华泰证券年度策略报告：坐稳逆全球化中的“顺风车”

来源：华泰证券

核心观点

2020年二阶导斜率待验，中长期坐稳“逆全球化”中的“顺风车”2019年是影响A股估值修复的多个重要变量的拐点年；2020年，拐点后续趋势的二阶导斜率待验。已知的六个变量及当前A股估值水平，决定了2020年A股主要指数中枢高于2019年，待验的三个变量或会提升指数空间，预计全年A股净利润增速10.9％、沪深300估值提升空间10％以上。2020年底至2021年，逆全球化对美股30年长牛根基产生的负面影响或将逐步显现，而国内整体企业利润率和贴现率或将受益于“逆全球化”，建议中长期坐稳逆全球化中的A股“顺风车”。

拐点年和趋势年策略不同：拐点挣β，趋势挣α，二阶导斜率待验2019年是多个变量的拐点年：海内外宏观流动性、科技周期、资本市场改革、企业盈利等，而2020年这些变量大概率是延续拐点后的趋势。变量拐点年通常隐含：前期市场过度悲观+当年对拐点的确认→市场修复过度悲观+对拐点及线性外推趋势充分反应；而趋势延续年隐含：前期估值已有修复+市场对拐点认知已较清晰、甚至估值已隐含了线性外推的后续趋势。拐点年是变量的方向问题，趋势年是变量的空间问题或变量方向的证伪问题，空间的判断往往难于方向、已现趋势的证伪也难度较高。

仍在行进的全球长期拐点：跨国企业利润率和全球通胀水平美股30年长牛的根基—利润率和贴现率均得益于全球化：利润率—信息技术显著降低通信成本，使跨国企业能将产能转移至他国、供应链全球布局，成本显著降低→利润率持续上行；贴现率—中国等低成本制造中心降低了广谱物价水平和波动率→美国长端利率降低，同时美国为最大消费国而非制造国，贸易顺差国持续购买美债→压低美国长端利率。2018~2019年是逆全球化的开端，趋势的延续或将抬升通胀水平、引发世界货币体系变更，美股长牛根基不再，逆全球化对美股趋势产生影响或在2020年底至2021年，而国内整体企业利润率和贴现率或将受益“逆全球化”的“顺风车”。

2020年已知变量决定方向，待验变量影响空间，低预测度变量影响节奏已知变量确定性较高：1）海外负利率，美联储降息对股市并非利好，暂停降息是福音；2）国内库存周期回补、结构性通胀回落、改革开放继续深入；3）科技周期：5G终端设备的周期性更新。待验变量是已知拐点的二阶导或下一个潜在拐点，确定性略低，但影响2020年A股市场的空间：1）美国经济Q3或软着陆，下半年至2021年通胀或回升；2）国内下半年广义制造业投资增速或回升；3）科技周期：软件领域自主可控或有突破，超越周期性、开启可给更高估值的科技周期。低预测度变量是国际关系—美国大选、国内政策天平—经济短周期企稳后是否会偏向调结构去杠杆。

2020年A股盈利预测、估值预测、增量资金与股票供给展望盈利预测：自上而下拟合—A股非金融企业净利润增速约5.65％，自下而上预测—A股净利润增速约10.9％左右，逐季小幅回升。估值预测：1）相对估值视角，2020年沪深300估值相比当前提升空间约10％；2）绝对估值视角：沪深300对应2019年净利的PE合理估值中枢约13.29倍；3）美股映射视角：沪深300指数PB估值扩张空间约26％。增量资金：A股五方面增量资金。股票提质：2020年或是产业链并购重组开花的元年。

2020年风格难极致分化，行业配置5G终端、5G应用、电动车上中游从成长与价值剪刀差趋势、流动性分配趋势考虑，我们认为2020年市场风格难极致分化，仍可在风格相对估值差中找机会。配置思路重视toB端的行业、企业，行业配置沿5G周期顺序关注终端（电子）和应用（计算机），另外关注2020年景气向上的电动车的上游设备、中游零部件。风险提示：国内结构性通胀超预期扩散；增量股票供给带来市场流动性冲击；盈利预测和估值预测基于大量假设，存在较高不确定性。