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    财信研究评10月通胀数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

    2019-11-09 14:48:25

    金融界网站 

    来源:明察宏观

    文 财信国际经济研究院 伍超明 李沫

    投资要点

    食品推动CPI上行,非食品贡献率继续下降。在食品中,受非洲猪瘟疫情影响,猪肉供给持续偏紧,猪肉价格同比增速较上月提高32个百分点至101.3%,其对CPI同比的贡献已达63.9%。但其他主要食品如蔬菜、鲜果、蛋类价格环比均有所下跌,因此猪肉价格持续上行是10月CPI跳升的主因。非食品同比涨幅继续回落,表明居民消费需求不足,其对CPI的贡献率亦有所下降。10月国内成品油油价再次下调,交通通信项同比降幅继续扩大,是今年非食品的主要拖累项。

    预计11月CPI增长4.4%左右,较10月提高0.6个百分点。一是预计11月食品价格将在猪肉的推动下继续上涨。根据农业部高频数据,11月猪肉价格将继续上涨,蔬菜和水果价格相对平稳;二是6月份以来国际油价稳中趋降,同时大宗商品需求国—中国国内需求较弱,国际油价不具备长期上涨基础,预计非食品价格增速略有回落;三是11月份CPI翘尾因素降至-0.05%,较上月提高0.3个百分点。

    年内余下两月CPI“破4升5”概率大增,全年约增长2.9%,较去年提高0.8个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.7%左右,四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下“破4升5”;二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2%~0.3%;三是服务类项目价格刚性特征明显,易涨难跌;四是国内基本面仍弱,不支撑物价的大幅上涨;五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3%。

    “三黑一色”出厂价格同比下降致10月PPI降幅扩大。分行业看,部分下游行业出厂价格同比提高,但中上游行业尤其是“三黑一色”行业出厂价格同比下降较多。

    PPI的下降,实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数(PPIRM)和PPI的下降走势,一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类,涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格,因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格(CRB)的影响,也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方,所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势,实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

    预计未来两个月PPI仍将继续负增长,但降幅有所收窄,11月约增长-1.4%,全年增长-0.2%左右。2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行。预计全年PPI增长-0.2%左右,11月份PPI增长-1.4%左右。

    PPI和CPI剪刀差有所扩大,反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明,PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。10月份剪刀差较上月扩大1.2个百分点,连续11个月为负,反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来,我们预计全年剪刀差或将继续为负,经济下行压力较大。

    猪肉价格高涨的背后,难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响,年初以来CPI价格持续上涨,预计明年一季度将达到新的高点。但剔除猪肉价格的CPI增速表现与PPI基本一致,两者均持续下行,工业企业利润和工业生产增速亦同步下行,经济下行压力加大。因此,经济形势表面看来存在“滞涨”问题,即经济增长压力加大,但通胀水平上行,但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此,逆周期政策力度不是应该减弱,而是在防止大水漫灌的前提下,增加稳需求的力度。

     财信研究评10月CPI和PPI数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

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    正文

    事件:2019年10月份全国居民消费价格指数(CPI)环比增长0.9%,与上月持平,同比上涨3.8%,较上月提高0.8个百分点;工业生产者出厂价格指数(PPI)环比增长0.1%,与上月持平,同比增长-1.6%,较上月下降0.4个百分点。

    一、食品是CPI上涨的主要贡献力量

    (一)猪肉是食品同比涨幅扩大的主因

    从同比看,10月食品价格上涨15.5%,较上月提高4.3个百分点,涨幅连续8个月扩大,影响CPI上涨约3.05个百分点。其中,鲜菜价格下跌10.2%,降幅较上月收窄1.6个百分点,影响CPI下降约0.27个百分点;猪肉价格上涨101.3%,较上月提高32.0个百分点,影响CPI上涨约2.43个百分点(见图1);鲜果价格下降0.3%,较上月回落8.0%,由涨转降,影响CPI下降约0.01个百分点。

    从环比看,食品价格上涨3.6%,涨幅较上月扩大0.1个百分点。其中,猪肉供给持续偏紧,猪肉价格环比涨幅有所扩大;受天气转凉需求增加和替代效应影响,畜肉类、禽肉类等价格环比均有所上涨;由于市场供应充足,鲜菜、鲜果、蛋类价格环比均有所下跌(见图2)。综上,猪肉价格是食品价格环比持续上涨的主因。

