国泰君安证券点评9月经济数据：增速破6风险大吗？

来源：国泰君安证券

摘 要

实际GDP短期破6概率不大，预计维持2-3个季度：

1）支撑项：基建受专项债提振、汽车降幅收窄；信贷持续改善，PMI企稳；去年四季度基数较低。

2）拖累项：制造业持续低迷、房地产小幅下滑（但韧性强，下滑速度慢于市场预期）；

3）保“6”压力或在明年一季度：高基数或带来较大压力，土地端转冷影响发酵。

名义GDP短期底部已确认：2019年三季度已经是短期名义GDP增速的底部。CPI破3％或持续半年，2020年二季度才会回落。

九月数据亮点在汽车及房地产，也再次验证了生产的统计规律：

1） 生产：验证季初季中低、季末高的统计规律；

2） 社零：汽车降幅收窄提振社零；

3） 房地产：投资韧性较强，销售反弹导致回落速度放缓；

4） 制造业：贸易摩擦行业仍在下滑，四季度基数压力较大；

5） 基建：对冲经济的重要性加大，预计专项债提前下发节奏加快。

通胀限制总量政策，结构性政策仍为重点。短期内，通胀压力或较大将对总量政策空间形成一定制约；自2020年二季度起，在高基数的扰动下，整体CPI或将回落至3％以下，有望打开总量政策空间。短期来看仍然将是对制造业及基建的结构性政策为主要政策抓手，包括针对于制造业的定向降息（如100个基点）、对银行投放信贷的定向量化考核等。而制造业持续下滑下，基建对冲经济下行压力的重要性也在加大，预计专项债提前下发节奏将加快。

正 文

一、短期内实际GDP破6概率不大，名义GDP底部已确认

实际GDP短期破6概率不大，预计将维持2-3个季度：四季度经济压力经济表现可能持续乏力，但由于基建、汽车的支撑，房地产投资韧性较强，叠加去年四季度基数较低，所以四季度GDP破6可能性不大：

1）支撑项：基建受专项债提前下发影响将持续提振（预计规模在7000亿到一万亿规模）、汽车对社零的拖累逐渐消失（8、9月份汽车已经持续改善，预计社零将企稳回升）；从先行信号来看，信贷持续两个月改善，PMI企稳；而叠加去年四季度基数较低，所以短期破6概率不大。

2）拖累项：受贸易摩擦影响的制造业行业持续下行，而3000亿元加征关税在四季度也开始落地，制造业可能持续低迷；房地产下滑速度放缓但是不改下行预期，但由于销售和新开工的回暖韧性较强，下滑速度慢于市场预期。

3）保“6”压力或在2020年一季度：2019年一季度的高基数或带来较大压力；2019年6月份以来土地市场转冷，对房地产投资和地方财政的影响预计也在2020年一季度开始发酵。

名义GDP短期底部已确认：2019年三季度已经是名义GDP增速的短期底部。CPI破3％或持续半年，2020年二季度才会回落。

通胀限制总量政策，重点仍然是加码结构性政策。短期内，通胀压力或较大，我们测算结果表明，未来半年内通胀或都在3％以上，2020年1月份为高点，或达4％，高通胀将对政策空间形成一定制约。短期看，政策将以结构性政策为主，有望加大对制造业支持力度，而至2020年二季度，随着通胀中枢的回落，政策空间或再打开。而考虑到房地产投资韧性较强，政策重点仍然在制造业及基建，经济的较大下行压力呼唤针对于制造业的定向降息和融资扶持政策出台，以及专项债提前下发：

