光大证券2020年度海外市场投资策略：振荡和分化仍是主调

来源：光大证券

要点

海外市场展望：整体上行空间有限，振荡和分化仍是主调。经济方面，贸易回升支持全球经济改善的预期还没有反映在现实经济指标当中，而且前景也面临众多不确定性。流动性方面，虽然各大央行重新扩表将继续托底流动性总量，但长端利率反弹和更陡峭的利率曲线会加剧风险资产的振荡和分化。因此，海外市场当前由风险偏好回升驱动的整体反弹持续性有限，行情分化将重新加剧。利率上行将削弱低估值市场吸引力，而高增长市场将受青睐。

中国宏观经济：大趋势约束下的经济增长企稳。防风险仍是宏观调控短期和中长期内不变的核心目标，而稳定经济增长则是防风险在现阶段下的表现形式。诸多指标显示，当前经济增长无法完全依靠内生动能在短期内企稳，宏观调控已经成为必要。投资拉动手段的诸多优势，将使其再次成为调控政策的重点。前期在经济增长减速过程中集中受到冲击的行业将有望在投资拉动和库存回补的双重作用下迎来较显著的改善。

港股中观基本面：经济增长企稳的整体影响不大。经济短周期和调控政策都受到中长期因素的制约，周期性板块回升的弹性仍然有限，对港股整体基本面改善不大。结构性层面，建材、工程机械、汽车等行业具有更好的回升弹性；地产、非银金融等行业在适当的刺激政策下仍然有回升潜力。

港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续。估值将沿基本面差异继续分化。如业绩预期能够持续兑现，强势消费股的估值还可以继续扩张；而周期性行业的估值修复也需要盈利回升来推动。大消费和新兴行业在港股市值结构中的比重正在加速上升。除估值分化的影响外，大量新股和次新股蓝筹也加快了这一进程。而恒指结构也将因纳入次新龙头而面临较大变化。港股市场正在被悄然重塑。

预测与建议：基本面改善有限，分化行情仍将重返。恒指走势可能再次呈现中间低、两头高的局面。恒指的主要波动区间仍将在25,500 ~ 28,000点之间；纳入强势消费股或有助恒指波动区间小幅上移。建议关注：1）对政策敏感，且基本面保持向上弹性的建材、工程机械行业在跨年行情中的机会；2）年报季前可以提前在银行和地产板块布局优质低价标的；3）关注基本面实质性好转推动汽车、造纸估值修复的机会；4）如大市出现调整应把握低位买入龙头消费企业的机会。

风险提示：中美以及美国和其他国家间的贸易问题继续困扰全球经济增长的风险。中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。中国香港当地局势再度复杂化，影响当地经济发展的风险，以及影响国际投资者信心，导致资金流失的风险。

正文

1、海外市场展望：整体上行空间有限，振荡和分化仍是主调

全球经济增长方面，全球经济增速在今年跌入2012年以来新低，贸易萎缩导致全球性的主动去库存可能是主要原因。贸易局势改善的曙光，有望为经济增长企稳带来契机。但除了情绪类的先导指标外，还没有更可靠的同步指标支持经济企稳的预期。流动性方面，虽然各大央行重新扩表将继续托底流动性总量，但长端利率反弹和更陡峭的利率曲线会加剧风险资产的振荡和分化。因此，海外市场当前由风险偏好回升驱动的整体反弹持续性有限。行情分化将重新加剧。利率上行将削弱低估值市场的吸引力，而高增长市场将受青睐。

1.1、宏观经济：全球经济增长企稳的前景并不明朗 1.1.1、全球经济增速跌入2012年以来新低，贸易萎缩可能是主要原因（1）全球经济增长创下2012年以来新低 2019年内，全球经济增长延续低迷态势。彭博统计的全球实际GDP增速（环比折年率）在今年前三个季度内分别为2.23％、2.25％和2.37％。该项数据为2012年以来最低水平，增速较2018年进一步下滑，但有底部企稳势头。经购买力平价重新加权后的数据表现则好于原始数据，2019年内前两个季度分别为3.38％和3.00％，较2018Q4略有改善。但该项指标从2018年以来的回撤幅度，也是2012年以来最大。

（2）贸易萎缩是全球性经济疲弱的主要原因

2018年开始，中美贸易问题成为全球经济前瞻性指标的重要的扰动因素。全球制造业PMI在2018/1-2019/7期间连续19个月下行，与贸易额同比增速下滑的趋势高度同步。同期内，经济政策不确定性指数与贸易额增速的关联度也变得十分显著。全球性的贸易萎缩和政策动荡（很大程度仍和贸易问题有关）是导致全球性的生产和投资活动下滑的主要原因。

工业生产方面，当PPI、商业信心指数和工业生产指数发生同向变动时，经济周期一般处于趋势强化阶段。2018年下半年，PPI和商业信心和工业生产指标开始同向下跌；2019年内随着PPI和商业信心指数跌幅加深，工业生产指数也再次转负，代表工业活动进入衰退状态。

而消费方面，消费者信心指数在2008年金融危机后大体呈现回升趋势，和失业率的持续下行趋势整体对应。从2018年下半年开始，失业率基本触底，对消费者信心的支撑效果也随之减弱。而消费者信心和CPI从2018年开始同步减弱，加上失业率停止下行，表明工业生产减缓对消费带来了明显地冲击。

1.1.2、贸易改善的曙光能否延续至2020年，并推动经济增长实质性改善？

2019年9月，中美贸易局势开始逐步改善，并将这一趋势延续到了11月底。同期内，全球经济政策不确定性指数也9月开始从高位回落，而9月和10月的全球制造业PMI也连续两月回稳。如果中美贸易局势能有实质性改善，同时其他政治不确定性风险也得到控制，那么库存回补将对全球经济增长企稳发挥积极作用。

然而，美国作为贸易问题策源地，贸易问题只是其经济增长呈现“消费强、投资弱”结构性矛盾的一部分成因。从数据上看，近年来美国的投资信心指数和CEO资本支出展望指标等涉及投资的前瞻性指标持续回落，但除了贸易问题以外，还有包括投资回报率持续下降、政治和政策不确定性增强等深层次和中长周期性因素导致了美国投资增速的下滑，以及制造业和服务业的分化加剧等结构性矛盾。这也意味着贸易局势的改善也只能部分解决问题。

而在全球层面，当前的工业生产指数（OECD）、贸易金额同比涨跌（WTO）等现况指标，以及商业和消费者信心指标（OECD）及PMI（摩根大通）等前瞻指标的情况，与2016年前后的变化对比后可以发现，虽然今年以来各项前瞻指标多数跌破2015-2016年期间低位，但现况指标并未呈现相同的恶化趋势。这一现象从好的方面理解，可以认为是前瞻指标受到了贸易因素的干扰而过度悲观；但从差的方面理解，也可以认为是由于两类指标脱节，前瞻指标的改善对于现况指标的改善未必有较好的指示效果。

截至目前，先导性的商业信心和消费者信心指标，和同步性的CPI和PPI指标都未有呈现改善迹象。这也解释了为何综合先导指标在今年实际GDP增速下滑趋势已经有所缓和的情况下仍然加速下行。至少从目前的情形来看，对全球经济增长在2020年企稳回升的预期还未在各项指标之中体现出征兆。

1.2、流动性：“量松价紧”，长断利率可能缓慢上行

1.2.1、全球央行新一轮阔表操作将托底流动性的供给总量

中美欧日四大央行的资产负债表合计规模（以美元计）在今年9月结束了连续20多个月的调整，有重新扩张的势头。其中，美联储从2018年开始实质性缩表，而欧央行和日本银行的扩表速度也开始放缓，使得合计规模持续下降。今年9月美联储再次启动扩表（包括资产购买计划和逆回购），欧央行也再度增加扩表力度，其合并效果也使得合计规模开始止跌回升。而中国人民银行的资产规模也从今年2季度开始止跌回升。

尽管在今年10月前后，美联储和欧央行均微调了其货币政策调门，使得今年2季度以来一度抬头的全球央行降息潮降温。由于美联储相对克制的态度，以及通胀压力约束，2020年内全球央行重演竞争性降息的概率不大。

但是，各国央行在利率政策上的克制态度和在扩表操作上的积极行动并不矛盾，各央行资产负债表相较2017年底高峰还有可观的回升空间——以美联储为例，当前其总资产规模合计略超4万亿美元，距离2018年1月的峰值4.5万亿还有超过12％的空间。因此，可以预计在2020年内，全球央行在扩表政策上的积极行动将为资本市场提供宽松的流动性环境。最低限度，市场不会因各大央行再次转向缩表而承受流动性缩减的冲击。

