中信证券信投顾：一文读懂国企改革路线图

来源：中信证券 刘肖雯 刘博健

今年的A股投资不好做，“改革开放”算是为数不多、值得持续关注的主线。

一季度，我们曾发布专题提示海南自贸区建设的主题性投资机会。

如果说海南是改革开放的“开放”，那么“改革”就应该要聚焦国企改革的主线上了。

近期，“双百行动”名单确立以及刘鹤担任国企改革领导小组负责人，预示着国企改革将更大力度地突破阻力，迎来破局。同时，国资委要求入选“双百行动”的企业于9月底之前上报综合改革方案。

站在当下，我们将近期的国企改革政策动向进行系统梳理，为您分析未来改向何方，助您把握9月及未来更长时段内的投资机遇。

开篇明义，我们认为本轮国企改革提速有四个关键点值得关注：

“双百行动”超预期→公司治理

降杠杆+资产证券化→并购重组

新型国资管理平台→两类公司

国资、民资的深度融合→混改

“双百行动”：公司治理

近日，国务院国资委内部下发《国企改革“双百行动”工作方案》，成为国企改革全面铺开、综合推进的标志性事件。最终入围企业中，包括224家央企和180家地方国企，体现了两方面突破。

1、数量突破

和最初计划的各选取100家相比大超预期。一方面体现出中央对于改革工作的重视，另一方面也体现出企业和地方政府的积极性。

2、改革方式突破

与此前的十项试点相比，“双百行动”强调以单项改革为主向综合改革转变。

国资委要求，入选企业于9月底之前上报各自综合改革方案，入围企业要实现“五大突破、一个坚持”，即在混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面实现突破，同时要坚持党的领导。其中，对于公司治理方面着墨较多，这也是此前国企改革中力度相对较小的部分。

今年以来，部分省市在有序开展职业经理人选聘。北京年初提出在27家企业开展职业经理人试点工作，上海百联、山西文旅、四川长虹等集团都有所行动。职业经理人选聘可能面临的难点在于，中国的经理人市场尚未成熟，如果该项工作在全国大面铺开，优秀的职业经理人供给能否跟上，未来还需进一步观察。

激励方面，近期已有国企加大尝试力度。例如海康威视近期推出的股权激励计划，面向6000余名员工，覆盖公司总人数近四分之一。

目前市场处在相对低位，上市公司估值较低，此时推进员工持股和股权激励，员工参与积极性也会更高，是大力开展相关工作的良机。

具体到激励落地层面，我们认为市场化程度较高的省份更易推行，比如长三角、珠三角等。而相对于一些“大块头”、架构复杂的企业，规模相对较小、业务架构简单的企业，推行激励的效果会更好。

