孙建波微访谈：投资要有激情 如何寻找十倍股？

9月28日，中阅资本总经理孙建波做客今日头条财经微访谈，畅聊全球经济、股市大势，回顾改革开放以来经济建设成就。

头条财经：孙老师你好，美国持续加息，国际经济格局将如何演变？新兴经济体如何避免美元回流危机？

孙建波： 自美联储2015年12月17日加息以来，美国进入加息周期已经快3年了。本次加息，符合社会各界的预期。

进入加息周期，意味着对经济复苏趋势的确认。但历史上美国进入加息周期，往往也伴随着国际资本的回流。我们不禁要问，国际资本回流，是为了赚加息的息差呢？还是因为要投入到美国国内经济呢？显然是后者，由于美国国内经济的复苏，对资金的需求上升，从而引发资本的回流。

当前，以南美和中北非国家为代表的一些经济体，由于出口创汇部门主要是农产品和资源类产品，进口产品主要为工业品，其经常账户和资本账户在美国资本回流的冲击下，就受到了比较大的影响。究其本质，是这些国家的农产品和原材料价格还比较低迷，并未受益于美国的经济复苏，而进口的工业品价格却居高不下，这就导致了经常账户的不平衡。加上资本账户的边际变动，足以影响这些国家的汇率不稳定。本币的贬值诱发恐慌，进而带动国内的通货膨胀。外资进一步流出，就发发生“恶性循环”。

美国加息带来的这个问题，有没有破解方案呢？当然有，那就是一定要形成平衡的产业结构，不能只靠单一产业。这到并不是说什么产业都要有，而是一定要有能够穿越周期平衡经常账户的产业。有一个典型的例子就是俄罗斯，由于严重依赖能源和矿产的出口，每次能源价格波动都会带动俄罗斯卢布的汇率波动。不过，由于俄罗斯还有军工和重机械工业创汇，对比南美国家和中北非国家，还是要安全得多。

中国的一带一路倡议，就是要帮助一带一路国家发展自己的工业体系。能够帮助一带一路国家，走上独立自主发展的道路。

头条财经：在当今的国际贸易环境下，如何看待中国的进出口结构？对于优化结构有什么建议吗？

孙建波：看一个国家的进出口，最清晰的就是看进出口的产品进出口额，按产品一个一个看。从中国的出口来看，主要是加工制造类，其中，在高技术领域，表现为代工型的加工制造，贸易额特别大，但赚钱少；在非高技术领域，我们看到，工程机械、电话机 、纺织品、家居、小电器、箱包等领域，又分为贴牌生产和自主品牌。总的来看，中国的出口，基本都是劳动价值的凝聚。

中国的进口呢？情况就完全不一样了。基本以高技术产品、能源与原材料为主。

我们进口的高技术产品非常多，为发达国家代工生产出成品。其次就是原油、农产品、铁矿砂等原材料，另外还有塑料、铜、废物、木材、纸浆等材料。工业品中，我们进口最多的是汽车和汽车底盘、飞机。

可见，我们买的是国际上的原材料产品和高技术产品。

与美国直接发生关系的，主要有：高技术产品、飞机、汽车。这些也都是美国的传统初九竞争优势所在。

我国为什么要大力发展大飞机、新能源汽车、芯片与半导体这三大类产业。如果中国不发展这三大产业，在国际贸易中就会吃亏，用我们大量的劳动价值，换仅有的几项高技术产品。在以上领域的产业升级，是中国的必由之路。

中国虽然是出口大国，但如果没有大飞机、汽车、芯片与半导体等高技术产品，就不能说是强国。我们还要从国际上进口资源，在国际产业链分配中处于比较弱的位置。继续产业升级来提高国际贸易条件。

中国GDP总量已经接近欧元区总和，表现出了强强竞争的态势。美国对中国发展的遏制，遏制中国产业升级，当然求饶是没用的，中国要客观分析进出口格局，守住传统产业的阵地，一步一个脚印走好产业升级之路。