1）定向降息：我们猜测央行将会通过MPA考核、窗口指导对制造业、中小微企业形成定向支持，包括定向降息（如100个基点），定向量化考核。

2）融资扶持：可以把某些制造业纳入支持行业，类似普惠金融，这样在很大程度上享受国务院规定的政策优惠。

3）减负：财政可以通过政府采购、产业引导基金等方式来支持企业技术研发；对金融机构支持制造业企业信贷的予以支持，比如减免相关利息增值税等。

4）专线债提前下发：四季度有望提前下发明年额度，为基建对冲经济压力提供资金支持。

二、生产：再次验证季初季中低、季末高的统计规律

9月生产如期回升，整体来看三季度较二季度下滑。2019年年内生产的季末季初波动加大，7、8月份生产持续出现超季节性滑落，9月出现超季节性上行，9月规模以上工业增加值环比增长9.21％，2015年至2018年生产9月份环比平均增速为7.7％。平均来看，三季度平均5.0，相对二季度下滑0.6个百分点。

生产再次验证了今年季初季中低、季末高的统计规律，采矿业上下波动最大。7月、8月采矿业增速分别大幅回落0.7/2.9个百分点，9月采矿业增速则上升4.4个百分点。制造业7/8/9月同比增速分别变化-1.7/-0.2/1.3个百分点，电力燃气水供应业则变化0.30/ -1.00 /0.00个百分点，基本都是季初季中低、季末高，二季度看也是如此，因此生产的波动大概率来自于统计因素的扰动、而非生产的季节性波动。

三、投资：房地产韧性较强，制造业持续下滑

3.1 房地产——三季度内销售持续反弹，投资韧性较强

三季度房地产单月增速仍然维持正增长，投资回落的速度慢于市场预期。4月份多地升级调控之后，5、6月份销售面积单月增速一度转负，但三季度开始，销售数据单月增速出现反弹，7月份单月增速从负转正后8月份销售增速持续上行，9月增速稍有回落但仍然维持正增长，9月商品房销售面积及销售额单月增速为2.9％及9.4％。原因在于开发商在融资收紧的情况下，继续加快推盘回流预售资金，因此销售在房地产调控之后反而出现了一定程度的反弹。房地产的销售以及高开工也对投资带来了支撑作用，导致房地产投资的韧性较强。

新开工较高导致地产库存持续累积，投资预计仍然会持续稳中回落。由于地产融资受到调控，导致开发商在加快开工回流预售资金，新开工增速从2018年年年初以来持续高于销售，9月单月新开工单月增速继续提升1.8个百分点至8.7％，这导致库存在持续累积。随着后续销售增速以及拿地增速的下滑，预计新开工的高增速不会持续太久。但是，由于房地产投资受到了施工端的支撑，以及后续竣工的逐渐修复，并不会出现失速下滑，预计将在下半年稳中回落。四季度，预计投资将继续小幅回落。

3.2 制造业——单月增速回正，贸易摩擦持续发酵

制造业单月增速回正，受贸易摩擦影响的行业继续拖累。1-9月份制造业投资增长2.5％，增速继续下滑0.1个百分点；9月单月增速为1.9％，8月单月-1.6％。从细分行业来看，受贸易摩擦影响较大的纺服、金属制品、化工相对于8月份增速继续下滑3.2/1.0/0.3个百分点，说明了贸易摩擦的影响仍然在持续发酵。

3000亿元关税加征四季度落地可能会持续带来影响。从目前中美贸易谈判的进展来看，据纽约时报报道，美方暂停实施原定于10月15日的25％至30％的关税上调，但尚未最终决定，是否取消12月15日的加征关税，因此3000亿元的10％的关税会在四季度开始落地，对相关制造业带来影响。不过，1）中美谈判重启可能会改善制造业之前的悲观预期，部分企业会持续观望后续谈判进展，投资下滑的速度可能会有所放缓；2）信贷数据出现了连续两个月的好转，企业中长期同比增量持续显著回升；3）另一方面，从清单结构来看，3000亿元关税加征相对于2500亿元清单整体结构是相同的，也恰好对应了今年以来下滑较快的电气、金属、纺织及食品，所以关税加征冲击的行业已经出现了较大规模调整，四季度其他细分行业出现额外调整的可能性不大。因此四季度制造业虽然存在一定的高基数压力，但失速下行可能性不大。

