中泰证券点评三季度经济数据：季末效应再现 下行压力不减

来源：中泰证券

摘要

1、季末生产回暖，GDP接近破6。根据国家统计局公布的最新数据，9月我国工业增加值同比实际增长5.8％，相比上月加快1.4个百分点。其中采矿业同比增长8.1％，增速回升4.4个百分点；制造业同比增长5.6％，回升1.3个百分点；热燃水行业增速持平上月的5.9％。从具体行业来看，黑色和有色金属冶炼增长虽有所回落，但增速仍然较高，主要受到限产有所缓解和地产投资依旧高增的带动；高技术制造业同比增长11％，其中电气机械器材制造和计算机等电子设备制造同比分别增长12.1％和11.4％，反映新经济仍是结构性的亮点。9月全国服务业生产指数同比增长6.7％，比上月加快0.3个百分点。但前三季度GDP同比增长6.2％，其中三季度同比增速6％，较二季度继续回落0.2个百分点。

2、制造业疲弱、地产仍稳，基建继续发力。9月固定资产投资累计同比增长5.4％，相比前8月回落0.1个百分点。其中，基建投资（不含电力）累计同比增长4.5％，相比前8月加快0.3个百分点，折算当月同比为6.3％，反映基建明显发力托底经济，其中交运行业仍是基建的重点。制造业投资继续走弱，累计同比增长2.5％，相比前8月回落0.1个百分点。房地产投资累计同比增长10.5％，增速与1-8月份持平，地产销售端也有所回暖，9月商品房销售面积累计同比-0.1％，跌幅进一步收窄。但“房住不炒”基调未改，近期房企融资明显收紧，往前看，地产投资增速方向仍是继续回落。

3、金九银十拉升，消费短期回暖。9月社零总额名义和限额以上同比增速分别为7.8％和3.1％，相较上月均有所回暖。从限额以上类别来看，必需品消费增长仍较为强劲，粮油食品和日用品增速仍旧亮眼，同比分别增长10.4％和12％。可选品增速呈现分化，化妆品零售增长13.4％，相比上月还在加快，但汽车和石油制品延续负增长。汽车零售同比跌幅收窄，或与季末销售冲量有关。受“金九银十”的影响，短期消费数据回暖，但往前看，地产大周期下行，决定了居民收入和财富增速都放缓，未来消费增速仍趋于下行。

4、季末效应再现，下行压力不减。今年3、6月经济数据均现明显反弹，出现了明显的季末效应，9月生产、消费数据均有回暖，再次印证这一规律，可持续性存疑。外部环境有所缓解，但大国竞争客观存在，全面协议估计仍困难。地缘政治风险仍在上升，外需或延续走弱。国内来看，房地产今年尽管偏稳，但仍处于下行通道，调控态度也未变，经济短期难言见底，后续下行压力仍大。猪价影响下通胀压力虽有所上升，但与就业无关的结构性通胀不会扰动货币政策，货币仍有进一步宽松必要，财政方面基建也有望继续加码。债券牛市未尽，新经济受益于流动性宽松和政策支持，须谨防消费等估值较高的权益资产业绩低于预期的情况。

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季末生产回暖，GDP接近破6

9月工业生产回暖，季末效应明显，但短期冲量不改下行趋势。9月我国规模以上工业增加值同比实际增长5.8％，相比上月加快1.4个百分点。其中采矿业同比增长8.1％，大幅回升4.4个百分点；制造业同比增长5.6％，较上月加快1.3个百分点；热燃水行业增速持平上月的5.9％。我们认为，在今年第三季度前两个月生产较弱的情况下，9月生产回暖可能存在一定的季末冲刺效应。然而，短期冲量无法改变下行趋势，若看累计同比的话，今年以来工业生产是在持续走弱的。

和往年比较，今年的季末效应格外明显，也反映了生产下行较快，“保增长”压力在增大。今年3月、6月和9月，工业生产都出现了明显的回升，而在其他月份工业增加值增速都是明显低于往年的。这个现象和2017年的情况有一些类似。季初工业生产呈现下行，甚至出现大幅“跳水”的情况，到了季末就会出现保增长压力下的反弹，但这种反弹并不意味着趋势反转，生产回暖或难以持续。

从具体行业来看，高技术行业仍是结构性的亮点。高技术制造业增加值同比增长11.0％，较上月大幅回升4.9个百分点，增速也远高于整体工业增加值的增速。其中，电气机械和器材制造、计算机等电子设备制造同比分别增长12.1％和11.4％，是统计局目前公布的17个工业行业中增长最快的行业，反映了新经济仍是结构性的亮点。

高技术行业增加值增速远高于整体工业行业，也反映了传统行业是偏弱的，但在投资依旧高增和限产边际放松的背景下，部分传统行业的生产仍然较快。9月黑色和有色金属冶压、非金属矿物制品行业的增加值增速呈现小幅回落，但和其他行业相比仍然较高，一方面可能受到地产投资依旧高增的带动；另一方面可能源于供给压制的缓解。今年以来，这三大行业增加值持续高增长，增速一度站上两位数，和17-18年形成鲜明对比。但这些行业生产加快并不是源于需求端的改善，而是源于供给端的放松，工业品价格的回落便是印证。随着地产进入下行周期，价格回落挤压利润空间，这些传统行业的高增长也难以持续。

