东吴证券李勇：预计三季度债市将迎来投资机会

6月6日，东吴证券固定收益首席分析师李勇做客今日头条财经频道线上访谈栏目《大咖策略会》，前瞻宏观经济走势与债市投资策略。

问：根据历史经验，美债倒挂往往预示着经济将向衰退演变，目前美债持续倒挂会否也意味着美国经济趋向衰退，美联储后期操作会是怎样的基调？今年会否有降息的可能？

李勇：对美国的降息预期原因有三：1. 6月初美国最新国债收益率显示美国长短期国债收益率出现倒挂（10年期和3个月的利差），且利差高达23BP，自1982年以来，美国一共出现过四次利率倒挂，美债收益率倒挂往往预示着经济将向衰退演变。其中第一轮倒挂发生在1988.12-1990.03，第二轮倒挂发生在1998.05-1998.08，第三轮倒挂发生在2000.02-2000.12，第四轮倒挂发生在2006.01-2007.06，利差倒挂后大概率会出现经济衰退的现象，联储有降息的动力。2. 基本面方面：美国经济疲软，PMI指数呈现下行趋势，通胀水平已经连续9个月低于2％的目标了。3. 根据对于美联储最近几次的议息会议结果来看，均显示美联储加息节奏已经暂停，从6月份的议息结果来看，大概率认为美国联邦基金利率会维持当前水平。从联储加息的言论来判断，今年下半年的加息的概率基本为0，同时显示出有降息的预期，但具体会否降息还要结合非农数据以及其他经济指标的表现来进行判断。

问：如何看待近期出现的全球强降息的预期，这一预期对中国货币政策有什么影响？

李勇：从全球来看，较大经济体的央行推行偏鸽方向的货币政策：在欧元对美元汇率下挫和通胀水平不断下滑的背景下，预计欧洲很有可能会采取偏鸽派货币政策。且今年3月欧央行的议息会议上推出了新一轮定向长期再融资操作。澳大利亚6月初宣布降息25BP，这也是近三年以来澳大利亚的首次降息。加拿大将继续实行宽松的货币政策，且日本表示日本央行将继续推行宽松货币政策。

根据中国目前的形式，中国可能会维持宽松的货币环境：这样的判断基于以下三点：1. 由于海外债券收益率不断下行而中国利率变化不大，使得中美利差持续走高，明显超出80至100个基点的“舒适区间”，且根据对全球强降息的预测，中美利差会继续加大。2. 中国经济增速放缓，全球经济增长疲累 。3. 实体经济实际融资成本可能存在上行风险，PPI同比可能在未来有转负预期。但预计央行更多采取定向降准、降准置换或者TMLF来补充流动性，降息概率不大。其核心原因，目前降成本、调结构、补短板仍是央行调控的核心，降息这种大水漫灌的方式不是目前可取的政策。

问：如何看待近期银行体系的一些风险，银行间市场的风险对债市的影响有多大？

答：我们认为这对于债市影响主要集中在三方面：

首先，由于个别银行对同业资金依赖度极高。从同业存单的角度分析个别银行负债情况，比如，2017年一家银行同业存单大幅增加，监管要求同业负债不高于总负债的1/3，该银行同业负债占总负债比例为31.21％，已将达警戒线。因此若发生风险事件，会连带导致其他中小行同业融资成本上升，流动性短期面临压力甚至面临缩表压力。同时导致银行间市场资金面紧张，对债市相对不利。

其次、虽然目前风险事件仅是个案，但这一事件同时也是金融供给侧改革深化的一个契机。短期内监管力度加强会对债市产生影响，但从长期来看是有利于金融供给侧改革的推进，有助于恢复金融市场对实体经济的造血能力。

因此综合来看，短期上看风险事件会导致资金面趋紧、监管强化，对债市弊大于利。但从长期看，有利于推动金融供给侧改革的深化与推进。

问：宏观经济层面、年初以来房地产保持相对坚韧，同时进出口问题等事件作用下，地产政策有逐渐放松的趋势，那么您认为房地产在下半年能否持续坚韧？

答：房地产投资增速在2018年1-4月持续保持较高的增速，其主要原因有二：第一、销售是2018年见顶回落的，开工是18年四季度见顶回落的，但是19年上半年施工是往上走的，施工回升有助于房地产投资的回升。第二、一、二线城市地产政策有所放松。展望下半年：首先、预计施工在3季度将达到峰值，因此建安费用将触顶回落。其次、土地购置费持续下行，预计下半年也难有明显回升的可能。最后、三四线城市受棚改减少影响，消费将下行。同时我们预计房地产政策短期内不会放松，一、二线城市仍将将延续房住不炒的原则。因此，预计地产在下半年难以保持上半年的高速回升趋势，政府对于房地产的态度依旧是房住不炒，下半年房地产调控政策不会放开。

问：我们看到今年以来制造业投资增速持续下行，4月增速更达至历史最低水平，请问你对制造业投资后期走势是如何看待的？

李勇：对制造业而言，我们认为下半年制造业投资难有明显回升的趋势，仍将延续一段时间的低迷增长态势。虽然减税降费的效果对制造业投资回暖将有所助力，但从其他因素来分析，制造业投资后期难以保持快速增长趋势。第一、PPI下半年开启下行通路，同时生产持续低迷，因此短期内企业盈利难有好转，盈利作为投资前瞻指标，盈利的低迷不利于制造业投资的回升。第二、进出口问题的影响将逐渐显现，出口增速将有所下滑，外需的疲敝对制造业投资形成制约。第三、根据历史规律，制造业投资的回升可以分为需求端驱动与供给端驱动，而其中供给端驱动的回升，回升幅度低、延续时间短。之前制造业投资的回升就是供给端驱动，因此短期内在需求没有被明显激活的情况下，制造业投资难有明显回升。