头条财经：结合自身成长经历，能否回顾一下改革开放以来的经济建设成就？

孙建波：1978年，中国的GDP只有3678.7亿元，人均只有385元，较之1960年220元的人均GDP，没有多少进步。虽然说那年头物价低，但物质的匮乏是难以想象的。科尔奈的短缺经济学，正是基于那样的经济背景产生的。改革开放之后，人均GDP快速上升，到了1987年，人均GDP就达到了1123元。我清楚地记得，那几年，我所在的苏北农村，已经约1/3家庭有了黑白电视，人民群众的物质文化生活，较之1980年代初，发生了翻天覆地的变化。

1995年，中国人均GDP突破5000元，达到5091元。那一年，我初中毕业，免试进入高中，我还清楚地记得，我母亲说，家里的棉花卖上了钱。的确，农村经济进一步活跃了，我们所在的每个乡镇，赶集的概念开始模糊，每一天街上都很热闹。

人均GDP突破1万元是2003年的事，这一年，我在南京大学读研究生，同时在南京敏捷咨询做兼职，跟随中国管理科学学会副会长兼秘书长张晓东教授从事企业信息化咨询。我感受到了中国企业正在走上现代化的管理模式。

2007年，中国人均GDP突破2万元，这一年，我博士毕业，卖掉了南京的房子，南下广州进入广发基金。时任广发基金董事长马庆泉博士，向我展现了中国证券基金业的发展蓝图。中国也在这一年走上了世界工厂的巅峰。次年，美国次贷危机爆发，并演化为一场全球金融海啸。

2007年之后，是中国经济最具有争议的发展阶段。一方面，很多批评的声音认为铁公基被宽松货币吹大了。另一方方面，我们看到了人均GDP的加速上行：2010年，人均GDP突破3万元人民币；2012年，人均GDP突破4万元人民币；2015年，人均GDP突破5万元人民币；2017年人均GDP5.966万元人民币，接近6万元。

十八大以来，中国经济增长稳步上行，同期欧元区和日本的经济增长低迷。预计到2018年，中国GDP有望与欧元区总和持平。与强劲增长的美国经济遥相呼应，成为当今世界两个最大的经济体。

GDP的增长，是社会物质与精神财富的沉淀。十八大以来，中国高铁在前期主干线普及的基础上全面普及；大飞机、新能源汽车和现代信息电子产业等高科技领域的公关不断有新的突破。供给侧结构性改革带来各行各业产能的优胜劣汰。无论我们如何批评这段发展历程中的结构性矛盾，总量的增长和质量的提升都是不争得事实。这些，无疑也将是中国继续前进的坚实基础。

转型，从来都不是不发展的借口；发展，从来都不耽误转型。我们每一个人都沐浴在高铁时代的高效交通网中，每一个人都在享受着更加完美的现代住宅小区。我们的高科技人才，乘着高铁，住着商品房，为中国经济转型努力工作着。有人批评基建和房地产投资舍本逐末，难道交通落后，住在贫民窟，能实现转型吗？

有了更好的公共基础设施和家庭基础设施，中国才能更有力量推动经济的转型。高铁时代，中国国内生产要素空前活跃，经济发展进入了一个全新的时代。就拿我本周三的工作来说，早上高铁从北京到上海，中午一个午餐会，下午参加哈佛商业评论的演讲，晚餐时间就到南京高铁南站旁的酒店了，晚上的第二场会议在南京站附近，然后乘动车返回北京，次日早晨赶得及在首都经济贸易大学给学生讲授一个课程。在高铁时代，工作效率空前提高，成倍提高。空前的交通效率，意味着全新的经济增长模式将到来。

头条财经：同时作为企业家和经济学家，你如何看待改革开放中企业家角色的变迁和定位？

孙建波：经济发展的路径，其实也就是经济资源动员的路径。通过将社会资源委托给不同的主体，从而实现其社会经济动员。刚建国的30年，国家集中力量办大事，就是把资源委托给“官员”，这时候，是“官员企业家”的计划经济时代。