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    10月份鲜菜价格同比环比均继续下跌,但跌幅均有所收窄。鲜菜市场供应充足,10月份鲜菜价格环比下跌1.7%,较上月收窄0.7个百分点,较历史同期均值高0.5个百分点(见图3)。10月份鲜菜价格同比下降10.2%,较上月收窄1.6个百分点(见图1)。

    10月份猪肉同比涨幅扩大较多,环比持续上涨。10月猪肉价格环比上涨20.1%,较上月提高0.4个百分点;同比增长101.3%,较上月提高32.0个百分点,猪肉同比已经连续8个月上涨,且涨幅持续扩大(见图1),符合我们前期对猪周期提前启动,同比涨幅或超以往的判断。

    从CPI各成分的同比贡献率看,10月猪肉贡献率继续上升,鲜菜和鲜果对CPI的贡献率继续处于低位(见图4)。总体看,10月份食品特别是猪肉是CPI同比涨幅提高的主因。

     财信研究评10月CPI和PPI数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

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     财信研究评10月CPI和PPI数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

    (二)非食品同比小幅回落,对CPI的贡献率持续下降

    10月非食品价格同比上涨0.9%,较上月降低0.1个百分点,影响CPI上涨约0.7个百分点。其中,医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.1%、-3.5%、1.9%、0.5%(见图5),分别较上月变动-0.1%、-0.6%、0.2%和-0.2%。10月国内成品油价格出现下调,其中,汽油和柴油价格同比分别下降15.4%和16.2%,交通与通信项同比降幅有所扩大,是今年非食品同比持续下滑的主因。

    2016年以来,医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企,但今年2月份以来,服务类项目贡献率下降较快,主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨,导致食品类贡献率快速上升,服务类项目贡献率下降。10月份服务类项目贡献率降至7.4%(见图6)。但从中长期看,随着我国经济结构调整和收入水平的提高,预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位,传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降,服务类项目对物价的影响将成为一种“常动力”。

    二、在猪肉价格的推动下,预计未来两个月CPI大概率“破4升5”,11月增长4.4%左右,全年约增长2.9%

    (一)预计2019年11月CPI同比增长4.4%左右

    预计11月消费者物价指数(CPI)增长4.4%左右,较10月提高0.6个百分点。理由如下:

    一是预计11月食品价格将在猪肉价格的推升下继续上涨。历史经验表明,11月份食品环比价格将由跌转涨,如历史均值将由10月的-0.1%升至11月的0.04%。今年2月份以来,受猪肉、蔬菜、水果价格轮番上涨影响,食品环比增速持续高于历史同期水平。我们预计11月猪肉价格将进一步上涨,对食品价格形成支撑,截止到11月8日,猪肉价格环比增速达到10.8%。同时随着水果和蔬菜的大量上市,11月蔬菜和水果价格相对平稳,截止到11月8日,28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果的价格环比分别提高2.3%和下降-1.6%。综合看,预计食品环比价格或将继续提高。

    二是预计非食品价格增速略有下降。与食品价格波动幅度较大相比,非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响,价格刚性特征明显,波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响,工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能,不利于非食品价格增速的提高。同时鉴于大宗商品的最大需求方—中国国内需求的疲弱,国际油价不具备长期上涨基础,不利于非食品价格同比的企稳提高。

    三是今年11月份CPI的翘尾因素将升至-0.05%左右,较上月提高0.3个百分点(见图7)。

    综合上述各方面的影响,预计11月CPI增长4.4%左右,比10月提高0.6个百分点。

     财信研究评10月CPI和PPI数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

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    (二)预计2019年全年CPI约增长2.9%

    预计2019年全年CPI增长2.9%左右,较2018年提高0.8个百分点,通胀压力有所加大。

    一是猪肉价格上行周期启动,预计拉动CPI上涨0.7个百分点左右。根据当前猪肉价格的上涨幅度以及我们对CPI猪肉同比的假设,我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.7%左右。

    二是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点。自4月1日起我国增值税税率进行下调,由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格,是含税价格,而增值税属于价外税,理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担,最终消费者是税负的实际承担者,即不含税售价保持不变,增值税税率的下调会降低最终消费品的价格,将最终导致CPI下降。据测算,我们预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3%。

    三是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化,总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移,这一方面导致PPI下降压力增加,但另一方面服务类项目价格存在上涨压力,加上服务类项目价格刚性特征明显,易涨难跌,对物价的影响具有持久性。因此,预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用,导致PPI和CPI的分化变化。

