财信研究解读三季度货币政策执行报告：不存在持续通胀或通缩 结构性货币政策保定力

来源：明察宏观　

文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

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事件：11月16日，中国人民银行发布2019年第三季度货币政策执行报告，报告针对国内外经济金融运行情况、当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引，我们针对其中的核心要点予以解读。

一、经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多

本次报告对于经济增长的表述，较2019年二季度更偏谨慎，如报告多处强调“经济下行压力持续加大”，相较二季度“经济仍存在下行压力”的表述，判断更为明确，传递出下行压力明显增加的信号。出现这一变化的原因，既有外部环境错综复杂、不确定不稳定因素增多，也受到国内经济运行面临的风险挑战较多。具体来看：

一是全球经济下行压力加大、全球金融脆弱性继续累积。目前贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风险，如2019年二季度全球贸易增速已出现金融危机以来的首次季度负增长，贸易萎缩可能进一步影响企业投资，加剧全球经济放缓。近期贸易摩擦风险虽有所缓和，但不确定性犹存，未来若再度升级将进一步破坏全球供应链，并在中期内影响全球生产率和产出增长。同时，全球央行启动降息潮助推了金融资产价格和债务积累，导致金融体系脆弱性继续上升，亦不利于全球经济增长动能的提升。

二是强调国内经济运行面临风险挑战较多，部分企业经营困难较多。从外部冲击来看，全球经济下行压力加大、不确定不稳定因素增多，中国将受全球需求不足、货币放松带来的金融风险上升等拖累，同时前期贸易摩擦对国内进出口的负面影响已逐步显现，且仍将持续一段时间。基于上述判断，本次报告新增需警惕“外需减弱对出口增长形成压力”表述。从内部挑战来看，“内生增长动力还有待进一步增强”，国内企业生产投资趋于谨慎，制造业投资和民间投资放缓压力增加，如前三季度制造业和民间投资分别增长2.5％和4.7％，较上半年分别放缓0.5个1.0个百分点；伴随经济持续下行，企业经营困难较多，国内或出现信用违约增加、局部性社会信用收缩困境，但囿于房地产问题、结构性物价上涨压力，国内货币无法大幅宽松，意味着国内新旧动能下行压力或均持续加大。

二、物价结构性上涨，警惕通胀预期发散，不存在持续的通胀或通缩

针对CPI的持续上涨和PPI的不断下降，本次报告开辟“要全面看待CPI和PPI走势”专栏，提出需“警惕通胀预期发散”、但中长期不存在持续的通胀和通缩的判断。原因如下：一是目前国内CPI同比涨幅走高，主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，属于结构性物价上涨。但由于猪肉价格关系到居民“菜篮子”消费成本，需引起重视并妥善应对，且猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复。与此同时，猪肉价格上涨将通过消费替代效应带动牛肉、羊肉、蛋类上涨。因此，短期内消费物价仍面临上行压力，需警惕通胀预期发散而引发的失序。二是近期PPI同比降幅扩大受基数效应影响较大，并不意味着国内存在显著的工业品通缩压力，未来数月随着基数效应逐步消退、国内逆周期调控加码，预计PPI同比涨幅将回升。

基于上述判断，在10月国内CPI创下3.8％的新高后，央行囿于经济下行压力加大的考虑，依然小幅下调1年期MLF利率5个BP，向市场释放出央行的政策意图，即当前主要矛盾是国内经济下行压力加大，但同时亦要兼顾管理通胀预期。本次报告指出，未来货币政策仍要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，预计短期国内货币政策大幅下调利率的概率仍不大。

报告对于物价的判断与我们的预测基本一致，即不存在持续的通胀或通缩。

首先看CPI，我们预计2020年CPI增长3.8％左右，呈前高后低走势。原因有五：

一是翘尾因素的影响将提高2个百分点。在2019年全年CPI增长2.9％的前提下，预计2020年CPI翘尾因素将从2019年的0.6％提高到2.6％。

二是猪肉价格上涨将拉动CPI提高1个百分点左右。截至2019年11月8日，22省市生猪均价达到19.8元/公斤（11月前8天均价为40.4元/公斤），2018年均价为12.7元/公斤，涨幅达到56％。预计2020年非洲猪瘟的影响仍将持续，能繁母猪即使在2019年底企稳，猪肉价格在2020年10月份之前还会维持高位，预计全年猪肉价格呈前高后低走势，一季度最高，然后逐季下降，22省市生猪均价全年在28-30元/公斤，涨幅在40-50％左右，预计拉动CPI上涨0.9-1％，与2019年基本相当。

三是增值税税率下调对CPI的一次性降价效应消退或明显弱化。自2019年4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3％，但这种效应在2020年消退或明显弱化。

四是服务类项目价格刚性特征明显，低基数效应将推高2020年同比涨幅。随着人口老龄化的发展，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。此外，2019年CPI中的服务价格指数前高后低，下降趋势明显，低基数效应将有利于2020年同比增速的提高。