改革开放初期，释放出部分资源给“农民企业家”，这是早期乡镇企业的典型特征。到了引进外资的时候，进一步释放给“外资工厂经理”和“内资工厂经理”，最终实现了社会经济资源向全社会企业家主体的开放。这一阶段，实现了中国“世界工厂”的大发展。工厂经理时代之后，更为庞大的资源动员，依靠的是现代企业制度。

1978-1992年间，是农民作为企业家的经济时代。农村土地联产承包责任制提高了农业效率，释放了农村生产力，为城市工商业尤其是此后全球代工产业的发展提供了重要的人力资源——农民工。这个时代里，一些富裕的地方首先出现了“乡镇企业”，一些脱离了土地的农民开始在全国范围内寻找商业机会，以江苏苏南地区和浙江温州一带为典型。

农民作为企业家，实际上是利用了廉价的社会资源，尤其是廉价的劳动力和固定资产等条件，实现了超额利润，开启了中国简单工业作坊和简单小商品流通的活跃时代。

中国的改革开放需要引进国际制造工厂的落户。工厂经理时代的第一阶段是外资工厂经理主导，这一阶段的典型代表时期是1992-2005年。1992年之前，中国只是探索性地引入一些外资工厂。1992年之后，掀开了中国对外开放的新局面，中国引进外资的政策做了大幅度调整，中国吸收的外商直接投资的数额急剧增长，政府开始释放更多的资源给外资工厂经理这一市场主体。此后，外资工厂经理主导的经济时代来临。在这一过程中，外资工厂经理的角色也不断升级，代表着越来越先进的技术、设备和管理经验。同时也不断教育着国内工厂经理。

国内工厂经理的迅速崛起是外资工厂经理时代的一个成功产物，在外资工厂的技术、管理等经验的示范下，内资工厂经理不断扩大阵地。内资和外资工厂经理共同成就了中国世界工厂的制造业大国地位。2005年起，中国成为世界工厂这一命题得到了主流经济学家的认可，外资工厂经理经济也演变为全面的工厂经理时代。

经过1992-2005年长达14年的训练，中国本土企业家迅速成长。从而迎来了2005年之后十年的产能大爆发。单纯追求规模和利润的工厂经理模式也逐步暴露出缺点。新的时代呼唤企业更加注重人文关怀、注重创新、注重核心竞争力。在公司治理上，呼唤现代企业制度，呼唤党领导下的现代企业制度。

现代企业制度的大发展，直接改变了资本的组合模式。资本的结合，形成了股东大会和董事会，企业家与职业经理人的界限开始变得清晰起来。创业者更多作为职业经理人的角色而存在，寻找资本的支持。企业家、资本，在现代企业制度中融合，从而导演了最近十年活跃的产业江湖，阿里、腾讯、百度、美团、小米、京东，等一批全新的公司诞生。

可见，中国的改革开放40年，是不同类型的企业家主体动员社会资源的过程，从农民企业家到工厂经理，到现代企业制度的确立，展现了中国社会的进步历程。毫无疑问，现代企业制度的确立，也是中国今后进一步深化改革的关键。中国经济的伟大复兴，呼唤新时代的有社会担当民族担当的优秀企业家。

头条财经：黄金在2012年达到历史高点，随后你提出“黄金进入漫漫熊途”，现在看来黄金依然低迷，你认为黄金的熊市还会持续多久？普通老百姓有投资黄金的必要吗？

孙建波：黄金是一种特殊的商品。作为投资品的黄金，本身不能作为生产要素，同时还需要保管费。我曾经看过一个科幻片，有一伙江洋大盗，偷盗了大量黄金，然后把自己休眠50年，将来做富人。50年后，黄金可以人工合成，和钢铁一样便宜，他们仍然是穷光蛋。