    四是国内基本面需求较弱,不支撑物价大幅上涨。从中长期看,2019年我国经济增长仍处于新旧动能转换期,供给侧改革使传统动能去化进入尾声,对经济增长的推动力减弱,但同时新动能尚处于培育发展中,其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能,新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善,物价缺乏大幅上涨的基础。

    五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响,即翘尾因素将下降约0.3%(见图8)。

    综合上述因素,我们预计全年通胀压力依然温和,全年增长2.9%左右。

    三、预计四季度PPI继续负增长,11月PPI增长-1.4%左右,全年约增长-0.2%

    (一)国内需求仍显不足,PPI降幅扩大

    10月份,工业生产者出厂价格同比下降1.6%,较上月降低0.4个百分点,连续4个月负增长。其中,生产资料同比下降2.6%,较上月回落0.6个百分点,其波动与PPI基本一致,是导致PPI变化的主要原因;生活资料上涨1.4%,较上月提高0.3%(见图9)。

    从行业看,部分下游行业出厂价格同比有所提高,但中上游行业出厂价格同比有所下降。其中,“三黑一色”行业下降幅度居前,是10月PPI降幅扩大的主要原因(见图10)。

    从原材料购进价格对PPI的影响看,前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来,工业生产者购进价格指数(PPIRM)快速提高,由2016年10月的0.9%跃升至2017年3月的10.0%,此后在波动中下行,10月份为-2.1%,较上月下降0.4个百分点,整体呈下降趋势,PPI亦随之波动变化(见图11)。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类,调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格,因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格(CRB)的影响,也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方,所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势,实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

     财信研究评10月CPI和PPI数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

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    (二)预计2019年PPI中枢在-0.2%左右,11月份增长-1.4%左右

    2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行,均与“三黑一色”产品价格的波动有关,而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量,以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长,2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策,重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长,同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动,以及供给侧改革去产能对供给的冲击,“三黑一色”产品价格大幅上涨,PPI增速由负转正,同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善,尤其是国企收益最为明显。

    2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等,导致房地产投资增速放缓,基建投资增速大幅下降,国内需求疲弱。期间叠加中美贸易战的影响,2018年以来经济下行压力明显加大,再加上高基数效应的影响,PPI出现持续下降,增速从2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

    展望2019年,我们预计PPI增速仍将继续下降,增长-0.2%左右。一是从技术层面看,翘尾因素下降较多,从2018年的3.0%降至2019年的0.1%(见图12),将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看,预计国内需求将继续减缓,其中房地产投资增速将大概率稳中趋降,基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹,制造业投资受企业进入去库存阶段影响,预计高位趋稳,周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看,虽然今年去产能进程仍将延续,但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标,预计去产能力度将趋缓,供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱,不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢,由于PPI统计的是不含增值税的价格,所以若企业具有一定的议价能力,不调整含税价格或调降含税价格幅度较小,增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响,发现减税将抬高短期PPI约0.7个百分点。

    综合来看,预计2019年全年增长-0.2%左右,高点出现在二季度,下半年大概率进入负增长阶段,11月份PPI同比增长-1.4%左右。

    (三)PPI和CPI剪刀差持续为负,预示经济下行压力较大

    CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分,其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格,而PPI是工业产品出厂价格指数。因此,PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明,PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系(见图13-14)。

     财信研究评10月CPI和PPI数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

     财信研究评10月CPI和PPI数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

    10月份PPI和CPI的剪刀差为-5.4%,较上月扩大1.2个百分点,连续11个月为负,预示着我国工业企业利润下降态势或将延续,企业盈利下降压力较大。展望2019年,我们预计PPI下行趋势未变,CPI上涨较多,因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负,预示经济下行压力依然存在。

    四、猪肉价格高涨的背后,难掩经济下行风险

    受猪肉价格大幅上涨影响,年初以来CPI价格持续上涨,预计明年一季度将达到新的高点,存在破“4”的可能性。与此同时,PPI和剔除猪肉后的CPI持续下降,工业企业利润和工业生产增速也同步下行,经济下行压力加大。因此,经济形势表面看来存在“滞涨问题”,即经济增长压力加大,但通胀水平上行,但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此,逆周期政策力度不是应该减弱,而是在防止大水漫灌的前提下,增加稳需求的力度。

     财信研究评10月CPI和PPI数据:CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

    
    
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    责任编辑:伍书哲

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