1.2.2、降息节奏放缓和国债再融资压力上升，美元长端利率可能缓慢上行

自从今年7月美联储开始考虑降息以来，市场一直高估美联储的降息意愿和后续降息空间，并在某种程度上形成了资本市场倒逼美联储降息政策的格局。美元利率曲线在今年6-8月经历了严重的长端利率倒挂，正是这种预期失衡的体现。今年9月，在重启扩表政策保持充足流动性供给的基础上，美联储大幅调低了降息政策指引，暗示“预防性降息”已经临近尾声。预期转变使得美元利率的下行趋势，尤其是长端利率的下行趋势开始放缓。

国债发行规模继续攀升是导致长端利率回升的另一重要原因。奥巴马政府时期巨额增长的国债存量从去年开始进入再融资高峰，而特朗普政府的财政政策也同样需要进一步提高国债发行规模进行支持，这些都使得美国国债发行压力不断上升。2018年以来，美国国债发行规模就开始持续增长，并在今年2-3季度达到一轮小高潮。长期国债供给快速增长使其收益率止跌回升。长期利率的回升，加上短期利率经过3次降息不断下降，美元的长短利差倒挂现象在今年11月基本得到纠正。

展望2020年，美元长端利率将呈现稳中带升格局。一方面，国债再融资压力仍然高企；另一方面，美联储将资产购买的范围暂时局限于短期债券，在流动性供给不受影响的前提下，长期债券的供求局势不会被美联储的购买行为扭曲。因此，在投资者避险情绪相对回落使得需求减弱，而发行规模持续增长使得供给上升的环境下，美国国债供求局势相对今年将更偏向于供过于求，这意味着其收益率将在更大空间内波动，从而使得美元长端利率总体维持震荡上行格局。

1.3、大类资产：反弹持续性有限，分化将重新加剧 1.3.1、风险资产上行空间不足，反弹行情持续性有限

2019年内各项大类资产价格总体表现为修复，股、债、商品的价格总体保持上涨。节奏上，风险资产在1-4月和9月至今表现都较为突出，而避险资产则普遍在5-8月期间有突出表现，回升主要和货币政策节奏挂钩。股票的波动则明显体现出中美贸易局势的影响，但总体表现为向上修复。尤其是四季度以来货币政策和基本面预期都处于较好状态使得股债资产都处于年内高位水平，因此可以说风险和避险资产在今年内总体都有不错的修复行情。

展望2020年，风险资产的进一步上行空间并不充足。首先经济增长回暖的前景还不明确，其次2019年内风险偏好修复和流动性回升已经将资产价格整体抬升，留给明年的表现空间已经比较有限。而增长前景不明和长期利率回升对股票市场并不是一个好的组合，这常常会导致更严重的震荡与分化行情。尤其是对于那些低增长低估值的市场或者股票而言，利率上行将削弱其估值的吸引力。

进一步观察股债两个大类内部的“风险利差”表现也可以支持我们的判断。以MSCI全球发达市场和新兴市场指数的E/P（盈利收益率）之差，和彭博巴克莱全球高收益率债券指数和全球国债综合指数的“最差收益率”（考虑含权债券对收益率的影响后的收益率指标）之差，来描述这两个大类资产内部的估值分化。由于这一指标大体上代表市场对于各大类下高风险资产的折价，因此也可以近似描述其风险溢价或者说利差的情况。

股票资产方面，股票的“风险利差”在2018年内大幅抬升，并在4季度达到近2年最高水平，此后开始向下回落。截至今年11月，这两个指数的E/P差值已经回落至2018年上半年的水平。参考其2011年以来波动区间，该差值仍有回落空间，但空间和持续性可能都比较有限。这意味着在2020年内，如果投资者的风险偏好进一步回升（包括单纯由预期推动和由经济实质性好转推动），新兴市场还有望进一步上行，但后续行情的幅度和持续性应当不及今年1-4月时期水平。

债券资产内部收益率差价也提供了相似的信号。高收益债指数对国债指数的收益率差，是一个综合程度较高的信用风险利差指标。这一指标在今年总体维持震荡格局，表明尽管投资者曾经更多转向避险资产，但对于经济的担忧情绪使得债券资产内部的风险利差仍然居高不下。和股票资产相似，这一指标从今年9月开始新一轮回落，代表了投资者对经济前景预期好转。但同样地，该指标距离2012年以来的低点也没有更多的下行空间。这也从侧面再次表明，投资者情绪转暖和风险偏好上行能够给资产价格带来的提振空间可能已经比较有限。

1.3.2、短期波动风险随时可能回升

首先，中美贸易局势的发展不会就此一帆风顺，重现反复是大概率事件。

作为今年全球资本市场风险偏好波动的主导因素，中美贸易局势的再度改善从今年9月开始推动新一轮风险资产修复。当前，对于中美双方即将达成一份阶段性协议的预期是投资者乐观预期的主要支撑因素。然而这一阶段性成果，既不能改变中美间的博弈竞争格局的大趋势，也不能保证中美贸易局势能够在其基础上继续良性发展，甚至不能保证在双方重新遭遇较严重分歧时协议自身能够继续被有效执行。

在双方博弈竞争的大格局下，双方的贸易问题并不是一个存量问题，而且双方需要解决的也并不止于贸易问题。局势的发展不会是一个解决存量问题的过程，而是一个问题不断暴露，而双方也不断尝试解决的动态过程。这一过程并不存在简单地进度，而局势也一定会有更多起伏。当前，由于新的问题暂时还未暴露，局势的焦点暂时体现为对存量问题的解决，才能维持一个总体向好发展的格局。

因此，未来1-2个季度内，通过预期阶段性协议达成，和观望阶段性协议带来的良性效果，中美贸易局势将处于较为和缓的阶段。而这也很可能是未来1年内局势相对最为和缓的阶段。此后由于新问题迟早再度萌生，双方贸易局势还会重现反复，风险资产的短期波动风险也将随之大幅回升。

其次，明年政治因素对经济的扰动较今年可能不会明显减少。

除中美贸易局势以外，美国大选（及其他内政问题）、英国脱欧问题及其内部政局、美欧经贸和政治矛盾还有中东地缘政治局势都是值得关注的政治不确定风险。当前有一些观点认为明年作为美国大选年，现任特朗普政府为稳定选情，将会更为重视美国的经济和资本市场表现，从而可以将大选因素视为美股市场和全球风险资产的利好。但这种说法可能并不成立，大选因素大幅增加了全球的政治环境复杂性，明年政治因素对经济的扰动相较今年未必会明显减少。

一方面，应然承认特朗普政府固然有较强的主观意愿促进美国经济回稳，并保持美国股市的稳定。据此推测，2020年内，特朗普政府在内政方面可能继续在财政和金融监管政策上发力，以期推动经济和金融市场表现；在对外方面则可能变得相对谨慎，以包括减少美国与中国、欧盟的贸易摩擦等方式来降低对美国经济的外部压力。

但另一方面，大选因素往往意味着现任政府的执政能力可能被阶段性削弱。现有经济政策的持续性遭受挑战，而未来政策走向也可能因选情不明而有剧烈变化。因此，大选年往往也是经济政策不确定性较高的年份。这种不确定性往往会抵消现任政府的种种努力。历史统计数据也表明，大选年内的美国经济表现和股票市场表现和其他年份并无显著区别（中期选举亦然）。因此，可以说大选对于美国经济和美股市场而言，并不是一个值得期待的利好。

近年来全球政治局势日益复杂，美国大选和其他国家的政治局势（包括英国、法国等国也将举行大选）相互交织，可能呈现出“牵一发而动全身”的效果。因此，2020年内政治不确定性给市场带来的困扰很可能不会弱于今年。而且，相较于今年内贸易问题（尤其是中美贸易问题）主导了经济和市场趋势，明年政治因素对市场的干扰可能更为细碎和难以预测。

2、中国宏观经济：大趋势约束下的经济增长企稳

首先，防风险仍是宏观调控短期和中长期内不变的核心目标，而稳定经济增长则是防风险在现阶段下的表现形式。这也就意味着无论是依靠内生动能企稳还是依靠调控政策企稳，中长期的经济周期趋势和中长期的调控目标和原则都会对中短期内的经济增长回升幅度构成限制。

其次，诸多指标显示，当前经济增长无法完全依靠内生动能在短期内企稳，采取调控措施已经成为必要。投资拉动手段的诸多优势，将使其再次成为调控政策的重点。基于当前的投资结构，房地产、基建和制造业投资将会获得区别对待的保持或促进的政策，而最终的目标是最小化短期和中长期调控目标的冲突。

