中金5-6月宏观数据预览：工业生产偏弱 出口承压

中金公司：易峘 袁越 梁红

我们预计5月工业增加值同比增速偏弱，但消费与投资增长相比于4月将有所加快。同时，中美贸易摩擦升级，将压制出口与进料加工贸易增速。鉴于中小银行的融资压力在5月最后一周才开始显现，所以5月整体货币信贷增长尚未出现明显波动。CPI可能微升、但不至于“破3”，而以PPI和非食品CPI为代表的总体通胀压力可能仍然较为温和。

5月工业增加值同比增速可能从4月的5.4％放缓至5.3％左右。同时，6月工业增速可能受低基数推动、小幅上升至5.5％左右。4月工业增速明显放缓，部分由于4月1日起增值税减税开始生效，导致不少企业将销售/生产活动提前至3月完成、以获得更高抵扣额。虽然增值税税率下调对生产活动的抑制效应在5月消退，但5月10日美国加征关税导致出口增速骤降，可能对工业增速造成负面影响。5月至今，六大电厂日耗煤量同比增速从4月的-5.2％下降至-18.1％；与此同时，原材料行业的产能利用率环比大体平稳，但低于去年同期。此外，今年5月的工作日同比少一天，可能也将拖累工业增加值的同比增速。

5月名义固定资产投资（FAI）同比增速可能从4月的5.7％上升至7％左右，隐含的1-5月FAI累计同比增速将加快至6.4％。往前推，我们预计6月同比FAI增长受基数走高影响、回落至5％左右。我们照例重申，这里预测的统计局月报的FAI增速旨在表达我们对于其潜在趋势的一些判断，但实际公布的数值可能有一定程度的“失真”。由于其历史遗留的数据质量问题，我们一直以来建议投资者无需过度关注统计局报的月度名义FAI。分行业看，我们预计基建投资增长加速至5-10％，去年5月至9月基建投资的基数走低。房地产投资增速可能继续保持在相对高位，这与近期建材需求仍然旺盛相一致。5月大部分时间，一二线城市房地产市场情绪依旧积极——5月至今，30城商品房成交面积增速保持在18.4％，对比4月的19.5％；与此同时，5月至今，100城土地成交面积增速也恢复至-1.1％，相比于1-4月-8.4％的累计同比增速明显回升。另一方面，我们预计制造业投资同比可能进一步走弱，鉴于其领先指标、工业企业利润增长，在4月仍然疲弱。外部不确定性上升，大概率将进一步抑制制造业投资。此外，5、6月基数走高，也将拖累制造业投资增长。

名义社会消费品零售总额同比增速有望在5月上升至9.2％、而6月将回落至8.2％，对比4月的7.2％。国家统计局表示，4月零售增速下滑主要是受工作日天数的影响——五一假期的调休导致4月节假日天数同比少两天。剔除这个因素后，统计局测算4月社会消费品零售总额同比增长8.7％（对比官报的7.2％的同比增速）。鉴于节假日因素对数据的“扰动”将逆转，我们预计5月零售增速大幅上升。尽管大规模减税降费有望继续支撑2季度消费增长，但中美贸易摩擦的升级可能在边际上压制消费信心。随着节假日因素对数据的扰动消退，我们预计6月零售增速将恢复到8.2％左右的正常水平。

5月出口同比增速可能从4月的-2.7％放缓至-6％，进口同比增速可能从4月的4％下降至-4％（均为美元计价）。5月10日，美国将自中国进口的2000亿美元商品的关税税率上调至25％，由于大多数外贸企业对此没有事先准备，此次加征关税可能直接拖累5月的进出口增速。因此，我们预计5月的进出口增速均将下降至负区间。基于我们对5月进出口增速的预测，我们预计5月贸易顺差可能为182亿美元。随着加征关税影响的进一步显现，我们预计6月的出口同比增速将进一步下滑，但受低基数效应的推动、6月进口同比增速可能小幅回升。

我们预计5月CPI将从4月的2.5％进一步升至2.7％，6月CPI可能维持在2.7％左右。同时，5月PPI可能从4月的0.9％下降至0.7％，在6月继续降至0.5％。部分食品类价格（例如水果）在5月快速上升。尽管如此，5月整体的食品价格环比进一步小幅下跌，但由于基数下沉，食品通胀同比可能进一步攀升。PPI方面，虽然大多数行业的PPI环比在4月转正，但外需不确定性上升，可能将拖累PPI、尤其是出口相关行业。此外，高基数也可能压低5月的PPI，且增值税率下调也将在短期抑制PPI上行的空间。

5月官报社融增速与我们计算的调整后社融[3]增速保持大体平稳——我们预计5月新增人民币贷款可能达到1.2万亿元，（最新口径下的）新增社融可能在1.5万亿元左右。同时，5月M2同比增速可能持平于8.5％。5月最后一周开始，个别中小银行负债端的兑付不确定性有所上升、信用利差走阔、中小银行的同业存单与票据融资发行利率显著上升。但与此同时，央行净投放节奏加快，以对冲中小银行“融资压力”加剧的影响。鉴于上述情况在5月最后一周才开始显现，所以5月整体货币信贷增长尚未出现明显波动。从银行的资产端看，央行口径的社融增速、以及我们计算的调整后社融增速均可能温和回升。我们预计新增人民币贷款将与往年同期的季节性走势大体一致，约为1.2万亿元。5月整体社融非贷款项预计扩张3000亿元——5月至今，信用债净发行量明显下滑，约为200亿元；另一方面，地方政府专项债净发行同比大体持平（5月地方政府专项债净发行为1191亿元，2018年5月为1190亿元），新增票据融资可能略有回升。我们将密切跟踪6月中小银行存单和债券发行利率与规模的演进，以判断中小银行融资压力的上升是否导致信贷扩张速度放缓。

5月外汇储备可能小幅下降约50亿美元至3.09万亿美元附近。5月至今，美国长端国债收益率下跌约19个基点，可能提升外汇储备的估值水平。另一方面，5月至今美元指数上涨0.14％，对外汇储备的估值有一定负面影响。此外，外汇流出压力初现——在过去几周，人民币中间价均明显高于模型预测值。

虽然5月整体货币信贷增速尚未出现明显波动，但是临近月尾，中小银行的融资压力明显上升，往前看可能压低中小银行信贷投放速度。然而，外需环境更富挑战，此时亟需维持金融条件平稳甚至合理宽松，以稳定总需求预期。5月最后一周，中小银行的负债端的兑付不确定性有所上升，导致中小银行存单发行量缩价升。如果中小银行融资持续趋紧，可能拖累其资产负债表扩张速度，压低社融增速、收紧金融条件。在目前外需不确定性明显上升的宏观环境下，更有必要保持国内金融条件平稳、甚至合理宽松，才能稳定私营部门的预期。当然，从更长远的角度看，财政继续为企业和居民部门减税降费，可以为中国企业对抗外需不确定性提供更多的支持。