广发策略：为何市场不为降息所动？ 年末切换进行时

●为何市场不为降息所动？“未见起色的经济+掣肘上升的宽松”未变

本周降息不改“秋收冬藏”。央行“警惕通胀预期发散”预示货币政策在总量上难有大的操作，最小变动单位的调整有助于打消紧缩预期但宽松亦有限，而删除“房住不炒”及下调5年期LRP报价反而意味前期地产融资收紧后需要适度稳定后续的经济预期。我们自9.22《暖寒之间》判断A股处于“经济未见起色+宽松掣肘上升”未变，“秋收冬藏”延续。

●本周机构抱团强势股的下跌有何信号？年末切换进行时

年初至今涨幅最高的四个行业本周表现垫底，我们此前反复提示，年末惯常是“风格切换”阻力偏小的时机。从基金配置最高的10只强势股来看，基本面未发生变化但19年PEG已失去优势；今年是机构投资者高收益+排名拥挤的一年，“落袋为安”与“博弈逆袭”的心态会触发年末配置切换；本周五重仓白马股领跌，但股票型基金净值中位数“受伤不深”，且从10月与11月基金净值分布的散点对比来看，相对收益投资者对高估值强势股的配置依赖度已有下降。因此，11月相对收益投资者的换仓行为或已发生。

●风格切换因市场共识过于一致，建议继续“低估值”策略

当前风格切换的本质是高-低估值水平差距处于历史较高水平，表明市场长期问题短期化，共识过于一致，而当前的流动性环境不支持高估值品种继续“上拔”，高-低估值品种倾斜的天平有继续修复的动能。历史上年末“逆袭”行业的第一特征在于“低估值”，我们自9.22《暖寒之间》持续建议换仓“低估值”银行/家电至今以来表现位列前三，地产亦居于前1/3。

●“双低+双高”的“地产链三剑客”价值继续被挖掘

我们11.14新增推荐竞争格局优良地产链龙头（重卡/建材/工程机械），本周龙头公司收获3-8%的超额收益。重申地产链现阶段兼具三重“确定性”——盈利的确定性、政策的确定性、基建托底的确定性。而地产链条的ERP（股权风险溢价）处于历史高位，地产悲观预期与韧劲事实存在较强烈反差，将促使低估值+低配置+高股息+高确定性的地产链龙头价值继续被挖掘。

●秋收冬藏，优先配置低估值地产链龙头“三剑客”

维持9.22《暖寒之间》以来的判断“暖的时候别激进”，央行“降息”操作尚难扭转市场的僵局，A股仍处于金融供给侧慢牛中的震荡期。我们提示的“年末切换”行情正在发生，高-低估值品种倾斜的天平有继续修复的动能，当前继续坚守“低估值”配置策略。行业配置优选低估值的地产链龙头“三剑客”（重卡/建材/工程机械），其次是低估值的（银行/地产/家电），耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

● 核心假设风险：

经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

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核心观点速递

1． 本周逆回购利率和LPR报价先后下调有助于打消紧缩预期，但A股仍面临“未见起色的经济+掣肘上升的宽松”。我们自11.14发布《把握地产链“逆袭”好时光》以来，重点推荐的“地产链三剑客”（重卡/建材/工程机械）龙头公司已收获3-8%的超额收益。我们维持从三季度的”Mini版Q1”行情转向9.22《暖寒之间》的判断，10月经济数据表明当前宏观经济仍有一定压力；9.24《秋收冬藏—A股四季度策略展望》中我们提示“猪通胀”将掣肘流动性改善预期，之后市场走势也基本印证。虽本周逆回购利率和LPR报价先后下降5BP，但这次利率下调选择了最小变动单位，仍然反映了央行兼顾通胀压力，加上央行在三季度货政执行报告明确表态“警惕通胀预期发散”，预计短期货币宽松空间有限。未来仍然需要密切跟踪猪价以及持续通胀上行可能产生的涨价传导效应。