五是国内经济下行压力持续加大，基本面不支撑物价大幅上涨，剔除猪肉和翘尾因素后的新涨价因素，将从2019年的1.3％降至0.8％。2020年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础，新涨价因素将继续下行。

然后看PPI，我们预计2020年PPI增长0-0.3％左右，呈前低后高走势。原因有四：

一是翘尾因素的影响将降低0.2个百分点。在2019年全年PPI增长-0.2％的前提下，预计2020年PPI翘尾因素将从2019年的0.1％降至-0.1％。

二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，但拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定的支撑。其中房地产投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受去库存周期结束、补库存周期开启，但这个补库存周期是被拉长和扁平化的周期，对需求支撑相对有限。

三是从供给层面看，供给收缩对价格的支撑将继续减弱。虽然部分产品去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业均已提前完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。

四是增值税下调对PPI的抬升效应消退。由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量2019年减税对PPI的影响，发现减税抬高PPI约0.7个百分点，但这种效应在2020年已经消退。

三、货币政策展望：短期加大结构性政策力度保证“量稳价降”，中长期持续加强逆周期调节力度

基于面对国内经济下行压力持续加大，物价短期面临通胀预期发散风险，但不存在持续通胀和通缩基础的判断，报告指出，下一阶段货币政策要“加强逆周期调节”，相较二季度删去了“货币松紧适度”、“把好货币供给总闸门”等表述，表明未来一段时间国内货币环境将趋于边际宽松；但报告亦提及“坚决不搞‘大水漫灌’”、“注重预期引导，防止通胀预期发散”，这意味着短期政策仍将保持定力，逆周期调节更多地将通过结构性货币政策工具实现精准滴灌。

我们认为，这一政策应对思路与现实的宏观经济基本面相匹配，货币政策中长期加强逆周期调节力度，主要为应对持续加大的经济下行压力；短期选择加强结构调整，则主要囿于物价结构性上涨压力和经济结构性矛盾。具体落实到操作层面，未来货币政策重点工作包括：

一是加大精准滴灌维持“量稳”，保证货币M2和社融增速略高于名义GDP增速。报告指出，前三季度M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节。预计为妥善应对经济短期下行压力，货币政策在“量”的方面仍将维持稳中偏松。为维持流动性“量稳”，面临三重压力，需从供需两端逐一夯实疏通货币政策传导的微观基础。首先，随着经济下行压力持续加大，部分企业经营困难增多，国内或面临局部性社会信用收缩压力，这表明央行需主动扩张信用，缓解实体信贷不足问题；其次，国内通胀预期发散风险犹存，流动性需平衡好总量与结构之间的关系，这意味着流动性的投放将更多地通过结构性手段实现定向精准滴灌；第三，补充资本是缓解信用收缩的重要举措，但目前国内银行资本金压力较大，需继续扩大市场化补充来源。因此，预计央行将继续定向降准，维持较高的货币乘数，对冲信用收缩压力，维持货币增速；加大TML、再贷款、再贴现等货币政策力度、引导和支持金融机构优化信贷结构，促进民营、小微信贷量增；创新和健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行补充资本。

二是继续择时推动LPR利率下行、下调TMLF利率，降低民营和小微企业融资成本。国内经济下行压力持续加大，但三季度一般贷款加权平均利率为5.96％，比6月还上升0.02个百分点。这意味着推动LPR利率下行，降低小微和民营企业贷款实际利率亟待加大力度，但囿于物价结构性上涨压力较大、降息或进一步提升人民币贬值预期、助推房地产价格上涨，预计继续下调MLF利率概率亦不大。预计未来央行主要通过以下四种方式推动企业融资成本下降：一是继续压缩同期限LPR与MLF利率之间的加点值，降低企业贷款利率；二是下调TMLF利率，定向推动民营和小微企业贷款利率水平下降；三是通过MPA考核等方式推动银行更多运用LPR，坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐形下限，以市场化改革办法促进实际利率水平降低；四是继续督促银行降低贷款附加费用，确保民营和小微企业融资成本下降。

三是加强对经济下行过程中风险的防范，继续推行精准拆弹。国内经济下行压力持续加大背景下，中小银行、企业等流动性风险、信用风险明显加大。报告指出，一方面将继续精准拆弹，有效处置重点领域风险，既遏制住金融风险扩散，但亦会依法依规打破刚性兑付，如通过完善再贴现、常备借贷便利、存款准备金和流动性再贷款四道防线，有效防范化解中小银行流动性风险；另一方面继续加强对高风险企业的债券违约风险的排查和预警，进一步健全债券违约处置机制，妥善处置债券回购违约交易，防范风险传染。目前全球企业部门高风险债务规模已占企业部门总债务的三分之一，而国内这一情形将更为严峻，未来五年即“十四五”期间中国地方政府债券和城投债将迎来集中偿还期与巨量偿还规模。国家资产负债表研究中心统计数据显示，2019-2020年国内预计有约4万亿的地方政府债券和城投债到期，占上述两类债券合计余额比重为14％；而到2021-2022年、2023-2024年这一规模将扩张到8.7和8.6万亿，占上述两类债券合计余额比重均为29％。