最后，防风险原则下的“稳定经济增长”，给宏观经济带来的利好必然会小于过去的“稳增长”。但在中观层面，部分前期在经济增长减速过程中下滑较为明显的行业状况将有望在投资拉动和库存回补的作用下获得改善。

2.1、稳定经济增长的必要性 （1）“稳定经济增长”不是传统意义上的“稳增长”

近年来，在宏观经济研究和宏观调控政策分析中，“稳增长”逐渐成为了一个具有特定含义的惯用术语，用以特指在经济增长短期面临较大压力的情况下，政策制定者采用积极的，甚至是超常规的刺激性财政和货币政策，以使得经济增长速度能够回到“稳定水平”上的情形。而过往的实践表明， “稳增长”政策的效果称得上是“短平快”，甚至会使得经济周期很快达到过热状态。

因此，在中国内地宏观经济增速已经连续3个季度下滑的当下，展望经济增速能否在2020年内逐渐企稳，以及政策制定者是否需要采取调控措施帮助经济增长企稳时，我们首先需要强调，无论是经济增长是由于内生周期企稳，还是在调控帮助下企稳，都不会是过去10年来出现过的“稳增长”现象的再现。

具体而言，是指：

1）如果内地宏观经济增长能够以中美贸易局势缓和为外部契机，以库存周期触底回升为内部动力逐步企稳，增速的回升幅度也仍然有限。当前经济的内外环境决定了，由金融周期下行和潜在增长率下滑主导的中长经济周期向下，对库存周期支持的短周期上行幅度有着较以往更强烈的限制。

2）如果政策制定者采取调控措施帮助经济增长企稳，那么短期调控也依然需要服从中长期的调控方向和目标。政策的空间和力度都会受到限制。而调整政策的目标也不会是和以往“稳增长”一样，需要实现经济增长速度显著地回升，并且会更为谨慎地避免经济过热的风险。

（2）为什么稳定经济增长仍然必要

首先，稳定经济增长的理由中不应过于强调实现“再翻番”目标的影响。

今年前三个季度内，中国内地GDP实际增速呈现不断下滑态势。前三个季度的单季同比增速分别为6.4％、6.2％和6.0％，累积同比增速下滑至6.2％。以2020年实现GDP在2010年基础上再翻番的目标倒推，今明两年的GDP实际增速需要分别保持在6.18％和6.19％。

国家统计局今年11月22日最新公布，根据刚刚结束的第四次全国经济普查结果，2018年的GDP将上修1.90万亿元，较原值上升2.1％。如果简单将这2.1％的上修计入后，今明两年为达成“再翻番”目标的经济增速仅需6.18％和4％。而经济普查通过不断提高基础数据的完备程度，对于改善国民经济统计的的精确性有非常突出的效果。基于普查结果对历史数据进行上修和下修都是正常与合理的结果。近几次普查后下修历史年份的经济数据也是非常常见的现象。而且，本次上修2018年的名义GDP，并不等于同幅度的实际GDP上修。因此，虽然“四经普”后，大概率2020年实际GDP“再翻番”的目标压力会大大减轻，但并非板上钉钉。当然，更科学的态度应当是不以“再翻番”，做为经济增长目标的一个硬约束。

其次，“防风险”是宏观调控的核心目标不变，稳定经济增长是其当前阶段的具体表现形式。

作为“三大攻坚战”之首，“防风险”一直是十九大以来政府开展经济工作的核心指导原则之一。今年7月份中央政治局会议研究当前经济形势部署下半年经济工作是，仍继续强调“今年以来，面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面，各地区各部门贯彻党中央决策部署，打好三大攻坚战，适时适度实施宏观政策逆周期调节，有力推动高质量发展”，以及“做好下半年经济工作……统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作，促进经济持续健康发展”。在“防风险”原则下，稳定经济增长已经成为了当前宏观调控中的政策方向。

最终，“防风险“的原则不变意味着政策目标是阻止经济增速过快下滑。

今年来由于内需疲弱和外需受阻相互叠加，经济增长的动力出现了全面的减弱。目前投资、出口和居民消费活动均已明显放缓，固定资产投资和社零增速均已跌至2008年金融危机以来最低水平，出口金额即使以人民币口径计算也处于持续地下滑当中（以美元口径则已经在2019年内接近0增长）。制造业和服务业活跃程度也降至2010年以来最低水平。这意味着在没有宏观调控下经济增速还将进一步放缓。当前的经济形势已经对进一步强化调控措施，阻止经济增速进一步下滑提出了要求。但和传统“稳增长”一样采取强刺激政策，包括大水漫灌的货币政策和过度扩张的财政政策，并不符合“防风险”的核心原则，以及其下“六个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）的具体要求。

2.2、经济增长无法依靠内生动能在短期内企稳

2.2.1、库存回补改善制造业的宏观效果可能有限

出口形势的持续恶化对工业生产确实带来了明显地负面影响，并加重了制造企业的去库存倾向。从工业企业出口交货和存货增速同步下降可以看出，出口形势不断恶化使得工业企业持续保持较高的去库存倾向。而PPI持续下滑直至同比转负，一方面加重了工业产出增速的下滑趋势，另一方面也反应了对出口更为敏感的下游需求减弱对中上游制造业的影响。

制造业PMI的原材料库存和新出口订单指数2018年来持续处于荣枯线以下也同样是对这一趋势的体现。而且，随着贸易局势改善的契机出现，这两项指标都在近期呈现了不同程度的好转。这表明如果中美阶段性贸易协定顺利签署且贸易活动能够有效回升，确实有望推动工业企业的库存回补。然而，工业企业产能利用率（当季）和产销率（当月和累积）指标却表明，相对于上一轮库存周期回升，当前工业企业由于持续地供给侧改革，产能利用率和营业利润率总体保持在较高的水平上。由于2015-2016年的供给侧改革，工业企业的产能利用率的波动区间整体上移，当前水平相较2017Q4高点回撤幅度不大，未来修复空间也比较有限。供给侧改革同样使得产销率从2017年开始有阶梯式的上行，但2018-2019年内产销率虽有波动，但并未有趋势性下降。尤其是2019年下半年以来产销率又逐步回到了2018年以来较好水平上。

而工业企业营收、利润和存货的同比增速和营收利润率的对比数据则表明，工业企业2018年下半年去库存趋势显现以来，工业企业营业利润率也随之同步下降，但工业企业营收增速和利润总额增速的同期下行幅度则不明显。在上一轮库存周期下行阶段，工业企业的营收和库存都经历了更长时期和更大幅度地调整，才能在2017年库存显著回升阶段给企业营收和利润带来显著地增长。而本轮补库存周期的表现可能更接近2013年——营收的回升幅度有限，但利润增长十分显著。

因此，虽然贸易形势改善对于工业企业回补库存的正面作用确实存在，但前期供给侧改革对工业企业产能利用率和产销率的整体拔高意味着库存回补能够给宏观经济增长带来的边际改善可能不够显著。

2.2.2、出口和消费对经济的拉动效果也不足够

1）净出口对经济增长的推动作用实际将会转负

今年前三个季度，GDP（不变价）较去年同期增长3.78万亿，同比少增286亿，包括：最终消费支出少增6662亿，固定资产形成少增6289亿，净出口多增1.27万亿。今年内消费和投资放缓对经济增长的负面影响基本相当，而净出口的正面拉动效果实际并不正面。

然而，净出口对经济的拉动效果更多源自于进口金额的快速同比下降，出口情况实际也已经严重恶化。2020年内，来自进口回落的同比效应消失后，净出口对经济增长的拉动作用将大幅下降甚至转负。稳定经济增长将完全依赖于消费拉动和投资推动。

2）但消费的弹性和可调节性非常有限。

2019年内，因2018年基数较低，汽车和药品的销售同比回正；食品、日用品、汽车和药品为全品类零售额增速回正的贡献较大；纺服、珠宝、家具和建筑装修材料类的下滑幅度则较为明显。低基数效应给可选消费带来的增速回升已经体现完毕，而物价上行（特别是猪肉导致的食品价格上涨）又限制了必选消费的实际增速。

据此预测，2020年内，除房屋竣工回升有望推动家具、家电、建筑装潢材料等品类销售继续回升，以及依靠产业政策稳住汽车销售增速以外，消费的整体增速还将继续受到收入增长放缓和物价上行的负面影响。