2．为何本周市场不为“降息”所动？动作信号大于实质影响，从央行表述“警惕通胀预期发散”、删除“房住不炒”，到下调5年期LRP报价略超预期，都进一步呼应了我们提示的“经济未见起色+宽松掣肘上升”主要矛盾，并没有改变货币政策腾挪受限的事实，“秋收冬藏”仍延续。本周市场对于“降息”周期的讨论升温，但我们认为综合近两周的信息并没有对市场的核心矛盾形成逆转——（1）央行上周在三季度货政执行报告明确表态“货币政策保持定力”“警惕通胀预期发散”，预示了货币政策在总量上难有大的操作；（2）从MLF到OMO到LPR，本质上是同一次降息过程的三个步骤，市场对LPR报价下行5BP已有预期，而最小变动单位的调整并没有释放较大宽松的信号；（3）央行在三季度货政执行报告中删除“房住不炒”，与5年期LPR报价下调5BP结合来看，意味着适度稳定融资收紧后的地产销售端和土地市场、稳定后续的经济预期，反而印证了“未见起色的经济”。因此市场仍是“秋收冬藏”。

3．机构集中持有的强势股的下跌有何信号？年初至今涨幅最高的四个行业本周表现垫底，我们此前反复提示，高-低估值的剪刀差触及历史极值是“本”，强势股的基本面并未发生变化但性价比下降；19年是机构投资者高收益+低方差的一年，“落袋为安”与“博弈逆袭”的心态会触发切换，从10月与11月基金净值分布的散点对比来看，部分相对收益投资者对高估值强势股的配置依赖度已下降。我们在10.12《风格切换的动力与蓄力》提示年末风格切换的概率很高，19年表现最好的四个行业本周表现垫底，“切换”正在发生——（1）高-低估值的剪刀差触及历史极值是“本”，即使基金三季报配置最集中的TOP10公司四季度大多表现较好，有不少投资者对相对高估值“脱敏”，但大多数集中持有的白马股PEG超过0.9已无显著优势；（2）19年是基金高收益但排名拥挤的一年，收益率横向对比更高、方差横向对比偏低，因此排名拥挤下机构投资者对“落袋为安”保持高敏锐度；（3）11月22日医药、食品饮料等强势行业下跌超过2.5%，而偏股及普通股票型基金当日净值跌幅中位数仅有-1.2%，从10.25与11.22两个市场风格极端的交易日来看，11.22股票型基金收益率散点分布较10.25月相比更加远离食品饮料、电子行业表现，均表明11月相对收益投资者的换仓已经发生。

4．风格切换的本质是高-低估值水平差距处于历史较高水平，表明市场长期问题短期化，共识过于一致，而当前的流动性环境不支持高估值品种继续“上拔”，高-低估值品种倾斜的天平有继续修复的动能。历史上年末“逆袭”行业的第一特征在于“低估值”，我们自9.22《暖寒之间》持续建议换仓“低估值”银行/家电至今以来表现位列前三，地产亦居于前1/3。我们统计了2000年以来年末 “逆袭”行业的特征，发现12月涨幅排名前10的细分行业的第一特征是估值相对偏低，其次还兼具有高ROE\高股息等特征（参见11.17《地产链“三剑客”的逆袭良机》），例如10年末的机械有色，12年末的银行保险，14年末的券商银行，16年末的钢铁建筑，表明“风格切换”之下投资者优先选择安全边际较高的板块“逆袭”。高-低估值的剪刀差自历史极值收敛是“本”，资金、基本面、流动性的边际催化为“辅”，我们此前持续推荐的低估值行业银行/家电，9.22至今行业涨幅排名位列前三，证明坚守“低估值”。