国企改革十项试点内容及进度

资料来源：公开信息整理、中信证券市场研究部

降杠杆+资产证券化：并购重组

在国企改革的目的中，降杠杆和进一步提升资产证券化率是当下重要目标。

国企由于借债门槛相对较低，杠杆率普遍偏高。加上国企体量较大，是降杠杆的重点对象。不同行业国企杠杆率存在差异，降杠杆推进速度存在差异，需要区别分析。

1、现状：杠杆率+资产证券化分析

从行业整体层面，我们对主要行业的资产负债率进行汇总，建筑业、房地产等行业的国企资产负债率较高。

上市公司各行业国企资产负债率Top10

资料来源：Wind、中信证券市场研究部

从上市公司的层面，化工行业公司杠杆率较高的问题比较突出，且以地方国企为主。这些公司的降杠杆工作将更多依赖当地国资委的主观能动性。

2018年Q1资产负债率超过90％的非金融国企

资料来源：Wind、中信证券市场研究部

今年以来，多省都强调了资产证券化的新目标。其中：

江苏省力争到2020年，省属上市公司资产证券化户数达到20家；

浙江计划到2020年省属企业资产证券化率达到75％；

天津希望经过3至5年努力，竞争类企业资产证券化率突破50％。

2、实操：降杠杆+资产证券化的工具通道分析

通过并购重组，既可以帮助集团实现资产证券化，也可以促进上市公司降低杠杆率。

国企集团通过并购重组将非上市资产注入到上市公司，可以提高集团的资产证券化率。上市公司通过并购集团外部优质资产，可以改善资产负债结构，实现降杠杆。

今年1至8月，国企并购重组呈加速迹象，房地产、交通运输、化工、公用事业等高杠杆行业国企已出现较多并购重组案例。相关行业国企未来仍可能出现较多并购重组机会。

3、风向：国资接盘民企

除了国企本身降杠杆带来的机会，国资接盘民企，同样需要引起重视。

今年以来，国资有个明显的动向，就是从民企手中获取公司的控制权。年初至今已经有20余例国资尝试获取民企上市公司控制权的情况，且存在较多0元、1元交易的情形。

对于国资大举收购民企上市公司的行为，基于三个大环境：

市场大幅下跌后，很多公司市值大幅下降，获得控制权的成本降低；

降杠杆大背景下，较多上市公司或母公司出现流动性问题，国资接手解救困局。在我们的观测案例中，有一半出现股权质押违约、回款困难、大股东偿债困难的情况；

国家鼓励通过并购重组推进降杠杆。通过收购民企，国企可以获得资产注入平台，也可以拓展自身业务领域。

但是我们也看到，部分公司在国资控盘后，仍出现大幅度下跌。因此，此次国资大举进场的后续演化，还需要进一步观察。

2018年国资尝试获取民企控制权案例

新型国资管理平台：两类公司

为了将行政化的管理在平台这一级“阻断”，使下属企业可以更加市场化地去运作。国家设立了国有资本投资、运营公司作为国资管理平台，它们也常被称作“两类公司”。

两类公司最明显的区别在于，国有资本投资公司更聚焦具体的产业，而国有资本运营公司突出股权的流转。

这样一来，政府和监管机构不再直接管理国企集团，而是形成政府、国有资产监管机构管理国有资本投资、运营公司，再由国有资本投资、运营公司按照“管资本”的方式管理企业。

两类公司对比

资料来源：网络信息整理、中信证券市场研究部

在实际落地层面，上海最先在国资平台上进行了探索。

上海有国盛和国际两大国资平台，国盛集团主要负责竞争类企业的产业整合，上海国际集团主管金融资本。

上海国盛集团旗下持有光明集团、华谊集团、城建集团等实业集团，通过股权划转或参与定增入股，再通过ETF、股权划转等途径退出。

上海国际集团旗下持有浦发银行、国泰君安等公司股权，并设立赛领并购基金。目前赛领基金规模已超千亿元，参与了大量海外并购、股权投资、国企混改项目，类似于诚通公司设立的结构调整基金。

通过设立两个平台，上海将国有资本配置不断优化，并且丰富了国企集团的股权结构，有利于决策平衡。

题外话：

由上海国盛集团牵头设立的上海国企ETF是国企改革与金融创新相结合的标杆。国资平台或国企集团可以利用持有的上市公司股票换购ETF份额，从而在不冲击股价的情况下实现平稳退出。

对于投资者而言，ETF提供了参与该地区国企改革板块投资的工具。

目前，以央企结构调整指数为投资标的的华夏中证央企ETF基金正在热销，作为项目的牵头人，诚通集团将借助ETF形成央企股权管理的流动性平台，发挥运营公司的股权盘活职能。

央企结构调整指数近5年ROE稳定保持在10％-12％，股息率稳步提升，对于看好央企改革板块投资机会，希望分享央企改革红利的投资者，可以详询您的客户经理参与认购。

国资、民资的深度融合：混改

在国企的股权结构中，除了国资平台之外，民资同样是不可忽略的力量。

通过混合所有制改革，引进民间资本作为战略投资者，可以发挥民资在部分行业的优势，实现协同效应。

例如，中国联通引入了BATJ等互联网巨头作为战投，之后在智慧门店、大数据等领域进行了深度合作。根据“双百行动”中的导向，接下来混改可能更多与激励机制结合起来。

在混改具体行业上，刘鹤曾指出，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。从前两批混改来看，电力、民航、电信、军工都有明显动作，石油、天然气、铁路有待破局。