2.3、稳定增长的调控政策仍会从投资入手 2.3.1、抓投资仍是稳定经济增长比较理想的调控手段

虽然近10年来，投资对GDP增长的影响力不断下降，但换一个角度来看，也说明了投资拉动效果减弱是经济增长放缓的重要原因。回顾2016年来各季度GDP增长放缓过程中三大需求的影响力可见，相对于消费和进出口，投资的拉动效果持续减弱，而且对经济增长放缓有最明显地负面影响。投资项目也一直是传统的经济调控对象，对于稳定经济增长，尤其是阶段性稳定增长具有无法替代的重要作用。因此，要实现2020年内经济增长略有回升的目标，重新释放投资的意义重大。但投资回升，和金融周期下行以及去杠杆调控间的矛盾也需要慎重处理。

2.3.2、重启投资拉动与中长期调控目标并不矛盾

再次加强投资拉动稳定经济增长的手段并不代表经济调控方式重回老路。一方面，在投资拉动中强调进一步优化结构——“稳地产、抬基建、促（制造业）升级”，避免投资重新拉动低质量增长；另一方面，在新一轮的投资拉动中贯彻“紧信用，松货币，宽财政”的政策组合，也能够使得阶段性加强投资拉动和金融周期下行不相互抵触。

具体而言：

首先，投资拉动是“宽财政”的重要体现形式，财政政策在结构性引导方面的作用无可替代。在财政收入压力不断加大的背景下，财政支出中收入端和支出端政策的竞争关系需要关注。虽然减税控费为主的收入端财政政策已经连续两年大幅增长并可能进一步提升，但是收入端政策对于阶段性稳定经济增长的效果十分有限，而支出端政策的结构性引导功能重要性被进一步凸显。收入端政策在实现“稳定地产投资、提升基建投资，促进产业投资”的组合效果中只能发挥辅助性作用。支出端政策对于补短板基建和引导制造业升级改造的作用无法被替代。

其次，金融周期下行不等于紧货币，货币政策可以确保对宽财政，尤其是结构性投资拉动的支持效果。金融周期下行阶段的主线是去杠杆和控泡沫，特别是降低经济增长对地产泡沫的依赖程度，阻止房地产泡沫继续膨胀；控制信贷规模和结构，优化结构，保持信贷合理增长；控制政府和企业的杠杆率水平。金融周期下行不是全面抽紧流动性。相反，为维持经济增长的合理水平，需要在关键领域保持甚至提升流动性供给水平。

金融周期概念的产生，本来就是针对信贷泡沫和资产泡沫和经济增长高度相关（甚至过度依赖）的现象和规律。因此，金融周期的下行阶段，必然也伴随着经济增长的放缓。而视乎具体情况，宏观调控当局对增长放缓的容忍程度并不相同。以我国当前情况而言，矛盾的焦点在于需要控制短期内增速下行的势头，降低硬着陆风险。因而必须结构性地增强，而且是大幅增强针对性的流动性供给。

因此，采取“松货币、紧信用”的结构性货币政策，为宽财政，特别是结构性投资拉动的财政政策提供货币保障是在金融周期下行阶段实现阶段性稳定经济增长的必要手段。具体措施包括用各种创新货币投放工具定点投放流动性，以及继续适度调降准备金从而为专项债筹集提供流动性基础；调控信贷结构，为基建投资、制造业升级投资优化信贷供给，降低实际融资成本等。

2.3.3、在当前的投资结构下如何强化投资推动

分行业来看，从2019年的固定资产投资变化情况看，制造业投资增速下滑和基建投资持续低迷是导致固定资产投资增速下滑的主要原因。而在全部固定资产投资中平均占比20％左右的房地产开发投资则是投资增长中目前表现最为稳定的部分。

分项目看：其他费用则从2015年以来逆势增加。房地产业的其他费用在全部行业中的占比为40-45％，大幅高于地产业在全行业的固定资产投资中的比例（平均24％）。2019年，房地产业在全行业的其他费用增幅中占比75％，是全行业其他费用逆势增长的最主要原因。建安和设备购置费用的下滑主要受基建和制造业投资疲弱拖累。在建安和设备购置方面，制造业占据设备购置投资的55-65％的比例，基建相关行业和制造业在建安费用中合计占据70-77％的比例。

因此，稳定房地产开发投资（重建安，控拿地），加快补短板基建投资，促进制造业设备升级改造投资，是当前环境下推动固定资产投资有效回升，但又避免房地产投资过快回升打乱金融改革和去杠杆调控节奏的有效手段。

2.4、增长企稳在宏观上是为了防风险，但在中观上仍将为部分行业带来直接利好

虽然启动更积极的调控政策稳定经济增长，在宏观上仍是“防风险、控杠杆、调结构”等中长期调控原则和目标的延续，不能带来显著地利好。但在中观层面，前期在经济增长减速过程中集中受到冲击的行业将有望在投资拉动和库存回补的双重作用下迎来较显著的改善。

分行业看，由于供给侧改革的作用，上游行业的产能利用率基本都保持在较高水平（仅煤炭除外），而中游和下游行业则普遍较低，尤其是食品和汽车制造业，产能利用率创下2016年以来新低。整体而言，工业企业的营业利润率从2季度开始有明显修复，但上游原材料、中游中间品和下游必选消费的营业利润率下滑情况仍然严重。

进一步拆分至具体行业后可见，41个工业行业类别中，11个1-9月主营业务收入增速同比为负的行业，其营业利润均处于2017年以来分布区间的60％以下。从中还可以明显看出：

l在工业主营业务收入中占比较高的汽车产业链（黑色和有色金属冶炼—汽车制造—燃料加工）的营收增速和营业利润率都有非常明显的下降。

l而出口加工业自身的营收增速虽然负增长幅度有限，但对其上游的中间品行业如化工、化纤也带来了明显地冲击。

l对固定资产投资敏感的中游设备行业营收增速总体放缓，但营业利润率处于较好水平，表明其去库存已经基本见底。尤其是对基建敏感的专用设备和交运设备在今年已经呈现营收增速回升态势，表明其复苏进度快于其他设备类行业。

l原材料行业的利润率分化较大，从百分位指标看，有色金属最低（14％），钢铁其次（38％），非金属最好（76％），但营收增速都出现了较为明显地增速下滑或负增长（钢铁），体现了固定资产投资中建安费用下滑的影响。

3、港股中观基本面：经济增长企稳的整体影响不大

中国内地的经济增速是否将会在调控当局采取更为积极的稳定经济增长政策的作用下成功企稳，而这样的转变又将给港股市场基本面带来怎样的影响，特别是将带来哪些行业性的机会？通过筛除“典型非中资股”，将能够更好反应中国内地经济趋势的“广义中资股”的基本面在中观层面解构后，我们得出了各个行业板块和细分行业在当前经济状况以及可能的稳定经济增长政策环境下的回升潜力及其敏感变量。

在稳定增长政策仍然受到“控杠杆、调结构”等中长期调控目标制约的前提下，港股市场的周期性板块整体回升的弹性可能比较有限；非周期性行业虽然有望维持上行趋势，但增速可能继续减弱；而中国香港本地企业则面临着较大的调整压力。

因此，即使在稳定增长政策部署并见效的前提下，港股市场的基本面整体改善幅度可能仍然有限。但在结构性层面，我们仍然发现了包括建材、工程机械、汽车等行业可能具有较好的回升弹性的机会，以及地产、非银金融等在适当的刺激政策下仍然有回升潜力的潜在机会。

3.1、当前港股中观基本面对宏观周期的反映并不一致

（1）广义中资股的整体基本面体现了内地经济增长放缓的趋势

传统意义上的中资和非中资股主要依据公司注册地和发展沿革来划分。但这种划分并不能精确反应港股市场与中国内地宏观经济的关联性。为更好地分析港股公司基本面和中国内地经济的关联性，我们首先在2398家港股上市公司（不包含2019年10月底前上市的标的，不包含部分二次上市股份和海外股票的存托权证，不包含聚合信托，不包含A/B股重复的部分）中挑选出了198家中国香港本地企业和非中资股中营收主要来自中国大陆以外地区的企业（后文以“典型非中资股”指代），这部分企业的基本面并不与中国经济基本面有较强地直接关联。而其余2000多家上市公司（后文以“广义中资股”指代），尽管按照传统分类也包含了中资和非中资企业，但他们的基本面都受到了中国内地宏观经济的直接影响。