问：今年以来猪肉价格、鲜果价格回升，CPI呈现抬升趋势，请问CPI会有“破3“的可能嘛？其对债券市场将会产生何种影响？

李勇：根据我们的预判，CP1应当在5、6月份达到峰值点，目前来看破3的概率相对较低。主要原因有五：第一、猪肉、鲜果在CPI的占比相对较小，其变动对CPI的影响相对有限。第二、CPI的大幅回升一般伴随经济回升，而目前来看，三大需求在2季度均有下行压力，我们预判二、三、四季度的GDP增速将分别收于6.1％、6.1％与6.0％，经济增速持续低位不利于CPI的回升。第三、即将进入夏季，鲜果供应将增多，价格也将下行，后期仅依靠猪肉价格难以驱动CPI破3。第四、猪肉价格的回升与非洲猪瘟有一定关系，这一因素属于短期因素，其影响难以持久。第五、从历史规律来看，如果单纯因为猪价等结构性因素导致CPI高企，统计局有可能会适度调整指标权重来避免数据出现较大起伏。因此CPI虽然有所回升，但后期“破3”的概率相对不大。

问：央行自年初以来多次使用结构性货币工具，包括定向降准、降准置换、以及TMLF。在目前内部疲软，金融风险抬升、外部经济环境恶化的情况下，央行会否持续进行定向降准等手段，将在几月进行操作？是否有降息的可能？

李勇：展望后期，我们认为央行有可能将持续使用结构性工具来呵护资金面，其原因有三：首先、降准置换、定向降准、TMLF等机构性工具可以起到释放流动性、同时降低融资成本的作用，有助于实现精准调控。其次，银行风险事件之后，资金面一度趋紧，央行一周之内释放6100亿资金来对市场形成呵护，后期预计仍将持续维护。最后、TMLF已成为每个季度央行进行调控的常规手段。因此综合来看，后期央行仍将维持进行定向降准、降准置换等结构性工具。

操作的事件预计在每个季度的第一个月，一来这些月份是TMLF操作的月份；二来这些月份是缴税的大月，资金面相对紧张。

但降息的可能性相对不大，其核心的原因还是在于目前央行调控的主要目的还是集中在调结构、降成本上，而TMLF、与降准置换可以兼顾这两项任务，同时也符合央行货币政策执行报告中对于货币政策不会进行大水漫灌的表述。

问：请你评述一下城商行后续发展趋势？监管后期重点是什么？

李勇：（1）银行风险事件对城商行来说有三点影响：第一、降低了市场对于城商行的风险控制能力的信心，会直接导致城商行同业存单发行成本的抬升以及发行成功率的下降，融资难度加深不利于金融市场的稳定。第二、监管有可能进一步增强，对于城商行而言考核更为严格，生存环境更为严峻。第三、城商行对应的许多小微、民企由于银行融资成本抬升会导致小微企业的信贷成本进一步抬升，不利于降低小微民企融资成本的推进，与供给侧改革补短板的初衷背道而驰。

（2）风险事件表明了监管机构加强整顿银行业的决心和力度，银行业退出机制将逐步完善。对于目前信用风险同样较大的银行来说，要么改变，要么被改变。我国高度重视防范金融风险的态度，监管力度的不断增强、一系列整治市场乱象、弥补制度短板政策措施的出台，特别是个别银行由于严重信用风险而被接管的警示案例，都预示着银行业加强完善公司治理、建设合规风控制度的紧迫性，督促着风险较高的银行更积极地采取措施降低风险。若无法改变现状，风险进一步提升，则面临被监管机构采取处置措施的后果。

人民银行、银保监会也表示，今年以来，我国宏观经济运行总体平稳，好于预期，供给侧结构性改革不断深化，经济韧性持续增强。宏观杠杆率保持稳定，金融风险趋于收敛，经济金融良性循环。大型银行持续稳健运行，中小银行经营管理能力取得长足进步。在推动供给侧结构性改革过程中，人民银行、银保监会不断加大对中小银行的政策支持，推动中小银行进一步完善公司治理，中小银行的发展将更加健康。

长期来看，这将是我国金融业改革的一个重要转折点，国家监管部门作为披沙沥金的手，推动着金融业供给侧进一步优化，金融体系的稳健性将会进一步提高，金融稳定运行的基础将会更加稳固，金融服务实体经济的能力和风险抵御防范能力也将进一步提升。

问：对债券市场而言，你认为2019年下半年债市是否会有大的机会？

李勇：对于债券市场而言，我们认为三季度将会有比较好的机会。首先、从数据来看、二季度以来指标持续下行。预计3季度开始CPI将触顶回落，社融增速将降至低位、PPI有可能降至负值，地产有下行风险，进出口问题驱动下出口、制造业短期难有好转，因此基本面有利于债市的表现。第二、预计央行短期内的货币政策仍将维持相对宽松的基调，预计在7月、10月等月份会进行降准置换，进行TMLF操作等等，资金面的宽松也对债市形成助力。第三、近期监管力度有所强化。预计3季度受经济增速放缓因素影响，预计监管力度可能将有所缓和，也相对有利于债市表现。因此综合判断，下半年特别是3季度债市将有较好表现。

以上为嘉宾问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。