2012年，我到银河证券的第二年，在针对社保和各大保险的路演中，我们指出，黄金将要进入漫漫熊途。这一观点，一直强调到2013年。这一漫漫熊途，到底是多长的黄金熊市呢？我的观点是，20年以上。其实，也不用猜，直接把过去黄金价格的年线拉出来就知道了。

2001-2011年长达10年多的黄金牛市，确实太牛。从伦敦金现来看，黄金价格从300美金/盎司以下，涨到了最高1921.15美金/盎司。不过，除了这一轮黄金牛市，上一轮黄金牛市要追溯到1970年代了。伦敦金现从1970年之前的35美金/盎司附近，一路飙升到1980年的850美金/盎司。历时也是10年。不过，遗憾的是，半个世纪以来，只有这两轮黄金牛市，漫长的1980-2000，长达20年，虽然偶然有一两年是反弹的，但黄金价格整体还是下跌的。从850美金/盎司，一直跌到251.95美金/盎司。这期间的通胀呢？要是把通胀也这算进来，用馒头折算的话，1980年的850个馒头，恐怕到2000年都不到100个馒头了。这就是历史上的黄金熊市，也是我2012-2013年为什么会说“黄金要进入漫漫熊途”的原因。

如今，5年多过去了，黄金是否有机会呢？黄金的熊市，恐怕也要20年吧，着急啥？

我之所以如此看空黄金，主要基于两个逻辑。第一，黄金作为货币储备的属性越来越弱化；第二，黄金作为投资品也是有其特有的周期的。

如何看待黄金的货币属性在弱化呢？

从货币制度来看，黄金储备地位的下降是信用货币和社会经济发展的必然。随着资本主义的萌芽，金银作为一般等价物在交易中的缺陷越来越明显，金银本位货币应运而生，布雷顿森林体系可以理解为金银本位货币的巅峰形式。

然而，随着经济的发展，金银本位的货币制度逐渐暴露出两个致命缺陷。第一，流通中的货币需求增长非常迅速，金银本位不能突破金银储备增长缓慢的限制。第二，凯恩斯主义的宏观政策思路在基础设施建设相对完善的国家逐步失灵，宏观经济调控中利用通胀预期刺激投资和消费的货币调控手段要求货币必须摆脱金银本位。

当金银本位被突破之后，货币赖以存在的基础则是国家信用，国家信用的基础至少包括:强大的军事国防力量，稳定的社会环境，完善的工业生产体系，可预期的政治政策取向。当一个国家不具备以上条件或缺乏部分条件，本币的币值就很难保持稳定。

当黄金不再是货币，留给社会的是其作为首饰和工业金属的价值。虽然黄金的货币属性在本质上已经成为历史，但黄金的货币符号仍然留在人民的脑海中，尤其是曾经经历过金银本位时代的人们，或是怀有以金银首饰传家观念的人们。这也正是黄金价格在2013年4月暴跌之际中国大妈抢购黄金的原因。

这种观念上的货币属性，决定了黄金价格的趋势性变化。人们对货币泛滥的心理预期最重的时候，也就是黄金价格最高的时候；当人们对货币泛滥不再担忧，即便流通中的货币更多了，黄金价格也很难再上涨，因为人们已经不关心这个问题了。这正是我们过去两年一直强调的“融雪效应”。每当冬天来临，北方大雪纷飞，但由于气候寒冷，草木枯萎，人们开始担心冰雪融化之后洪水泛滥。然而，每当春天来临，随着冰雪的逐步融化，草木开始生长，随着草木逐步旺盛，融雪之水并未形成水灾。当经济开始复苏，春雨贵如油，过去释放的基础货币也完全能被复苏的经济所吸收，不会形成灾难性的通货膨胀。此时，人们不再关心货币泛滥问题，黄金存在于人们观念中的货币属性不再重要，黄金价格也将步入漫漫熊途。

