生物科技企业改道 科创板估值成色待考

[摘要] 在券商强制跟投的情况下，上市企业和保荐机构的实际利益捆绑起来，保荐机构就得承担比以往更多的责任。

以前所未有的速度，科创板从概念走向落地。

3月22日晚间，上交所公布了首批科创板受理企业，共有9家企业拔得头筹。这距离去年11月5日国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上宣布设立科创板，不足5个月的时间。

在此期间，相关政策密集出台，配套规则纷纷落地，无不彰显出国家层面对科创板的重视。各路企业闻风而动，迅速抢滩，陆续宣布申请科创板上市、接受上市辅导。短短一个月时间里，明确“官宣”冲刺科创板的企业就超过35家，涵盖信息技术、高端装备、新材料、新能源、生物医药、节能环保六大领域。

生物科技行业一马当先。在首批科创板受理企业名单中，猪用疫苗龙头企业武汉科前生物和主营磁控胶囊胃镜系统的安翰科技赫然在列。而截至时代周报记者发稿，至少已经有复旦张江(港股01349)、启明医疗、特宝生物、申联生物、赛诺医疗、微芯生物、科前生物、安翰科技等八家企业宣布申请科创板上市。

值得注意的是，上述企业或已在其他交易所上市，或正在筹备上市其他板块，但在科创板的轮廓变得明朗之后，都纷纷改弦更张，流向科创板。

上一次生物科技行业有称得上潮流的集体行动，发生在2018年港交所改革之时。允许未盈利生物科技企业上市的新规让国内大批企业跃跃欲试，但新股一个接一个的破发又使得不少企业望“港”却步。而科创板在上市门槛的设置上以市值为核心而放松了利润指标，打开了一道大闸。生物科技企业从港股回归科创板，或将成为2019年的大势。

科创板的核心在于市值，对上市企业和投行的挑战更多在于估值和发行定价上。保荐机构与上市企业站在同一战线，承担了更多责任。这一方面迫使保荐机构提高了对企业的选择标准，另一方面也考验投行对于企业发行定价的能力。

在这种情况下，冲刺科创板是否一路坦途？科创板会否成为生物科技企业的新乐土？全新的市场机制带来的挑战又是什么？科创板火速开闸，更多的考验陆续有来。

潮水改道

未能登上首批受理名单的复旦张江（01349.HK）和启明医疗是最早宣布申请科创板上市的生物科技企业，它们都曾对港股寄予厚望。

复旦张江于2002年上市港股创业板，2013年转至主板，若申请科创板上市成功，则形成“A+H”架构。光动力药物技术、基因技术是复旦张江的核心竞争力，最近三年研发投入均高于15%，2016 2018年营收分别为6.21亿元、4.97亿元和7.4亿元，远远高于科创板的上市门槛，从营业收入来看甚至符合A股主板的上市条件。

不过，相较于上交所的主板而言，复旦张江认为，于科创板上市更能体现本公司的创新及研发能力，契合本公司的市场定位及长远发展目标，因此建议本次A股发行于科创板上市。

启明医疗则是心脏医疗器械领域的独角兽，也开始了科创板上市辅导。中金公司(港股03908)受聘担任辅导机构，辅导期为今年3―4月。2017年，启明医疗研发的经导管瓣膜置换产品Venus A-valve获得国家药监局批准上市，成为其核心产品。据媒体报道，启明医疗曾考虑在香港IPO，募集资金在3亿―5亿美元之间。

中科沃土基金董事长朱为绎接受时代周报记者采访时表示：“科创板将会成为港股科技公司回归的主要板块，科创板的落地可能会引发‘港股+科创板’的潮流，未来会吸引不少优质港股企业回归。”

朱为绎认为，经过港股洗礼的企业，盈利模式和发展前景更为明朗，且已经得到市场的一定认可，回归内地也会更受资本看好。而且港股企业在信息披露上更为透明，港股和科创板同时上市的企业同步信息披露，会带给投资者信心。