广义中资股2000年以来的ROE（半年度TTM ROE、整体法汇总）和营收增速（半年度TTM营收增速、整体法汇总）历史数据显示：

1）非金融地产板块的营收增速和ROE变化趋势与中国内地工业增加值和名义GDP变化高度有较明显地关联，尤其是营收增速和名义GDP增速地拟合情况更为突出。

2）港股广义中资股中的金融、地产和非金融地产股的营收、净利和ROE走势可以看出：三个大板块的ROE和盈利增速变化的方向大体同步，但弹性差异极大；金融的营收增速领先地产1-2个财季（半年），这个时滞很有可能是由地产企业的销售结转周期带来的；地产的营收变化和非金融地产企业较为一致，反映了地产产业链对非金融地产企业的影响，也反应了经济短周期中地产政策周期的影响。

港股广义中资股中的金融、地产和非金融地产股的营收、净利和ROE走势可以看出：三个大板块的ROE和盈利增速变化的方向大体同步，但弹性差异极大；金融的营收增速领先地产1-2个财季（半年），这个时滞很有可能是由地产企业的销售结转周期带来的；地产的营收变化和非金融地产企业较为一致，反映了地产产业链对非金融地产企业的影响，也反应了经济短周期中地产政策周期的影响。

（2）但在中观层面，港股周期性行业的基本面分化却开始变得明显

以营收增速来看，以2001年以来的营收增速分布情况为参照，当前港股中资股[1]内基本全部行业的营收增速都已经低于其2001年以来的平均水平。其中，纺服、保险和电信行业的营收增速更是达到或至少是接近了历史最低水平。

从2018年下半年开始，各行业营收增速进入下降通道，和宏观经济表现相对一致。但和以往不同的是，这一波下行过程中，下游行业的营收增速下滑趋势更为明显，而传统上周期性更强的上游（能源、原材料）和中游（资本品、专业服务和运输）的表现反而相对较好。

[1]指前述“广义中资股”，后同。

而ROE方面，多数行业的ROE水平从2012年以来有波动区间收窄且整体下移的趋势，同时各行业的周期分化开始明显。尤其是2018年上半年以来，经济增长再度持续减缓，但上游行业中的原材料，中游行业中的资本品、专业服务和运输，下游行业中的食品饮料，金融地产中的保险和地产行业，ROE不仅未有明显下滑，甚至部分行业有持续上行态势。

3.2、致详解增长企稳对港股周期性行业的影响 3.2.1、基建地产链条：上行弹性不足 1）地产行业

细分行业：目前在港股广义中资股中，地产板块的营收和利润基本都集中在房地产开发行业中（物业服务公司多数被归于中游行业的专业服务行业中）。

杜邦分析：利润率和周转率延续下行态势，杠杆率则持续攀升，ROE总体处于相对高位。

空间和弹性：地产行业的ROE水平目前处于2008年金融危机后相对较高水平。由于业绩结转时滞，基于今年地产企业的经营情况，已经可以预见在来年财报中，利润率和杠杆率将分别延续下行和上行趋势，但周转率有望企稳。而向后展望，利润率可能继续下降，杠杆率停止上行和周转率开始回升。总体来看行业的上行空间不足，并主要对利润率敏感。

2）原材料行业

细分行业状况：2019年上半年，在港股原材料行业中，细分行业按营收占比由高到低分别为有色、建材、钢铁、化工、贵金属及其他；而净利润中，建材行业占比已经上升到44％，其次是有色上升到近20％，而钢铁和造纸行业的利润占比萎缩较为明显。

杜邦分析：毛利润率改善和周转率上升是其ROE相对强势的主要原因。但随着上游原材料价格转弱，行业利润率有见顶回落态势，且去杠杆调控使得企业杠杆率将总体维持下行趋势。

空间和弹性：行业基本面当前处于景气周期，上行空间远小于下行空间；ROE和盈利增长对于利润率高度敏感，一旦产品价格回落将推动基本面从周期上部快速下滑。

3）资本品行业

细分行业：2019年上半年，大型工业集团在资本品板块的营收和净利占比分别达到38％和57％。建筑工程、工程机械和其他工业设备（如集装箱等）则分别在营收中占据35％、8％和5％；但在利润中占比18％、9％和10％。

杜邦分析：大型工业集团（主要包括中信股份、复星国际和上海实业）的杠杆率上行是推动资本品板块杠杆率上升的主要原因，但同样也导致了整个板块周转率的明显下降。扣除大型工业集团后，资本品行业的ROE整体呈下行趋势，利润率、杠杆率和周转率均为非常和缓地下降。

空间和弹性：扣除大型工业集团后，建筑行业的ROE及其各项要素整体温和下行，回升的空间和弹性均不显著。工程机械和工业设备则由于利润率回升而获得改善。但这三个行业均有不同程度的杠杆率上行、周转率下降的现象，这意味着相关行业对营收增长还有一定的敏感性。

3.2.2、金融：金融周期下行是大趋势

细分结构：金融行业是港股中资股最重要的板块，2019年上半年，在广义中资股中贡献了40％左右的净利润。金融板块内，超过80％的净利润来自银行；10-15％左右来自保险，5-10％来自综合金融（主要是券商）。

空间和弹性：

1）就中资银行而言，虽然在行业监管要求不断提升的背景下，银行业的总体利润率（息差）和杠杆率都在下降，但由信贷供给规模决定的资产周转率的变化才是对银行业经营状况的较有效反映。虽然受息差缩窄和杠杆率下行的限制，银行的ROE回升弹性有限，但已经大幅回落的周转率意味着银行业对信贷投放将十分敏感。

2）就保险和券商行业而言，这两个行业由于营收和资产负债的特殊性，相比银行还更不适用于杜邦分析框架。货币政策和资本市场涨跌对这两个行业利润的影响部分反应在其利润率和资产杠杆率变化当中。而且，这两个行业的ROE水平分别处于历史高位和低位（图51），这也导致了它们对于外部因素的敏感性有较大差异。

3.2.3、可选消费：汽车行业的回升弹性值得关注 可选消费是港股中资股公司数量最多的1级行业板块之一，截至2019/11/29，共有446家上市公司，同时也是宏观周期对消费影响体现最为集中的板块。从2级行业看，在汽车、耐用消费品、消费者服务和零售业当中，汽车行业是受经济周期影响最为显著，营收和ROE下滑趋势最为明显的行业，同时也是最有望受益经济增长企稳以及稳定经济增长政策的行业。而基于3-4级细分行业重组（将汽车、家具家电等专业销售企业和制造商合并）后，可以看出，港股可选消费板块中，汽车是营收和利润占比最大的板块。

针对汽车行业的杜邦分析结果表明，2018年以来宏观经济增长放缓、上游行业（地产）增长放缓以及行业政策调整（新能源汽车补贴调整、排放标准）等负面因素共同导致了汽车行业的经营整体放缓，利润率、周转率同步下行。和历史上的低迷阶段对比，汽车行业的利润率和周转率仍有一定下行空间，但底部后的回升空间也值得关注。

3.3、政策能否更直接地推动行业？ 3.3.1、稳地产：政策力度有限，只能减缓下滑和控制负面影响

（1）地产行业——下行方向不改，政策只能减缓下滑趋势

就地产行业而言，经过近年来不断地收紧政策和加强监管，地产业的经营流程已经开始简化。在主流房企层面，囤地和囤房现象已经大大减少，融资能力、扩张意愿决定收入增速变化，融资成本和周转效率决定ROE变化。

从驱动指标上看，地产行业今年的拿地进度较2018年全年略有下降，但相对去年有环比回升；新开工增速较2018年同期略有下降；在建面积增速稳中带升。综合而言，拿地和新开工放缓意味着地产企业销售收入增速将面临下行压力。

从政策前景看，在稳定经济增长政策中，维持房地产投资增速不过快下滑的必要性十分突出。从投资推动结构优化的角度，应当在房地产开发投资中增加建安费用比例，控制拿地等其他费用比例；但土地转让金是地方政府的重要收入，尤其对于专项债发挥了关键的支持作用。因此，政府的供地规模预计不会显著下滑。地产企业的拿地意愿在近两年内受到了融资能力的限制。但理财新规等改革和监管措施对地产企业融资带来的冲击已经大幅减弱，地产企业的融资环境总体有所改善。

最终，反映在财报数据上，中资房企2020年财报内收入下滑趋势有望减缓，但利润增长和ROE仍面临不小压力。而真正反应行情当期基本面的2020年合约销售增长可能进一步放缓。需要期待稳定经济增长政策逐步加码后，给地产企业的拿地和开工带来实质性促进。