如何看待黄金作为投资品的周期性呢？抛开黄金在人们观念中的货币属性，从投资品的角度来看，投资黄金的收益也将面临考验。投资黄金的收益和投资其他资产一样，同样存在着风险与不确定性。在1970年代和2000年以后的两轮黄金牛市中，黄金价格不仅跑赢了CPI，而且涨幅也超过了道琼斯指数和标普500指数，但是1980年代和1990年代的二十年间，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨了12.7倍、12.6倍和26倍，同期黄金价格则下跌了45％。

资产类别的可预测性是最高的:如果一个主要的资产类别有泡沫，该泡沫会破裂是一个近乎确定的事件。各大类资产的估值永远符合“均值回归”的定律。搜遍了在货币、大宗商品和股市方面所能得到的所有数据，大多数泡沫都破灭了并且全部一路跌回之前就已存在的趋势线。黄金作为一种特殊的投资品，在2008年以来超越其他所有大类资产类别，泡沫的累积似乎意味着破灭只是时间问题。笔者相信，在投资上最重要的是大方向正确，把你的资金从黄金中撤出来。

头条财经：作为曾经的首席策略分析师，你认为十倍股（Tenbagger）一般有哪些特征？如何在熊市里找未来十倍的成长股？

孙建波：十倍股（Ten bagger），指股票价格可以在相对较短的时间（如5年以内）上涨超过10倍以上的股票，由投资大师彼得•林奇首创这一术语。其含义是假定估值不变，当盈利年增长率长期超过25％时，10年期间公司的盈利和股票价格将上涨10倍。

我曾经在2012年连续写过四篇关于成长股的研究报告，探索成长股的秘密。分别是：《美国成长股的启示》、《科技消费品：渗透率的故事》、《生物医药：寻找持续创新的基因》、《消费品投资：品牌成长的故事》。我们分析了医药、消费、科技等领域，几十倍的股票比比皆是，且都有一些共性的特征。

从医药来看，今年医药公司遭遇了一轮调整。但我们看到，中国老龄化的趋势非常明显，注重研发能力，能够做好创新和产品品质的，一定会有公司成长为全球一流的制药公司。

从消费品来看，中国已经产生了茅台、洋河等千亿乃至接近万亿市值的公司，在日常生活的其他消费品领域，也正期待能多的优秀公司出现。

从科技品来看，电动汽车的在新车销售中的普及率，在未来5年一定会超过50％，就像2010年之后的智能手机普及一样，一定会掀起一场营造人类全新生活场景的应用革命。5年后，人工智能产业也有望走向民用的普及，也势必产生一批优秀的公司。

当前，移动互联网的发展进入全新的阶段：智能硬件开始降价，为智能硬件的全面普及准备了条件；而正在启动的5G建设，无疑让信息传输进入极速时代，大视频和大型数据的传输和分析，将变得更加容易。一旦智能硬件全面普及，数据传输的高速公路同步发展起来，依托移动互联发展的各种产业，也必将进入井喷时代。就拿互联网医疗和智能家居服务来说，过去五年很多公司成了烈士，原因是社会基础设施还不完善，今后必将有一批新公司成长起来。其实，视频直播类的一度崛起，正是说明相关网络基础设施已经具备了一定的条件。

找十倍股，需要对社会未来大趋势的预测。我们身边的十倍股，是非常多的。过去的十倍股，如果没有抓住，是因为没有对社会发展的趋势有坚定的信念。这就是我要谈的下一个问题：不懂生活，不能做投资；没有激情，也不能做投资。基金经理一定要保持对机会的渴望。

当前，股市相对低迷，不少优秀的公司，股价也很便宜了。超级产业+历史大底，是十倍股最好的土壤，这就是我当前要求公司研究部必须要重视研究，挖掘未来3-5年最好的行业和公司，通过深入研究，满仓买入。必须要深度研究，研究透了。如果研究不透，就很可能在下跌的时候，吓得卖出。十倍股很多，但大多数都在上涨之前卖掉了，这可能是大多数人的体会。