2018年港交所改革以后，赴港IPO曾经让生物科技公司趋之若鹜。

2018年4月30日，港交所新订的上市规则允许尚未有盈利、预计市值超过15亿港元的生物科技企业在香港上市，为创新型生物科技企业敞开大门。自此以后，歌礼制药、百济神州、信达生物、华领医药、亚盛医药、盟科医药、复宏汉霖、康希诺、君实生物、迈博药业、基石药业等未盈利生物科技企业都申请了港股IPO。

2018年，港交所全年上市公司数量和募资额均为全球第一，其中生物科技企业的贡献功不可没。港交所的报告显示，平安好医生(港股01833)、药明康德(港股02359)以及百济神州均入围2018年港股前10大IPO，筹资额分别为87.73亿港元、79.20亿港元、79.85亿港元，占港股前十大IPO筹资额的13%。

不过，一位生物医药行业的研究人士陈波（化名）告诉时代周报记者，在他与生物科技企业的沟通中，不少企业都认为赴港上市只是“没有办法的办法”。由于以往国内IPO对企业的盈利有较高门槛，而国外上市的交易成本又太高，未盈利的生物科技企业只能到香港上市。

而与港股IPO市场的火热形成强烈对比的，是二级市场的惨淡表现。大面积破发现象，让许多生物科技企业不得不慎重考虑上市地点。这或是生物科技企业的潮水迅速改道、涌入科创板的另一个潜在因素。

另外，按照传统的IPO审核制，企业上市要等待的时间比采取注册制的科创板要长得多。截至2019年1月10日，中国证监会受理的IPO企业有298家，尽管比2016年时的700多家已经少了一半，但平均排队时间还是有449天。虽然科创板仍未有企业正式上市，所需时间尚不明确，但是从已公布的规则来看，科创板上市要等待的时间会短得多，这会让很多“等不起”A股排队的企业回流到科创板。

估值的顾虑

截至2018年年底，在港IPO的企业股价低于首发价的超过70%，首日即破发的企业超过30%。即使是平安好医生和歌礼制药这样的明星企业，也难逃厄运。

如是金融研究院宏观策略高级研究员葛寿净在接受时代周报记者采访时指出，2018年全球资本市场的经济行情、金融行情都不好，港股发行定价的市场化程度更高，新股破发受整体资本环境的影响更大。

具体到生物科技领域而言，企业在港股IPO后股价走低与虚高的估值和港股的投资者结构有关。

“首先，生物科技企业上市之前本身估值就偏高，一级市场对创新企业的估值存在比较大的泡沫；其次，香港的投资者以机构为主，更为理性，不会仅因为一些可能性就作出乐观的预判，往往会根据比较明确、可以预知的信号投资买入。”陈波对时代周报记者指出。

相比之下，在科创板上市规则的五项财务指标中，对于企业的盈利同样没有要求，而把标准放在预计市值上。其中一项为“预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”，更只需要医药行业企业有一项核心产品获准开展二期临床试验。

“这是为生物科技企业量身定做的。”陈波对时代周报记者说道。

对于首批受理科创板发行人名单的估值模型，申万宏源证券第一时间给出了建议。根据已披露募资金额总额、发行股数占总股本的比例，以及净利润数据情况，申万宏源按照通常PE估值模式进行计算推断，得出科前生物、安翰科技的估值或超百亿元。

从准入门槛上来看，科创板与港股已经相差无几，两者在生物科技领域的资源竞争在所难免。生物科技企业就有条件考量上市之后的融资前景，从而在两个市场之间权衡。

“港股的市场分化比A股严重，优质企业聚集到的资金在股市里占比更高，而一些小市值的公司处于分化的末端，往往成交量很小，无人问津。”葛寿净对时代周报记者表示。

陈波认为，基于对未来估值的考虑，生物科技企业选择科创板的可能性更大。“由于市场结构存在本质差异，在科创板更容易取得比港股更高的估值。从以往的情况来看，A股的新股破发比例比港股也要小得多。在生物医药领域，港股的投资者更多是看整个行业的龙头企业，对于中小市值关注度非常低，不会去深入研究它们的价值，所以这种企业上市之后缺乏资金关注，慢慢会往下跌。而科创板最明显的优势在于估值会更高，国内对科创板的支持力度大，而且资本市场的投机氛围浓厚，更容易炒起来。”