（2）稳地产有助于减少对上游行业的负面影响，但弹性不大

地产行业对银行的融资需求方面，清理银行业对房地产的表外信贷供给在导致地产企业融资难的同时，也影响了银行（特别是中小银行）的利润增长。从金融机构贷款口径看，房地产贷款的存量增速已经连续6个季度下滑，而增量则连续2个季度负增长。但从房地产开发投资资金来源看，2019年内资金来源合计规模的增速已经企稳，其中来自国内贷款部分的增速已经开始回升。地产行业融资增速下滑对金融业，尤其是银行业的负面影响有望逐步改善。对建筑企业的需求方面，地产行业的拿地金额和新开工面积在今年都有不同程度地减速。但从政策前景看，地产行业的开工需求有望在2020年内逐步企稳，从而支持在建面积增速不过快回落。

3.3.1、提升基建：主要利好建材和工程机械行业

通过加大地方专项债发行规模和前置发行进度，重新加强基建投资是当前除稳定房地产行业合理增长以外另一重要的稳定经济增长手段。基建产业链对建筑工程、工程机械，及上游的原材料（含建材）行业都有着十分直接的推动效果。

然后前文的分析表明，在过去6-8个季度经济增长放缓的过程中，由于房地产开工和基建投资的支撑效果，建筑、工程机械和建材行业已经处于相对其他周期性行业景气程度略好的状态。尤其是工程机械和建材行业，受益于供给侧改革（建材）和前期去产能（工程机械），行业的利润率水平在近2-3年内持续走高，并支持ROE持续回升。

在供求环境总体偏紧的前提下，由政策驱动下游需求进一步增长将给建材和工程机械行业继续带来利好。而其相对较高的ROE水平则意味着盈利增长将具有较好的弹性。而营收和利润占比更大的建筑板块，则由于企业基本面整体弹性较低，且政策空间有限导致边际提升不足，上行弹性也会较为有限。

3.4非周期股和非中资股的情

3.4.1非周期型行业的状况

港股中资股的非周期型行业包含必须消费、医药医疗、TMT、电信和公用事业5个GICS 2级行业，截至2019/11/29合计公司数量560家。其中，由于包含三大运营商（主要是红筹股中移动和中国联通）和腾讯控股，电信板块是盈利占比仅次于金融地产的第三大行业板块，在非周期股中占据70％以上的盈利。但在营收方面，由于TMT板块和医药医疗板块也在营收占据较大比例，而电信板块的营收占比下滑到了40％左右。

纵向来看，非周期行业的营收增速与中国内地名义GDP增速仍然有较明显地关联。2018年以来，非周期行业的营收增速持续下滑，已经快要回到2014-2016年期间水平。不过，今年中报，非周期行业的整体ROE从2018年报的近年低点有一定程度的反弹。

行业层面，首先在营收增速方面，所有的2级行业营收增速都从2018年开始出现了较为明显地下滑。其中，电信行业的ROE创下了新低。TMT行业也回到了2015年的水平。其次在ROE方面，必须消费行业则从2016年开始就持续处于回升当中，医药医疗行业也在相对高位继续回升，公用事业行业则从2018年开始止跌回升；电信和TMT板块的ROE则在今年中期止跌回升。

总体而言，非周期行业的营收增速仍然受到了宏观经济增长放缓的影响，但ROE走强仍然对其业绩构成了支撑。这也意味着如果经济增长能够在明年企稳，非周期行业的盈利表现还有进一步地上行空间。

3.4.2、中国香港经济疲弱对非中资股的影响

前文中，我们所分析的“广义中资股”正是通过在当前港股上市公司中筛除“典型非中资股”后得到。后者的营收和利润主要来自中国内地以外地区[1]的中国香港本地企业和外国企业，在港股的盈利和收入占比随着中资股规模不断增长而持续下滑：2019年上半年，营收比例从70％以上下滑至不足30％，利润占比从60％下滑至仅略高于20％。

[2]存在三种特殊情况：首先，部分香港本地历史较为悠久的制造业企业（部分纺服企业为典型），从上世纪90年代逐步将生产环节迁入内地，但品牌运营等核心部门仍然在香港，而且全球化的销售收入也主要在香港结算。与之对应，一些历史相对较短、出口销售比例较低的企业，则就被归入了广义中资企业范畴。其次，一些地产和商贸企业，虽然其内地收入比例已经大幅上升，甚至可能已经50％以上；但考虑历史沿革，以及香港本地收入占比仍然较高（至少20％），仍将其划入典型香港本地企业范畴。最后，一些长期在港运营的中资背景企业，其收入主要来自香港或其他内地以外地区，我们也将其划入非中资企业类型，例如中银香港，及一些中资背景的香港券商。

从行业结构（2019年上半年数据）上看：

a）首先，地产是典型非中资股中盈利占比最大的行业，达到近45％；银行居次次，达到近20％。

b）其次，公用、资本品和消费者服务这三个行业在6.5％-7.5％之间，加上银行地产，前6大行业的盈利在非中资股中占比已经达到85％。

c）再次，保险、综合金融、运输、原材料、电信、零售行业的占比在1-5％之间。这6个行业的盈利占比合计为15％

d）最后，耐用消费品、食品饮料、传媒娱乐、专业服务和专用零售行业的占比都在0.2％，基本可以忽略。

基于盈利的行业结构，可以看出地产和银行基本主导了非中资股的盈利波动。中国香港银行业，尤其是其本地业务部分基本上也是由中国香港本地的房地产、跨境金融和商贸活动以及中国香港资本市场活跃程度的影响，其营收和ROE走势和地产行业基本面一致。而地产行业部分，由于中国香港地产企业的特性，单纯的开发型和经营型地产企业占比都不大，而综合性的地产企业在营收和利润上都占据了60-70％的比例。这意味着租金收入和存量物业价值重估对中国香港地产股的盈利有十分重大的影响。

今年内，由于当地局势困扰，中国香港的经济数据出现了明显的走弱。参考2003年非典时期以及2008年金融危机时期的中国香港房地产行业ROE水平，可以看到当前中国香港的地产企业的ROE还有不小的回落空间，而银行业在中国香港地产行业低迷的背景下也难以独善其身。

如果当地局势不能有实质性好转，那么中国香港本地经济受到的困扰将不仅仅体现在旅游业和零售等消费行业，还将进一步向跨国商贸和金融领域扩展。而对港股非中资股而言，将主要通过本地商铺和写字楼租金收入增速下滑和房屋价格松动的方式体现。最严重的情况，可以参照1997-2003年期间中国香港本地地产企业收入增速和ROE水平持续下滑的状况。因此，对于中国香港本地企业的基本面前景，需要在密切关注当地局势的前提下，保持谨慎。

3.5、结论：经济增长企稳的边际贡献有限

港股基本面和内地宏观经济状况的联接，长期以来都被其复杂的资产结构和相对失衡的行业结构所扭曲。尽管大方向上中国内地经济发展趋势能够直接或间接地影响绝大多数的中国香港本地企业基本面，但中观层面的互动关系始终是含糊的。

通过打破传统的中资和非中资股的划分，只剔除少数的“典型非中资股”后，我们得到的“广义中资股”组合，从整体到中观层面都体现出了对中国经济周期的更好关联。但同时我们也发现，由于行业结构和行业内集中度的差异，港股广义中资股的基本面状况并不完全符合我们的事前想定。例如，我们发现，港股中资股的上游原材料和中游资本品行业，作为最典型的周期性行业，当前的基本面情况并未因内地宏观经济增速速度连续下滑而处于低迷状态。又例如，在微观层面上具有较强抗周期能力的必须消费、公用事业等典型非周期性行业，加总后又表现出了ROE和营收增速和内地名义GDP增速较好挂钩的现象。

最终，通过逐一梳理港股中资股中主要的周期性和非周期性行业的中观基本面情况，并将其细分行业结构对中观汇总结果影响重新还原后，我们对于港股各行业基本面当前将如何反映“内地经济增长能否企稳以及如何企稳”的影响有了更清晰的认识。

然而，我们并未得到一个十分乐观的结果。在前述宏观分析中，我们指出 “稳定地产、提升基建、促进产业升级”的结构性投资推动手段，从宏观数据上看具有较好的推动效果，以及和中长期调控的兼容性。但将这些政策套入港股中资股的中观基本面后，我们发现这些政策给港股周期性行业基本面带来的边际改善并不十分强劲：一方面，在港股非金融地产的周期性行业中占比较大的建筑、建材、工程机械行业的基本面近年来在供给侧改革缩减供给，和地产基建行业支持需求的大背景下景气程度实际较好。另一方向，对港股整体影响更大的金融地产板块，则由于政策力度仍然受限，无法因政策调整和经济增长短期改善而逆转当前的下行趋势。