建议大家寻找十倍股，一定要深度研究，不然，多好的股票，都有可能擦肩而过。祝愿大家，都能找到、守住自己的十倍股。

头条财经：为什么你说不懂生活不能做投资，没有激情也不能做投资？

孙建波：不懂生活，不理解社会进步的方向，就不懂未来什么行业和公司好。没有激情，在当前股市低迷的最佳加仓期，就会装死错过投资机会。

不懂生活不能做投资，是我一直以来强调的观点。这里要强调一下，这里说的是价值投资，不是技术派做波段的那种。中阅资本曾在新员工培训中指出：不懂生活不要做投资。是的，投资投的是发展，要理解经济社会的变迁发展趋势，大胆假设，小心求证。

为什么做投资一定要懂生活呢？因为，从价值投资的基本面分析来看，最重要的就是要看上市公司的业务有没有前景。什么样的业务有前景呢？当然是我们未来生活最需要的。未来越需要，公司的发展前景就越好。

拿今日头条来说，我们的生活需要一个这样的一个内容平台，所以，这一平台的前景就好。再例如，为什么长期来看消费品和医药的表现都很好？因为人类的生活一直都是伴随着更好更贵的药，更好更有品牌的消费品。为什么彼得林奇当年会投资“the body shop”，是因为他陪女儿逛街的时候发现年轻女孩都喜欢这个店。

所以，一个称职的投资人，一定是懂生活的。在生活中，也要时时刻刻思考投资的。所以，一个真正热衷投资的人，可能睡觉都在进行投资的思考。如果某个酒店的床垫让你很舒服，你就有可能买进这家床垫生产商的股票。

无论是巴菲特，索罗斯，还是我们中阅资本，选人的标准不是“精通投资的各种专业知识、懂得世界上所有最重要的道理、对公司价值或者某些行业的前景有超人的认识”。而是：第一，独立思考；第二，情绪稳定；第三，对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。要做到这三点除了具备基本的经济和财务常识，更需要对历史和哲学有广泛的阅读和理解。

价值投资者，不仅要懂生活，更要有激情？为什么呢？往往都是熊市才会更便宜的股票啊，买更便宜的股票将来才能挣更高的收益啊。但熊市里，投资人却容易沮丧。

在我撰写的《股市纪律十三条》中，第一条就是强调：投资要保持敏感：对机会的渴望。

熊市做研究，牛市才能抓住机会。再说，市场永远都有机会，不管多差的市场，2018年上涨的个股也不在少数。优秀的基金经理，任何时间都要敏锐地捕捉市场中的错配和机会。过去两个月中，我们的农业分析师，紧密跟踪生猪价格变化，正是在我们“决战猪周期”的要求下，在低迷市场，布局周期底部的生猪养殖公司。

熊市要关注底部布局，更要知道：熊市迟早会结束，一定要做好准备迎接牛市。经验表明，很少有市场下跌超过20个月的。我在银河证券工作时写过一篇报告《无抵抗下跌的极限》，梳理了二战之后欧美日主要股市，发现下跌超过1年左右，就会出现20％以上的反弹，最极端的情况是23个月。

所以，任何时候，只要下跌时间接近1年，就要保持对市场最大的敏感。市场低迷的时候，更要做好研究。要像狼一样，把握随时可能出现的猎物。

换句话说，如果你没有激情，就不要做投资了，趁早改行。

投资，要在市场最悲观的时候保持最大的对机会的渴望。熊市做研究，熊市要布局，牛市迟早会来。就拿当前跌破1400点的创业板来说，无论跌到多低，几年后总有再到3000点上方的机会。在1400点的时候要是不认真研究找机会，难道要等3000点的时候再研究？

不懂生活，不理解社会进步的方向，就不懂未来什么行业和公司好。没有激情，在当前股市低迷的最佳加仓期，就会装死错过投资机会。

头条财经：如何看待现在的房地产？房地产周期和建筑业周期会不会来？都市圈经济下如何置业？

孙建波：关于房地产，我在2016年提出，中国处于“建筑业周期”的最高峰，房地产建筑量将腰斩，这将导致信用危机的发生，影响房价。中国三四五线城市房价普遍过热的情况，3年内将彻底消失。从“库兹涅茨周期”判断，中国当前的房地产相关产业，会比较痛苦的。