投行考验

对于同样火速加入战场的保荐机构而言，在追逐巨量收益的同时，亦承担着更大的责任。

《科创板股票发行与承销实施办法》中规定，保荐机构相关子公司参与科创板发行战略配售，也就是说，保荐机构的相关子公司必须参与跟投，且获配股份有限售期。

“以往的IPO，主承销商只要把项目做完，发出去就没问题了。至于这个企业是真的好，还是只是包装得很好，只要不被发现上市的时候有财务造假，主承销商是没有任何责任的。企业可能业绩很差，或者主营业务没有什么发展的空间，只是通过几年的包装把业绩通过正常渠道做上去。现有的IPO制度很有可能会造就这样一些企业。”一位券商保荐部门的人士对时代周报记者说道。

然而，在券商强制跟投的情况下，上市企业和保荐机构的实际利益捆绑起来，保荐机构就得承担比以往更多的责任。券商自身的利益受到上市企业质量的直接影响，因此保荐机构对企业的筛选标准也会有所提高。

“以往一般只看企业的盈利能力以及合规性，但是对于科创板来说，企业的成长性、未来的盈利能力更受关注，比如研发能力、技术水平、市场占有率、产业链中所处的位置、议价能力、突破的可能性会成为更重要的指标。”上述券商保荐部门的人士称。

平安证券在接受时代周报记者采访时表示，券商如果想作为企业科创板上市的保荐机构，需要完成从通道型向综合型的转变。“一是科创板制度中要求履行保荐职责的券商参与跟投，跟投券商为更好地保证投资盈利，需全流程把控项目质量，具备更精准的筛选能力和强大的研究、销售、定价能力，以及一定的资金基础，倒逼券商投行提升自身执业能力；二是科创板规定中的询价定价和配售模式将使定价更市场化，意味着投行会逐步回归定价和销售本源。”

3月18日，上交所科创板申报平台开放，证券业协会和上交所组织了证券公司保荐代表人系列培训。培训中，保荐机构被要求做到“六个不要”：不要简单对照行业清单来推荐企业、不要简单对照上市条件来推荐企业、不要抱着闯关的心态、不要降低标准来推荐企业、不要追求保荐数量、不要降低保荐质量。上交所还指出，去年让保荐机构上报的科创板企业名单很不理想，说明券商觉悟不高，没有切实担负起责任。

可以看出，尽管科创板实行注册制，上市门槛有所下降，但监管部门对上市企业质量的要求和期待依然很高，要登陆科创板绝非易事。

“从政策的力度和推进速度来看，科创板是目前中国资本市场增量改革的重要抓手，科创板希望以点带面，促进资本市场的改革和经济结构的转型，科创板首批企业肯定会比科创板的规则质量高很多。”葛寿净对时代周报记者指出。

而在发行定价上，科创板的上市企业及其保荐机构也会面临更大的挑战。

以往的A股IPO有一条不成文的规定，发行市盈率不超过23倍，大多数上市企业都不会越线，只有少量略微超出。因此，新股IPO之后很少出现破发的情况，一般都会超过发行价。

但科创板打破了23倍市盈率的限制，《科创板股票发行与承销实施办法》规定了询价确定价格的原则，《科创板上市保荐书内容与格式指引》指出“对于市值指标，保荐人应当结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行说明”。

平安证券对此指出，趋于市场化的定价对于券商是一项挑战，定价和销售在发行阶段是充分必要的关系，合理的定价才意味着销售的可行性，较强的销售能力才可以支撑发行，因此对于担任承销机构的券商的定价能力要求较高。

“在研究方面，投行业务团队需要具备对前沿科技技术更强的快速学习能力、境外工作能力、对特殊股权结构的理解和设计能力等更高要求；投行需与销售打通，从现有市场的发行情况、行业、产业链等角度进行分析和研究，并且依靠自身的机构资源实现充分询价，通过研究实力进行合理定价；券商销售团队需对企业的潜力有深度了解，从提升投资人认购股份的信心角度出发进行销售。”平安证券对时代周报记者表示。