前三批混改试点

资料来源：网络信息整理、中信证券市场研究部

延伸研究

从中央下落一层，地方国企改革同样看点颇多。

对于地方国企，中央会允许其在遵守底线的同时，发挥地方主观能动性。对于地方国企改革可以分为两类：

具备较高投资价值，主要集中在经济发达的省份，市场化程度较高；

地区具备较强的积极性，虽然整体资产质量不突出，但是具备一定的优势产业或优质资源，并愿意围绕其开展资产整合。

我们从国资委领导更换、资产证券化率目标、并购重组速度、获取控制权等维度进行梳理，给出未来一段时间不同地方国企改革的关注建议，供参考。

地方国企改革关注程度

资料来源：Wind、中信证券市场研究部

对于部分典型省份，我们梳理了其近期动向，并进行了适当推演。

上海

改革关键字：布局新兴产业

上海是国企改革的的排头兵，对于全国的地方国企改革起到示范作用，在资产整合、利益捆绑、股权流转等方面进行了全面的探索。

2013至2015年期间，上海推出多例整体上市和借壳重组。2016年以后，随着对于并购重组的监管趋严，上海在资产整合方面的案例逐渐减少。

“少”就更要求“精”，上海目前的资产整合针对性较强。2017年底，上海提出未来五年其地方国有企业每年将计划增量投资8000亿元左右，重点布局战略性新兴产业等领域。

目前，上海国资正在朝这个方向布局。浦东科投在完成管理层收购后，旗下的万业企业开始收购集成电路设备公司凯世通，同时万业企业的部分股权将转让给集成电路大基金；上海临港筹划集团园区资产注入。

当前上海的上市公司中，较多仍集中在传统制造业、地产、商贸领域。万业企业此次收购，现金支付部分大于换股收购部分，体现出地产公司在转型过程中的优势。

从转型的角度，可以关注所处行业资金充裕、易于转型的公司，如地产、商贸零售等。

广深、江苏

改革关键字：资产证券化

广深地区，过去几年中，广深大力开展员工持股、股权激励等利益捆绑工作，从2014、2015年以员工持股为主，逐步过渡到2017年以股权激励为主。累计已有超过20家公司进行了相关操作。

近两年，广深在资本运作上主要注入省内资产，如赛格集团核心资产整体上市、岭南控股资产注入、深粮集团、广州证券、广州医药注入等。

对于广深地区市值相对较小的壳类公司，可以给予更多关注。

江苏地区，江苏国信（维权）、江苏国泰、华光股份接连完成整体上市；南京港完成集团资产注入；井神股份、江苏有线集团资产注入正在进行。

但是江苏和广深区别较大的一点在于，江苏大部分是市属国企，而目前的整合更多集中在省属国企层面。未来市属国企能否大举跟上存在一定疑问。

建议关注具备大集团小公司特征的省属国企。

山西、天津、云南

改革关键字：混改

山西、天津、云南混改的积极性比较高，并且都以借助外部优质资源为重要思路。

山西国资委近日提出，今年下半年，重点推进燃气集团、现代化工集团、山西煤机集团重组，并进一步向央企、民企开放股权，加快建投集团、汾酒集团混改步伐。

天津在2017年启动了13家市管企业混改工作，已有建材集团、药研院、建工集团，3家企业混改成功。

云南的医药和旅游都是优势产业，云南通过混改，强强联手，注重产业协同。例如零售巨头新华都（维权）集团入股云南白药集团、旅游地产龙头华侨城入主云南旅游。

西安

改革关键字：局部主观能动性较强

陕西国企改革整体上动作并不明显，但是西安展现出了较强的主观能动性。

2017年，华侨城拟分别通过协议转让和要约收购获得西安饮食和曲江文旅的控制权。近期，华侨城终止入主曲江文投（曲江文旅母公司），随后西安旅游集团（西安饮食和西安旅游的母公司）拟被划转至曲江新区管委会。

旅游是西安的支柱产业，而曲江新区是西安市文化和旅游的核心区域，手握大量优质的文化和旅游资源。未来，曲江新区对于旗下优质资产的整合值得期待。