5．我们新增推荐的低估值“地产链三剑客”龙头公司本周取得了3-8%的超额收益。经济疲弱但地产链条的韧劲持续超预期，而房地产链历史较高位的股权风险溢价显示隐含了市场较为悲观的预期，这样的预期和事实形成了较为强烈的反差，“双低+双高”的地产链三剑客投资价值将继续被市场挖掘。我们自11.14《把握地产链“逆袭”好时光》从“低估值”中进一步优选了竞争格局良好的地产链龙头（重卡/建材/工程机械），本周龙头公司普遍收获3-8%的超额收益。重申地产链现阶段兼具三重“确定性”——盈利的“确定性”（地产投资韧性还将持续）、政策的“确定性”（地产调控力度很难再加码）、基建托底的“确定性”。而地产链条的ERP（股权风险溢价）多高于均值+1倍标准差，这意味着投资者对于地产投资担忧程度处于历史高位，预期与潜在的改善事实存在强烈反差，促使“双低+双高”（低估值+低配置+高股息+高确定性）的“地产链三剑客”的价值继续被挖掘。

6．秋收冬藏，低估值地产链龙头“三剑客”逆袭好时光。我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断“暖的时候别激进”，央行“降息”操作尚难扭转“未见起色的经济+掣肘上升的宽松”的市场矛盾，A股仍处于金融供给侧慢牛中的震荡期。年初至今基金重配的强势行业在本周领跌，意味着我们提示的“年末切换”行情正在发生，流动性较难支撑高估值品种继续“上拔”，地产链景气度显示出韧劲，工业品去库存周期接近尾声，高-低估值品种倾斜的天平有继续修复的动能。我们继续看好“地产链龙头三剑客逆袭好时光”，当前地产链历史较高位的股权风险溢价水平与“地产链景气度有韧劲”的事实形成较强烈反差，市场定价将进一步纠偏与弥合。行业配置：优选低估值地产链龙头（重卡/建材/工程机械），其次是低估值（银行/地产/家电），耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年11月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨5.25%，相比上周的5.79%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升6.15%，月同比下降11.41%，周环比下降9.77%。

汽车：乘联会数据，11月第2周乘用车零售销量同比下跌6.0%，相比上周-20%的跌幅缩小。中国汽车工业协会数据，10月商用车销量35.7万辆，同比上涨7%；乘用车销量192.8万辆，同比下降5.8%。

港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为1958万标准箱，低于9月的2021万，同比上升4%。

航空：10月民航旅客周转量为996.9亿人公里，比9月上升26.12亿人公里。

中游制造

钢铁：普钢综合价格指数涨幅明显，各地区、各品种钢价全面上涨。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周大涨4.93%至4165.47元/吨，冷轧价格指数涨1.44%至4331.35元/吨。本周钢材总社会库存下降6.39%至780.49万吨，螺纹钢社会库存减少9.09%至287.08万吨，冷轧库存跌1.85%至107.61万吨。本周钢铁毛利涨跌互现，螺纹钢涨11.86%至1160.00元/吨，冷轧跌1.13%至1048.00元/吨。截止11月22日，螺纹钢期货收盘价为3665元/吨，比上周上涨3.1%。钢铁网数据显示，10月下旬重点钢企粗钢日均产量196.8万吨，较10月中旬上升0.73%。10月粗钢产量8152.10万吨，同比下降0.60%；累计产量82921.50万吨，同比上涨7.4%。

水泥：本周全国水泥价格环比继续大幅上行，涨幅为1.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.38%至465.3元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨19.24%至616.67元/吨，中南地区涨1.91%至533.33元/吨，华北地区涨2.72%至453.0元/吨。

化工：化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素保持不变为1650.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌2.52%至1550.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.43%至6705.00元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.46%至6928.57元/吨，丁苯橡胶涨1.57%至11096.43元/吨，纯MDI跌0.86%至17292.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.16%至816.71美元/吨，国际纯苯涨1.74%至646.07美元/吨，国际尿素稳定在220.00美元/吨。

挖掘机：10月企业挖掘机销量17027台，高于9月的15799台，同比上涨11.50%。

发电量：10月发电量同比增长4.0%，较八月下降0.7%。

上游资源

上游煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.62%至751.73元/吨，太原古交车板含税价跌1.44%至1370.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.26%至545.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.11%至639.50万吨，港口铁矿石库存增加1.16%至12517.25万吨。