不过，在梳理了各个行业当前的敏感因素以及上行空间和弹性后，稳定经济增长政策仍然给港股中资股的部分行业或细分行业带来了值得关注的结构性机会。其中，水泥、工程机械行业当前尽管已经处于较景气状态，但稳定增长政策对其营收增速和利润率增长仍有十分敏感的推动效果；汽车行业当前景气程度不断下滑，但其在政策中的重要地位，以及其基本面在政策帮助下底部背离的高弹性也使得其具备关注价值；而地产和金融行业，则有望在政策帮助下减缓其基本面下滑趋势，从而为估值修复机会提供基础。

4、港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续

今年内，虽然港股大盘震荡走低，但热门股的结构性行情未受影响。这些消费蓝筹股的持续上涨，推动消费板块整体估值走高，也使得消费板块和周期板块的估值分化达到2012年以来最高水平。

从PB-ROE框架分析当前港股各行业的估值和基本面对应情况后，数据显示：1）强势的消费板块PB扩张幅度显著快于ROE上行趋势，这意味着其估值上扬需要建立在乐观的业绩预期能够持续兑现的基础上。2）估值持续萎缩的周期性行业中一部分仍有较好的ROE水平，另一部分则是估值和基本面双双触底，但无论是哪种情况，相关板块的估值修复都需要由盈利表现改善来推动。

综合参考未来2年盈利增长预测（彭博统计的市场共识预期数字），我们认为建材、工程机械板块有望在行业景气至少延续到明年上半年的环境下维持高ROE水平，并促进估值进一步扩张。而汽车、造纸、火电和建筑工程行业则有望在2020年盈利增速回升的支持下展开估值修复。

港股非金融地产行业的市值结构已经日渐向消费和TMT领域倾斜。除了估值分化的影响外，大消费和新兴行业领域的蓝筹新股和次新股不仅将很快改变恒生指数和国企指数的结构，也会逐渐改变港股市场的结构。

4.1、疲弱基本面下的估值分化

4.1.1、热门股的估值扩张未受到大盘低迷的影响

今年内，尽管港股市场大市在内外复杂环境下震荡下行，但热门股的结构性行情却如火如荼。295只恒生综合指数大中型成分股（剔除REITS和产业信托，剔除重复的A/B股），扣除今年初和最新的EPS出现负值的企业后剩余267只个股。这267只个股中，今年有75只个股创下2012年以来股价新高[3]，而去年（2季度以来）则是76只[2]。

这267只个股今年内（截至11月29日）的平均涨幅为11.65％，平均的PE估值扩张幅度为21％。其中，涨幅靠前（截至11月29日涨幅排名）的20只个股平均涨幅为110％，其平均PE扩张幅度为55％，TTM EPS增幅为47％。这20只个股中有5只曾在年内创下新高，这5只个股的平均PE扩张幅度为79％，平均涨幅为119％。

将股价创（2012年以来）新高和连创新高个股的数量和恒指走势对比后可以发现，大盘从2季度开始持续走弱并未影响热门股股价的上行趋势。今年5月和8月的两次市场低点期间，仍有13只个股连续创下新高。

4.1.2、龙头股独立行情使得行业间估值差异达到近年来最大

以下我们继续以前述的“广义中资股”为统计对象。港股中资股GICS 2级行业的PE估值的历史百分位差异不断走扩。零售、食品饮料和医疗保健的TTM PE估值相对其2012年以来的历史分布区间，均达到95％以上的高位，基本相当于区间最高点。而运输、保险、资本品和能源行业的TTM PE则降至同期间分布区间的5％以下，基本相对于区间最低点。

[3]2019/7前上市，年内最高收盘价（前复权）为2012年以来最高收盘价（前复权）。

[4]2018/7前上市，2018/4至年底的最高收盘价（前复权）为2012年至2018年底期间的最高收盘价（前复权）。

以热力图形式回溯（详见上图注解）2018年以来各2级行业的TTM PE估值百分位表现，可见：

首先，周期性行业，包括上游的能源、原材料，中游的资本品、专业服务和运输，以及下游的汽车及零部件行业的PE估值均处于非常快速的萎缩当中，并基本都在今年8月后停留在底部（低于5％）水平。

其次，金融地产行业的PE估值下行幅度不一。银行的下行幅度最大，但低点出现在今年8月，当前水平和去年10月大盘低点的水平大体相当。这意味着相对大盘而言，中资银行股的估值还有额外回撤。而保险和综合金融（券商）的PE估值则受到了盈利表现的影响，以至于出现明显分化。

最后，估值扩张显著的板块包括耐用消费品与服装、消费者服务、零售、食品饮料和医疗保健。这些板块的估值上扬基本都是由龙头个股集中推动。其中包括：纺服板块的安踏、李宁、波司登，消费者服务板块的海底捞、以及东方教育和新东方在线等教育股，零售行业的美团，食品饮料行业的百威、华润啤酒和万洲国际，医疗保健的阿里健康与平安好医生。

在这些龙头股中，除医疗板块的阿里健康和平安好医生没有实际的盈利表现支持，以及零售行业的美团刚刚完成扭亏以外，食品板块的万洲国际上涨概念成分偏大以外，其他个股的基本面都十分强劲。从ROE百分位上看，安踏、李宁依然维持强劲增长势头，ROE正在向历史区间高位迈进；波司登、华润啤酒则呈现低位回升势头，ROE的提升空间较两支体育服饰龙头更为突出。而作为次新股的美团、百威、海底捞以及两支教育股，募投资金使用所带来的外延增长同样对其估值扩张带来了一定的支撑。

4.1.3、估值底部板块的修复机会

如前所述，今年内走出独立强势行情的龙头股基本都来自大消费板块，具有较明显地非周期特性。从2级行业的情况来看，在强势龙头的推动下，消费行业的PB大多处于2012年以来分布区间的高位水平。然而，多数消费行业的ROE却未达到高位。这意味着在PB-ROE框架下，消费板块的估值上行空间将受到限制。以此为参照，今年来强势的消费龙头股需要继续保持其业绩增速，才能维持其已经处于高位的估值。

而和消费股相对，大部分周期股的PB估值都处于低位甚至是底部水平。但需要注意的是，在周期股中，上游的能源、原材料，中游的运输、资本品和专业服务以及地产和保险行业的ROE实际都处于较高位水平。这和我们在前文中用较大篇幅对港股中资股中相关行业的基本面分析的结果是一致的。

这一方面意味着在PB-ROE框架下，周期股多数存在较严重的低估。而预期的业绩增速修复将成为行业估值修复的催化剂。但另一方面，周期性行业ROE处于较高水平，也意味着对于稳定经济增长政策对周期性行业业绩增长的推动作用不宜过度乐观。基于前文对各个行业的政策敏感性分析，建材和工程机械板块，还有望在政策的推动下进一步改善基本面并推动估值修复。

这一判断在细分行业的PB-ROE框架数据中也可以得到验证。下图中，我们挑选了部分ROE表现较好但PB偏低，或PB-ROE双双见底但盈利预期数据显示基本面有望从底部改善的细分行业。汽车及零部件、造纸、火电、建筑工程的基本面复苏和估值修复潜力值得关注。与之相对，轨道交通、燃气、水务板块的低迷估值主要源于基本面上行弹性有限，但可以关注股息收益率对股价的支撑，以及跟随周期板块的追落后行情机会。

4.2、资产结构的改变将会再次重塑港股市场

4.2.1、港股增量资产结构悄然变化

2019年内（截至11月29日）港股市场IPO融资规模合计2754亿港元，较2018年2894亿港元略有下降，但仍是2010年以来融资规模第二高的年份。

从2003年中资股加快在港股市场上市融资步伐以后，中资金融地产板块和大工业（原材料、能源、工业和公用事业）板块就一直是港股市场IPO融资的主力。2003-2017年，除2005年外，其他年份这两个大板块在港股当年IPO融资金额中的占比一直保持在60％以上，平均高达70％（不含2005年则达到74％）。然而，从2018年开始，这两个大板块的融资占比陡然下降。2018-2019年内的占比分别为26％和24％。而与之对应，大消费（必须消费、可选消费、医药医疗）和TMT板块（信息技术、通讯[1]）的占比则迅速上升。

统计各GICS 2级行业过去3年的IPO融资规模可见，零售行业3年内合计融资1266亿港元，是融资规模最大的行业。其中，2018和2019年的融资规模分别为360和900亿港元。此外，食品饮料行业也在今年内融资529亿港元，是今年融资规模第二大的行业。

从新上市公司市值情况看，2015年以来，大消费和TMT板块为港股市场带来的新增市值在当年新上市公司中的比例一路攀升。2018年和2019年，这两个板块为港股市场带来的增量市值（以年底收盘市值计算）分别达到7920亿和9748亿港币，是2003年以来最高的年份。

