在我们跟踪的全球主要发达市场指数中，只有恒生指数自4月16日美元反弹以来收益率为负（主要是受A股和亚洲其他新兴股市暴跌影响），其他发达市场股指均实现了较高正收益。可以说发达市场和新兴市场股市随着美元回升出现了明显的走势分化。与此同时，人民币汇率在6月上旬开始出现持续、剧烈的贬值趋势，从而进一步加剧了外资的流出和情绪面的悲观预期。

利空不断A股持续下探股权质押接连爆仓。第三轮A股的下跌周期相比前两轮持续时间更长，下跌幅度更大，除了信用风险和贸易战造成的实质影响外，美联储加息，大体量的科技股上市以及股权质押风险的暴露也同样助推了市场的单边下跌的行情。这次下跌过程中上证50明显跑赢大盘，而创业板则大幅超跌，在没有明显政策利好的催化下，风险恐慌的极度蔓延使得大市值公司体现出现明显的抗跌性。

股市大跌原因探讨：信用收缩是主因，贸易战是重要催化剂

2018年以来，由于“贸易战”、“去杠杆”、“美元升值”等一系列内外部因素的影响下，A股市场从2月份开始一路走低。A股在国信策略组跟踪的全球主要股票指数中表现是最差的。然而对比其他国际市场，会发现，我们的估值并不高而基本面也不差。

从估值的角度看，当前沪深300指数市盈率（PEttm）仅在12倍左右，无论横向跟国际市场比，还是纵向跟自己的历史位置比，当前市场的估值水平都是很低的。上市公司业绩增速方面，2018年一季报全部A股上市公司归母净利润增速有达到15％（非金融25％），这是一个非常不错的业绩增速，放在全球市场看都不算低的。而且从目前的各类宏观经济和行业数据来看，中报业绩不差增速甚至有可能会高于一季报。

造成股票市场大幅调整的直接原因，可能主要就是2018年去杠杆环境下，社融余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。这使得实体经济和资本市场在2018年都出现了不同程度的融资难问题，而信用利差的大幅飙升，带来的是市场风险偏好的大幅回落，我们看到2018年但凡现金流不是太好或者资产负债率较好的公司，整体都要跑输大盘。

与此同时，美国发起的“贸易战”成为了A股下跌的重要催化剂。“贸易战”虽然从对宏观经济增长速度和上市公司业绩影响上看，短期内并没有太大的影响，但却极大地增加了未来中国经济和全球经济的不确定性。回首2018年以来的市场走势，我们看到，每每“贸易战”的负面新闻出现时，市场都会调整，而电子、通信等高科技板块更是会出现较大幅度的调整。