国际大宗：WTI本周跌0.10%至57.93美元/桶，Brent跌1.48%至62.51美元/桶，LME金属价格指数跌1.04%至2745.10，大宗商品CRB指数本周跌0.38%至180.37；BDI指数本周跌5.38%至1284.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.21%，行业涨幅前三为钢铁（4.74%）、建筑材料（3.62%）和采掘（3.40%）；涨幅后三为电子（-1.95%）、食品饮料（-1.96%）和医药生物（-1.98%）。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为117.34亿份，上周为98.88亿份；本周基金市场累计份额净增加118.45亿份。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.39倍下降到本周16.38倍，PB（LF）从上周的1.58倍维持到本周的1.58倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.01倍上升到本周26.15倍，PB（LF）从上周1.98倍上升到本周1.99倍；创业板PE（TTM）从上周155.67倍上升到本周156.02倍，PB（LF）从上周3.52倍上升到本周3.53倍；中小板PE（TTM）从上周42.70倍上升到本周43.42倍，PB（LF）从上周2.53倍上升到本周2.54倍；A股总体总市值较上周下降0.14%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.38%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.62倍下降到本周2.53倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周13.28倍上升降到本周13.40倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.50上升到本周2.52倍；本周股权风险溢价从上周0.61%上升到本周0.65%，股市收益率从上周3.85%下降到本周3.82%。

融资融券余额：截至11月21日周四，融资融券余额9727.76亿，较上周上升0.21%。

限售股解禁：本周限售股解禁1599.26亿，预计下周解禁338.4亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持45.46亿，本周减持最多的行业是医药生物（-15.76亿）、计算机（-8.9亿）、电子（-6.36亿），本周增持最多的行业是有色金属（0.13亿）、银行（0.02亿）、农林牧渔（0亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入57.47亿元，上周净流入17.91亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至127.32，上周A/H股溢价指数为129.16。

2.3 流动性

截至11月23日，央行共有2笔逆回购，总额为3000亿元；1笔国库定存，金额为500亿元，公开市场操作净投放（含国库现金）3500亿元。截至2019年11月22日，R007本周下跌51.84BP至2.5%，SHIB0R隔夜利率下跌74.50BP至1.948%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌36.00BP至2.10%，珠三角下跌30.00BP至2.20%；期限利差本周下跌1.10BP至0.54%；信用利差下跌1.00BP至0.83%。

2.4 海外

美国：周一公布11月NAHB房价指数70，低于预期值和前值；周二公布10月新屋开工年化月率3.8%，低于预期值5.1%，高于前值-9.4%；周四公布上周季调后初申请失业金人数22.7万，高于预期值21.8万和前值22.5万；公布10月NAR季调后成屋销售年化月率1.9%，低于预期值2%，高于前值-2.2%；周五公布11月密歇根大学消费者信心指数96.8，高于预期值和前值95.7；

欧元区：周五公布11月Markit制造业采购经理人指数46.6，高于预期值46.4和前值45.9；

英国：周五公布11月Markit/CIPS制造业采购经理人指数48.3，低于预期值48.8和前值49.6；

日本：周五公布10月全国消费者物价指数0.2%，低于预期值0.3%。持平于前值；

本周海外股市：标普500本周跌0.33%收于3110.29点；伦敦富时涨0.33%收于7326.81点；德国DAX跌0.59%收于13163.88点；日经225跌0.82%收于23112.88点；恒生涨1.02%收于26595.08。

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下周公布数据一览

下周看点：美国公布三季度实际GDP；欧元区公布11月消费者物价指数

11月25日周一：英国公布11月CBI零售销售预期指数；

11月26日周二：美国公布10月新屋销售年化月率和11月咨商会消费者信心指数；

11月27日周三：美国公布10月耐用品订单月率、第三季度实际GDP和10月个人消费支出物价指数；

11月28日周四：日本公布10月季调后零售销售月率；

11月29日周五：日本公布10月失业率、欧元区11月消费者物价指数和10月失业率。