中金公司：如何理解美联储10月重启扩表？

来源：中金公司

10月11日，美联储宣布将于下周开始买入美国短期国债，重启扩表[1]。资产购买至少持续6个月，首月购买规模为600亿美元。美联储在今年8月停止缩表后，10月重新扩表，有望一定程度上缓解近期的美国货币市场流动性紧张。不过，美联储也强调，此次扩表主要是为管理流动性，并非新一轮QE，更不代表货币政策立场变化。我们对此点评如下：

美联储重启扩表，首月购买600亿美元。10月11日，美联储宣布：1）下周开始购买短期（1年期以内）美国国债。购买将至少持续至2020年2季度，也即从现在开始至少持续6个月。纽约联储表示首月购买规模为600亿美元，随后各月可能购买规模尚未确定；2）继续使用回购工具直至明年1月。9月中旬美国货币市场波动以来[2]，美联储使用正回购工具箱市场注入资金，帮助缓解流动性冲击带来的压力。继续使用回购工具，有助于保持货币市场稳定。

扩表目的：缓解流动性紧张，重建银行资金“缓冲垫”。9月中旬，美国财政部发债叠加企业缴税造成2000亿美元左右的流动性冲击，美国货币市场利率大幅攀升。

为何在美国银行业存放在美联储的超额存款准备金依然高达1.4万亿美元的当前，2000亿美元左右的流动性冲击就能造成如此巨大的冲击？其背后主要是监管原因。危机之后，巴赛尔协议III的流动性覆盖比率要求（liquidity coverage ratio， LCR）使得美国银行业需要大量高质量流动性资产（HQLA）以满足LCR监管要求。作为流动性和安全性均属最优的资产，银行在美联储的存款、也即超额存款准备金，是满足流动性覆盖比率要求的首选。为帮助银行保持高额的超额存款准备金，美联储资产负债表根本无法回到危机以前，而要保持巨大的资产持仓，因而美联储在缩表至2019年8月时即选择停止，但实际上当时总资产依然达3.76万亿美元。相应地，美国的货币政策操作框架也发生转变，从危机前的依靠公开市场操作转为主要靠调整超额存款准备金利率（IOER）调节联邦基金利率处于目标区间[3]。

此次在存款准备金约1.4万亿美元时，2000亿美元的流动性冲击就造成市场流动性如此紧张，显示银行对超额存款准备金的需求，即使低于1.4万亿，也至少在1.2万亿美元以上。也即，银行的资金 “缓冲垫”不足2000亿美元。这一“缓冲垫”水平显然过于薄弱。

因而，此次美联储重新扩表，主要就是纠正此前缩表过度导致 “缓冲垫”过于薄弱的“失误”，重建足够安全的“缓冲垫”。

我们预计美联储将采取“两步走”方式管理流动性，以避免货币市场再度大幅波动。目前美联储的扩表计划尚有较多细节未公布。我们预计未来美联储将采取“两步走”方式管理流动性：

第一步，重新建立足够的 “缓冲垫”。考虑到美国银行业面临的流动性冲击规模，我们预计大概5000亿美元左右的“缓冲垫”较为安全。因而，相应地，我们预计美联储将在未来6个月保持每个月买入600亿美元的购买力度，累计买入3600亿美元左右，从而使得银行超额存款准备金从当前的1.4万亿美元上升至1.76万亿美元左右，建立4000~5000亿美元左右的“安全垫”。

第二步，建立永久性被动扩表（organic）机制。随着经济增长，公众现金需求的相应增长会侵蚀银行超额存款准备金；并且，随着银行资产跟随经济增长而扩张，为满足LCR监管要求所需的超额存款准备金需求也将相应增长。综合看，我们预计为应对这些因素的影响，美联储有必要建立永久性被动扩表机制，每月150亿美元左右（年化1800亿美元）的购买力度基本足够。因而，我们预计在建立好缓冲垫后，美联储的资产购买力度将自2020年2季度开始转为每月150亿美元的“被动有机增长”（organic growth）。

此次扩表与QE有何异同？美联储在公告中一再强调此次扩表是为帮助管理流动性、更好低实施货币政策的“技术性措施”，与QE不同，更不代表货币政策立场的变化。我们认为，与QE相比，美联储的此次的扩表有几点显著不同：1）力度相对更小。虽然为建立“缓冲垫”的未来6个月购买力度可能在600亿美元每月，但随后的购买力度可能就仅150美元每月。相比之下，此前美联储三轮QE往往是持续大规模购买，往往是每月购买力度达到 800亿美元左右，且总购买量达万亿美元级别；2）购买集中在短期债券，很难压低长端利率。与 QE购买集中在长期国债、意在压低长端利率不同，此次购买集中在1年期以内的国债，对长端利率影响有限。

不过，QE相同的点是，此次扩表也实实在在的向市场释放了流动性。在欧央行将于11月重启QE的背景下，美联储重新扩表，有助于帮助全球流动性扩张。

向前看，我们预计美联储继续降息加码宽松，今年4季度将降息25bps。向前看，我们预计未来6~9个月内，美联储的政策工具依然将集中在利率工具上。鉴于美国经济下行压力加剧，我们预计美联储将在4季度降息25bps，并在明年上半年继续以每季度1次25bps的节奏降息[4]。至于在联邦联邦基金进一步降低至1％左右时，美联储是否可能转为启用QE代替、或者补充利率工具进行宽松，可能是未来关注的热点。

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressr eleases/monetary20191011a.htm

[2]https://www.wsj.com/articles/fed-to-conduct-first-overnight-repo-transactions-in-several-years-11568729757？mod=article_inline&；mod=article_inline

[3] 参见我们2019年2月27日发表的海外央行观察《美联储将如何结束缩表？》。

[4] 参见我们2019年9月15日发表的海外央行观察《美联储政策宽松节奏加快》