9月服务业生产指数也在加快。9月全国服务业生产指数同比增长6.7％，比上月加快0.3个百分点，这与服务业PMI回升也是一致的。结构来看，新技术持续发力，前三季度信息类技术服务业增加值同比增长19.8％，高于第三产业12.8个百分点，反映结构也在优化。

GDP增速接近破6，下行压力较大。前三季度GDP同比增长6.2％，其中三季度同比增速6％，较二季度继续回落0.2个百分点，增速接近破6。地产周期拉长带来经济韧性，但下行压力不减。其中，第一和第二产业当季同比增长2.7％和5.2％，均有所回落；而第三产业同比增长7.2％，增速有所回升，反映了经济结构的转型升级。

从三大需求来看，今年以来投资对经济增长的拉动明显减弱。前三季度消费对GDP的贡献率为60.5％，投资的贡献率为19.8％，较去年全年均有所减少，消费和投资拉动减弱；而净出口由去年的负贡献转为正贡献。

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制造业疲弱、地产仍稳，基建继续发力

固定资产投资增速较前8月回落0.1个百分点，其中，制造业延续走弱。9月固定资产投资累计同比增长5.4％，相比前8月回落0.1个百分点。其中制造业仍是主要拖累，制造业投资累计同比增长2.5％，较上月继续回落0.1个百分点。

宽财政发力，基建增速继续回升。9月基建投资（不含电力）累计同比增长4.5％，相比前8月加快0.3个百分点，折算当月增速为6.3％，而WIND口径的基建投资累计增速也回升了0.2个百分点。从发改委项目批复情况来看，去年四季度集中发力，而今年经济下行压力下，宽财政力度也会加大，四季度大概率也会迎来项目的高峰期。加上前期专项债资金逐渐到位，明年专项债部分新增额度也已提前下达，民间配套资金进一步带动，基建投资增速有望继续回升。

地产投资仍然相对稳定，但回落方向不变。固定资产投资中，房地产仍是重要支撑，9月房地产投资累计同比增长10.5％，增速与1-8月份持平。地产销售端也有所回暖，9月商品房销售面积累计同比-0.1％，跌幅进一步收窄。但往前看，政策收紧态度不变，“房住不炒”基调未改，近期房企融资也在明显收紧，信用债净融资额已经转负，海外债融成本大幅上升，预计地产投资增速方向仍是继续回落。

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金九银十拉动，消费短期回暖

金九银十拉动，消费短期回暖。9月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为7.8％、5.8％和3.1％，相较上月均有所回暖。其中，商品零售同比增长7.6％，相较上月回升0.4个百分点，餐饮收入同比增长9.4％，回落0.3个百分点。从过去3年来看，9月份消费增速均有所回暖，因此今年9月的消费回暖可能也有一定的“金九”效应。但预计“银十”很难再现，近几年“双十一”促销活动的兴起，对10月消费会形成一定的后移影响，预计下月消费会趋于放缓。

从限额以上类别来看，必需品消费增长仍较为强劲，可选品延续分化。日用品和粮油食品零售增速同比增长仍然很快，增速分别为12.0％和10.4％。而可选品增速延续分化，化妆品零售增速13.4％，相比上月还在加快；文化办公用品负增，上月增长过快可能部分透支了本月的需求；石油制品继续负增长。汽车零售跌幅有所收窄，从乘联会周度数据来看，9月前三周汽车零售偏弱，但最后一周销量大增，也存在一定的季末冲刺效应。往前看，地产大周期的下行，决定了居民收入和财富增速都放缓，未来消费增速仍趋于下行。

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季末效应再现，下行压力不减

今年3、6月经济数据均现明显反弹，出现了明显的季末效应，9月生产、消费数据均有回暖，再次印证这一规律，可持续性存疑。以生产的季末效应为例，制造业投资持续走弱，或许也在反映9月生产短期走强难以持续。虽然这两个指标衡量的是两种概念，投资类似于“投入”，而增加值类似于“产出”，但两者仍有较强的相关性，剔除季末效应看累计增速的话，两者走势是趋于一致的。投资下行的话，当前制造业生产回暖可能也是难以持续的。另外我们根据解方程的方法进一步测算得到，今年以来工业增加值中87％-90％都是制造业贡献的，制造业景气走弱的话，整体工业生产下行压力也会比较大。

外部环境有所缓解，但大国竞争客观存在，全面协议估计仍困难。地缘政治风险仍在上升，外需或延续走弱。国内来看，房地产今年尽管偏稳，但仍处于下行通道，调控态度也未变，经济短期难言见底，后续下行压力仍大。猪价影响下通胀压力虽有所上升，但与就业无关的结构性通胀不会扰动货币政策，货币仍有进一步宽松必要，财政方面基建也有望继续加码。债券牛市未尽，新经济受益于流动性宽松和政策支持，须谨防消费等估值较高的权益资产业绩低于预期的情况。

风险提示：海外风险、政策变动、经济下行。