当前的建筑量数据是很吓人的。年均超过28亿的住宅竣工，人均超过2平米。假定住宅额的保质期是70年，长此以往人均就140平米的住宅。中国的住宅建筑量，处于历史性的巅峰，今后会下行。今后的房地产，会更加注重质量，而不是数量。

我们不用太担心经济。因为我们进入了高铁时代。中国的高铁是一场划时代的“经济地理革命”。高铁，特别是城际高铁，带来的是中国都市圈的成熟。中国铁路完成的旅客周转量与铁路货物周转量在过去十年内增长迅猛，我国高铁现今已成为世界上高速铁路运营里程最长、在建规模最大的国家。“四纵四横”高速铁路网已经初具规模。未来 30 年将是我国高速铁路发展的重要时期。当前正是中国高铁城市发展的繁荣期，中国经济将从当前的 3 大城市圈扩展为覆盖全国的高铁城市圈。

中国各大城市圈，在城际高铁的带动下，实现了充分融合。中国国内生产要素在各都市圈内以及都市圈之间，都实现了更高的效率。我曾经多次强调，高铁，是中国每一个城市的最后一次机会。抓住了高铁机遇，城市才有希望。

高铁是一场经济地理革命，高铁运输的是高质量生产要素和消费力。在对高铁的认识上，也要避免两个误区：（1）高铁枢纽城市不一定是核心城市，没有产业对人口与资源的集聚，高铁枢纽仅仅是“换乘站”或“过路站”，乘客不在该城市下车出站；（2）一线城市的“虹吸效应”更强，如果高铁沿线的二三线城市，乃至四线城市，没有自己的特色产业，人才和资源将外流，本地失去竞争力。

至于置业，我们一定要关注两个指标，一个是生活质量，二是租金回报。所有资产，最后都不可能逃脱这两个指标。当前，北京上海南京很多地方的住宅价格是写字楼的2-3倍，租金也更低，就是因为这些住宅附带了周边的生活环境、学区、医院等基础设施。展望未来，在高铁枢纽城市的核心区域，商业价值会比较稳定，租金回报也会比较稳定。目前，房地产大概率不具备超越股市的投资回报的条件，但如果是刚需，一定要深入研究当地的城市规划，寻找未来规划改善的区域。

头条财经：在股市低迷的时候，机构投资者都在做什么？对于激活股市有什么建议？

孙建波：弱市做研究，这是机构的最基本特征。市况越是不好，意味着好股票越便宜，就越要研究其安全边际和未来空间，为低位建仓提供充分的子弹。所以说，机构在股市低迷的时候，应该更忙才对。今年年初，我们就对今年的股市低迷做了定性，重点部署研究部做好研究，越跌，越要挖掘好公司。

一个国家的股市，代表了一个国家经济的某个侧面。中国经济增长举世瞩目，但股市表现却差强人意。中国股市总市值是不断增长的，体现了中国经济总量的增长。一个好的股市，更需要长牛的大蓝筹。长牛的大蓝筹，中国股市也很多，云南白药、恒瑞医药、洋河股份、贵州茅台、万华化学、伊利股份，不胜枚举。股票指数，被一些市值太大的权重弄得比较失真。不过，我们还是期待股市能有更多的长牛股票，期待中国的上市公司都能做成百年品牌企业。这就需要我们营造合法合规的，符合市场发展逻辑的股市环境。市场是发展的，建设更加繁荣的中国资本市场，我提几个参考意见，期待大家一起讨论。