[5]GICS 1级行业的通讯业包含电信、传媒和娱乐两个2级行业。

4.2.2、关注增量资产改变指数结构的潜力

截至2019年10月底，恒指成分中共有11只大消费板块个股，以及5只TMT板块个股，分别在指数中占据8.69％和15.92％的权重。金融地产和大工业板块则分别有23只和11只个股，分别占据60.80％和14.59％的权重。2003年以来，恒指中的大消费和TMT个股数量逐渐增长。2009年两大板块合计仅有7只恒指成分股，数量占比不足17％。而截至当前，数量已经增长到了16只，占比达到32％。

今年内新上市的百威亚太和阿里巴巴，均有不小概率在明年的定期检讨后进入恒指成分（阿里作为同股不同权标的，可能性略低）。截至2019/12/2，百威亚太的港股市值超过3700亿港元。如果不考虑自由流通股本可能导致的权重折算，百威亚太的权重将有望超过中国移动，预算权重在4.45-4.5％左右。此外，今年内表现出色的安踏体育、海底捞如果能够进入恒指，以其当前分别在2000亿和1800亿左右的市值来看，权重也有望分别达到2.35-2.4％和2.1-2.2％。那么，如果这三只个股都进入恒指，恒指在大消费板块上的权重就会陡然增长近10个百分点，达到近20％，成为金融地产以下第二大大类板块。如果恒指权重发生这么大的变化，那么对指数的成长性、估值都将带来显著影响。

5、预测与建议：基本面改善有限，分化行情仍将重返

5.1、大市判断

5.1.1、2019-2020年盈利增长预计整体平稳

指数层面：

基于彭博统计的市场共识业绩预期数字自下而上统计，恒生指数2019-2020年的预期业绩增速分别为7.17％和5.27％。但该预期数字未考虑人民币汇率波动的影响。考虑离岸人民币汇率在2018年年底为6.87，当前已贬值2.31％。因此，恒指的2019年年业绩增长最终可能在6％以下。但今年表现突出的消费蓝筹，尤其是若干大市值次新股具有较强的业绩增长。因此需要考虑恒指标的变化可能带来的增速提升。

恒生综指方面，不考虑人民币汇率因素的2019-2020业绩增长预期分别为10.42％和8.97％。考虑人民币汇率因素后2019年增速可能在8％左右。行业层面，汽车、医药、技术硬件、半导体行业有望在明年呈现业绩增速回升；原材料、电信行业的回升幅度则相对较弱。银行、地产以及资本品行业的盈利增长维持较低水平，甚至可能略有下滑，这和前文对港股基本面与经济周期互动关系的分析结果一致。

市场整体层面：

1）内地经济增长企稳对港股中资股的基本面没有太明显地边际提振作用，特别是主导盈利增长的银行和地产板块方面。中资股的盈利增速（以人民币计算）预期整体持平，不会较预期数字有显著的提升。

2）人民币汇率可能由于贸易局势变化而再度波动。今年内人民币最大振幅超过6％，如果明年人民币汇率出现更大幅度的波动，将显著冲击港股市场基本面。

3）中国香港本地经济疲弱对中国香港本地企业盈利前景的影响还未得到充分反映。而且这一轮中国香港本地地产、金融和商贸企业盈利下滑的持续时间可能会是一个较长期的趋势。这意味着港股盈利还有着不小的下行风险。

5.1.2、估值与点位判断

恒生指数2019/11/29的TTM PE估值为11.18倍，低于2012年以来平均水平0.17倍标准差，没有明显低估。但考虑业绩增长预期后，前瞻PE估值下探至10.45倍，低于同期均值的0.9个标准差，大概处于20％分位，处于相对较低水平。

以恒生指数前瞻E/P对美元10年期国债收益率的溢价来看，当前已达到7.79个百分点，处于2006年以来较高水平（93％的百分位）。然而，由于美元长端利率有进一步上行的趋势（详见第一章分析）。如果美元10年国债收益率在未来1-2个季度内回升到2％，那么恒指当前前瞻估值对应的溢价率就缩减到5.8个百分点左右，对应2006年以来分布区间的48％百分位。因此，无风险率可能上行将影响港股市场在低增长环境下的估值吸引力。

综合考虑估值和基本面状况，我们认为明年的港股大盘整体易下难上。

1）如果不考虑成分变化可能给基本面带来的影响，当前结构下的恒指重返30,000点将较为困难。

2）以估值上下0.5个标准差（±4％）计算，主要波动区间仍将在25,500~28,000点之间；如中美贸易局势再现较大波动，指数可能回撤至25,000点以下，但将带来较好低位买入机会。

如果明年恒指成分有较大幅度调整，百威亚太等强势消费股纳入2只以上，占指数权重超10％的话，恒指运行中枢将略为上移，波动区间可能在26,000~30,000点左右。

5.1.3、择时判断

今年4季度以来，全球市场因贸易局势缓和而呈现风险偏好回升态势。宏观经济层面，部分先导指标（如各国的制造业PMI）也在持续下滑后有企稳回升态势。这意味着今年底明年初，全球市场的关注重点仍将是中美贸易局势。特别是中美能否签订阶段性贸易协定，而且贸易协定是否能够促进两国贸易规模企稳回升。目前看来，这一重要事项还面临着一些不确定性，但最终仍有望落实。

在风险偏好回升的指引下，跨年行情将继续围绕着经济回暖和展望周期股的低位修复而展开。但港股的指数权重过度集中的特性使得相关板块对指数的直接贡献有限。指数权重较大的银行、电信和能源股不能从这轮风格调整中受益，预期指数上行幅度总体有限，具体体现为震荡并小幅上行。同时，从年底的经济工作会议到明年的两会，围绕经济政策预期，中资金融股或有一波修复机会，从而对指数有一定的支持效果。

明年内，恒指走势可能再次呈现中间低、两头高的局面。大选年因素将大大增加美国政府各项政策的不确定性，从而可能再度引发金融市场的波动。但从3季度开始，中国内地经济增长逐渐企稳将重新支持港股市场向上修复。

5.2、风格与行业

由于行业基本面缺乏持续上行空间和向上弹性较差（详见第三章相关分析），使得当前港股市场上“由消费转向周期”的风格转换并不能成为明年行情的主流风格。预计在1季度后，周期股的风潮将逐渐减弱。而年报因素将会把投资者的注意重新吸引回消费股的增长潜力当中。由于没有新的理由吸引外部资金强势流入，港股市场的低估值板块需要依靠自身的基本面改善来支持其开展估值修复。相对而言，银行地产板块是其中的典型代表，而汽车板块则需要等待政策落实后基本面向上修复的弹性显露。

行业方面，建议关注：

1）对于政策相对敏感，且基本面仍保持一定向上弹性的建材、工程机械行业在跨年度周期股行情中的机会。

2）年报季前可以提前在银行和地产板块布局绩优个股。

3）关注汽车、造纸和火电行业的由基本面实质性好转推动估值修复的机会。

4）继续紧密关注龙头消费企业，年中如大市出现调整应把握低位买入机会。

5.2、港股关注公司列表

6、风险提示

1）中美以及美国和其他国家间的贸易问题继续困扰全球经济增长的风险。以贸易问题为核心的中美双边关系仍然存在诸多不确定性，而美国的大选因素则加剧了局面额复杂性。如果中美经贸关系继续受到负面影响，对两国和全球经济增长都将带来较大的不确定性。而除中美以外，美国和其他国家在贸易问题上频生矛盾也对各国的经济增长带来了严重的负面影响。

2）中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。尽管为了防止经济增速下滑过快导致硬着陆，内地调控当局大概率将会在明年采取多项措施来稳定经济增长趋势。然而，在“控杠杆，调结构”等中长期调控目标的约束下，相关政策的力度仍然受到限制。包括债务等结构性矛盾问题使得我们并不能完全重回大规模财政拉动增长的老路上。而各种结构性的稳定经济增长政策虽然仍能取得一定效果，但并不能完全改变经济增长在金融周期向下和劳动人口增速下滑的中长期下行趋势下继续处于疲弱状态的格局。

3）当地政治局势再度复杂化，严重的社会问题影响中国香港的经济发展的风险，以及短期内局势严峻影响国际投资者信心，导致资金流失的风险。明年中国香港将举行立法会委员选举。今年区议会选举后，中国香港当地局势略有平静，但仍然没有偏离原有轨道。深层次社会矛盾仍然没有得到有效的解决。政治问题影响社会安定，进而影响经济发展的风险仍然存在。而频繁地局势失稳将严重影响国际投资者信心，进而可能导致港股市场的资金流失的风险。