3.3.基建——增速持续上升，专项债拉动效应开始释放

基建增速持续好转，专项债效应开始释放。1-9月份广义基建累计增长3.44％，增速上升了0.25个百分点（狭义基建上升0.3个百分点）。分行业看，道路增速加快0.2个百分点，水利投资增速加快1.2个百分点，公共设施管理业投资增长由-0.3％转正至0.9％，仅铁路运输业投资（在整体基建中占比较小）增速回落1.2个百分点。

四季度基建预计将持续小幅回升，专项债有望提前下发。为了解决后续基建的资金缺口问题，或将2020年额度提前至2019年来用。地产和制造业投资下行的背景下，基建对冲经济下滑的重要性在逐步上升，而为了解决基建面临的资金约束，我们坚信四季度地方政府专项债肯定会发挥作用。为避开预算问题，把明年额度提前到今年用似乎顺理成章，9月24日国家发改委副主任宁吉喆也表示要提前下达明年的专项债部分新增额度。根据我们测算，四季度提前下发的额度大概率在7000-1万亿左右。

四、社零：汽车降幅逐渐收窄，维持相对稳定

汽车的降幅在逐渐收窄，带动社零增速提升。9月份，社会消费品零售同比名义增长7.8％，增速上升0.3个百分点；但扣除汽车以外的消费品零售额增长9％，增速下滑0.3个百分点。9月份汽车单月增速-2.2％，相对8月份单月增速回升5.9个百分点。后续随着汽车消费增速的缓慢修复，预计四季度社零增速有可能会提升。

五、通胀限制总量政策，结构性政策仍为重点

四季度仍然有压力，但是破6概率较低。在制造业尚未改善、且贸易摩擦影响将持续发酵，四季度经济表现可能仍然持续乏力；但由于房地产的投资韧性较强、基建持续回升，另一方面汽车对社零的拖累作用逐渐消失，企业信贷数据出现好转，叠加去年四季度基数较低，所以四季度GDP破6可能性不大。而由于基数原因以及房地产整体增速下滑，明年一季度压力可能较大。

总量政策空间预计2020年二季度打开。短期内，通胀压力或较大，我们测算结果表明，未来半年内通胀或都在3％以上，高通胀将对政策空间形成一定制约；但自2020年二季度起，在高基数的扰动下，整体CPI或将回落至3％以下，有望打开总量政策空间。短期看，政策仍然将以结构性政策为主。

短期政策重点仍然是结构性政策，抓手在制造业及基建：制造业持续低迷，基建对冲经济的重要性加大，专项债提前下发的节奏可能会加快。另一方面，3000亿元的关税清单落地之后，可能会对相关贸易摩擦行业的制造业投资继续带来压制。考虑到2018年下半年制造业投资增速整体较高，制造业投资也存在高基数带来的同比压力。经济的较大下行压力呼唤针对于制造业的定向降息和融资扶持政策出台：

（1）定向降息：我们猜测央行将会通过MPA考核、窗口指导对制造业、中小微企业形成定向支持，包括定向降息（如100个基点），定向量化考核。目前，央行完全有工具为制造业企业减负，第一，对于融资贵，可以直接通过MPA引导商业银行对制造业企业进行定向降息（如100个基点，类似普惠金融），如制造业企业贷款达到某个比例可以从央行拿到更为便宜的TMLF资金。

（2）融资扶持：对于融资难的问题，央行也可以把某些制造业纳入支持行业，类似普惠金融，这样在很大程度上享受国务院规定的政策优惠。

（3）减负：首先，财政可以通过政府采购、产业引导基金等方式来支持企业技术研发；其次，可以允许企业更多列支研发支出来减少税收；第三，减免部分科创型企业所得税、增值税；第四，对金融机构支持制造业企业信贷的予以支持，比如减免相关利息增值税等。

（4）专项债提前下发：四季度有望提前下发明年额度，为基建对冲经济压力提供资金支持。