（1）尊重风险定价：在做好投资者适当性管理的前提下，放开分级基金。

很简单，市场的活跃需要钱。在市场低迷的时候，有很多长期投资者，是看好这个市场的，但钱不够。这时候，也有一些人长期看好，虽然有钱但希望能降低一些风险。这时候，一个非常简单的分级结构就出现了。非常看好长期股市且愿意承担风险的人，愿意做劣后投资人；虽然看好长期股市但希望有点保障的人，希望获得优先收益，并适当参与超额收益的分成。

如果优先方的投资不保底（以劣后方投资总额为上限的保底），劣后方也不能获得绝大部分超额收益，分级，就死了。没有风险定价的市场，注定不会活跃。

（2）尊重流动性补偿：放开定增定价，放松定增减持，做好合规管理。

资金是有时间价值的。对于要锁定的非公开增发，如果折价少，到期了之后还不能卖出，就严重损失了流动性。要锁定或出售受限的，当然要有流动性补偿。

过去几年，由于定增的法规不尊重给你时间价值，未对流动性的损失做补偿，也就没有真正的市场主体愿意参与到上市公司的定增里了。于是，上市公司的大股东就纷纷给定增参与人保底保收益的抽屉承诺。很悲催，遇到了股市的持续下跌，大股东就崩溃了。大股东往往是上市公司的经营者，他们出事了，当然严重影响上市公司的经营。

（3）鼓励上市公司专注主业。

不争的事实是，这么多年来，专注的上市公司，基业长青。而那些不断多元化，乃至乱投资的公司，就问题不断。没有不好的行业，只有不好的公司。行行出状元。要是自己的行业都没有信息做强做优，进入新领域，这么可能成功？所以，拿钱砸多元化的公司，基本都是资本杀手，把钱浪费了，灰头土脸出来。

（4）鼓励优秀的研究机构和投资机构

机构投资者，尤其是新生的私募机构，是股市的重要价值发现者。鼓励私募机构，从价值投资角度，发现A股的投资价值。特别是要鼓励社会各类咨询机构，参与到A股的价值投资研究和投资实践中来。

网友提问：如何看待央行和财政部的辩论？

孙建波：中国财政政策与货币政策的配合，是在发展中不断探索的。过去的模式，对事实产业政策，推动经济快速增长，起到了非常重要的作用。但这一模式在金融市场化改革的过程中，也暴露了一些问题。这里的典型问题就是地方债问题和刚性兑付问题。

中国2008年以来的经济扩张，没有伴随着财政赤字的同比例上升。为什么？本该由财政赤字承担的事情，被创造性地交给了“地方政府平台”和“商业银行贷款”。一方面，直接冲击了市场信用体系，导致金融资源上向政府平台及其企业集中。另一方面，直接导致各级政府“预算软约束”，没有约束地扩张投资。这就是当前“去杠杆困境”的政策根源。

财政部门质疑，说是金融机构把地方政府教坏了，是金融机构把钱借给地方政府，才有了地方债的问题。可是，财政部门有没有想过，地方政府想要钱，地方金融机构能不给？领导一句话，肯定要想方设法把钱借出来的。

中国的财政政策，空间是非常大的，过去较低的财政赤字，意味着积极财政有非常大的空间。中国的货币政策，空间其实也很大。中国的债权市场融资比例还不大，传统的信贷模式向市场化债权市场的转化有着非常大的空间。中央银行的公开操作，需要一个健康的体量足够大的债权市场。风险的定价，也需要一个健康的债权市场。中国的货币政策，必将有一个转型的过程，向“公开市场操作”转型的过程，这将有利于信用风险的定价市场化。

总的来看，央行和财政部门的争议，是中国经济进一步转型过程中，货币政策在理念上转型比较快，与财政政策调整有一定时差，从而产生的一些磨合问题，属于成长中的烦恼。今后，打破刚性兑付，打破预算的软约束，建立完善的信用风险定价体系，需要财政部门和货币政策部门的协同努力。

完整内容请查看#对话孙建波#话题或今日头条@孙建波 主页。

以上为孙建波参加微访谈专访问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。更多内容，请参考被访者公开对外发布的正式研究报告。