中信证券医疗健康产业2020年投资策略：登高望远后带量采购时代

来源：中信证券

核心观点

处在变革期的医疗健康产业，多个细分领域的龙头公司均在过去十一个月实现戴维斯双击，目前投资者最大的困惑是如何面对高估值。我们认为，一方面要紧盯行业趋势，对于目前普遍看好的创新药、医疗设备与耗材、CRO、零售与服务等诸多方向，龙头公司正持续享受政策红利、优势越来越明显，企业会用业绩的高增长来消化估值；另一方面要扩大选股范围，比价效应下，多个低估值领域如中医药、医药商业和综合类企业中，未来公司的基本面改善有望被明显放大。

整体增长趋缓，分化加剧。2019年1-9月医药工业收入和利润总额分别同比增长8.4％、10.0％，较去年同期下降5.1、1.5个百分点，收入和利润增速均趋缓，主要受2018年全国执行两票制带来的高基数所累，以及医保支付结构调整等政策影响。财政支持角度，2019年1-9月财政医疗卫生支出同比增长8.01％，高于同期公共财政支出增速4.68个百分点。随着财政补供方的逐步到位，医院端对流通及工业环节的挤压将逐步减弱。业绩端分化持续，2019年1-9月医药板块上市公司整体营业收入和归母净利润分别同比增长16.85％、5.35％，其中，生物制品、医药商业、医疗器械板块增长情况较好，而受政策影响，中药板块净利润则出现明显下滑。

带量采购逐步推进，药品行业竞争要素将重新定义。1）4+7带量采购执行顺利：部分地区已经超额完成采购量，相关品种销售量增长有望进一步提速；2）带量采购开启全国扩围：有望于2020年上半年开始执行，产品价格降幅总体取决于竞争格局，品种的市场格局面临重新洗牌；3）第二批带量采购可供选择品种已较为充足，纳入品种数量可能更多；4）注射剂一致性评价再次征求意见：包材选择标准进一步明确，静待正式稿落地；5）带量采购的影响已有充分预期：药品行业竞争要素被重新定义，建议关注药企的研发和成本控制能力。

中国创新力量正逐步崛起。1）创新药行业政策环境显著优化，药企研发的积极性明显提高；2）行业整体研发投入维持快速增长，龙头与其他企业差距逐渐拉开；3）中国创新力量正逐步崛起，部分品种临床结果比肩进口产品；4）创新药放量速度显著加快，有望孕育出多个重磅炸弹药物：其中最具代表性的就是PD-1单抗。目前国内市场有2个进口和3个国产企业的PD-1单抗获批上市。上半年拓益、达伯舒的销售额均突破3亿元，预计2019年我国PD-1市场规模将突破50亿元。5）此外，创新药的发展红利也将惠及整条产业链，如伴随诊断、CRO、CMO行业等。

医疗器械迎来国产创新、整合的黄金时代。1）全国高值耗材治理文件落地，危与机并存：集采政策整体对于行业集中度提升的“利”有望大于价格下降的“弊”，国产耗材龙头有望持续受益；2）器械消费的占比和国产化率仍然不足：2018年国内医疗器械市场规模达到5304亿元，占比全球器械市场的17.62％，但从器械消费水平来看，我国医疗器械的消费规模仅占整体医疗市场的1/4左右，相较海外平均40％以上的器械消费、欧美日发达国家50％左右的器械消费水平，我国器械消费仍有明显提升空间；3）把脉趋势，捕捉确定性：“政策红利、消费升级、产品创新、循证支持”将持续是器械板块投资的主要逻辑。

API制剂一体化优势显著，出口转报打开新蓝海。1）原研替代+专利断崖促进仿制药产业链市场扩容：老龄化压力下，仿制药替代原研成为各国政府节约医疗支出重要抓手，原研替代+专利断崖促仿制药产业链市场扩容；2）政策共振驱动行业回归价值本源：环保及安全监管趋严背景下API行业低端产能出清，原辅包关联审评提升API供应商议价能力；3）我国API+制剂一体化布局公司优势有待兑现：国际API产业转移，中国竞争优势显著，医药消费进入结构性调整时代，优质API制剂一体化企业有望崛起；4）制剂出口+转报国内迎来新的成长空间：我国制剂出口存在较大发展空间，研发能力突出的企业将享更大红利；5）MAH执行叠加药审加速，CMO/临床CRO需求快速释放。

零售渠道价值继续重估，医疗服务永远是热土。1）零售板块成长性进一步强化：院外医药零售市场景气度在集采扩面等政策推进下大幅提升。行业规范性政策正在超预期推进，洗牌加速，龙头连锁规模优势已逐步得到体现。2）新药品管理法颁布，网售处方药有望审慎放开：线下实体门店流量价值凸显，龙头连锁O2O业务有望打开院外市场新空间。3）医疗服务行业需求稳步上升：医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求，医保支付结构优化，医疗服务行业有望深度受益。此外，2019年行业支持政策密集出台，民营专科领域有望蓬勃发展。

风险因素：药品招标降价风险、新药临床实验失败、个股业绩不达预期的风险。

投资策略：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）激励落地后的中药企业如云南白药等；3）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头乐普医疗、迈瑞医疗、大博医疗、安图生物；4）“卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、山东药玻和凯莱英等；5）医疗服务及连锁药店领域的爱尔眼科、老百姓、益丰药房和大参林等；6）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。