中信建投：基本面拐点已至 A股持续看涨

来源：中信建投证券

核心结论

基本面：预测盈利于2019Q3见底，2019Q4开启上行周期

定义上市公司景气度为业绩预告中“预增”、“续盈”、“略增”和“扭亏”的整体占比，反映上市公司中业绩好转的比例；景气向上的公司占比自2017Q4持续下降到2019Q3，从目前披露2019Q4业绩预告的554家公司来看，2019Q4景气度有所回升。周期定位方面，当前处于库存周期底部反转、产能周期上升和人口周期下降阶段，预测上市公司的ROE和归母净利润于2019Q3见底，2019Q4开启上升周期。

估值：预测万得全A内在价值已经在2018Q4见底，并处于上行阶段

我们以剩余价值模型为基础对权益类资产进行估值；预测股权要求回报率从2019Q3的9.74％上升到2020Q4的10.80％水平。对万得全A内在价值的估算已经于2018Q4见底（3,431.59点）并开启上升周期，对万得全A指数2019Q4的内在价值估计为3,941点（2020Q2为4,816点），当前估值合理。市值分层来看，大市值公司的盈利较强且估值较低，2018年以来涨幅也更多，反映上市公司业绩存在很强的龙头效应和规模效应，市场依然是估值向业绩匹配、强者恒强的状态。

市场情绪：短期情绪较弱，中期A股将迎来戴维斯双击

短期市场成交额小幅下降，沪深300等大市值股票的成交额占比更高；从大单资金流向来看，近期主力没有明显偏好；从换手率的长周期来看，我们预计换手率将于2020Q1见底回升。2019Q4市场将从估值修复阶段切换到由盈利和估值共同驱动上涨的阶段。

行业基本面与估值：部分行业盈利已经回升，大多数行业估值较低

从截至2019Q3的上市公司业绩预告数据来看，建材、商贸零售、餐饮旅游、家电、电子元器件、计算机的行业内景气度已经好转了一两个季度；从PB分位数来看，仅轻工制造、餐饮旅游、家电、食品饮料、农林牧渔、电子元器件和通信的PB分位数在50％上下，其余大部分行业的PB分位数在20％以下水平，大多数行业的估值水平较低。从PB-ROE来看，建材行业的PB分位数21.25％处于历史较低位置，ROE（2019E）16.83％仅次于食品饮料行业，性价比是中信一级行业里最高的。从成长性来看，电子元器件是2010年以来唯一持续外部融资扩张产能的行业，行业内业绩向好的公司占比也已经回升了两个季度，是成长性最好的行业。

综合配置建议：做多A股

一、基本面

1.1

全部上市公司

我们可以通过业绩预警数据，计算上市公司的景气度；定义上市公司景气度为业绩预告中“预增”、“续盈”、“略增”和“扭亏”的整体占比，反映上市公司中业绩好转的比例。历史上看，当整体财报加总的盈利能力好转或恶化时，景气度会同向变化，基本上是同步指标，但因为业绩预警数据相对财报披露时间更早，所以可以作为跟踪指标，提前了解上市公司的盈利能力概况。

景气向上的公司占比自2017Q4持续下降到2019Q3，从目前披露的554家公司的业绩预告来看，2019Q4景气度有所回升。

将所有上市公司的财务报表合并，则预测通过整体法计算的上市公司的ROE和归母净利润于2019Q3见底，2019Q4开始回升。2019年11月PPI同比下降1.4％，相对2019年10月（同比下降1.6％）降幅缩窄，有助于上市公司的销售净利率回升。

1.2

行业基本面指数

巴菲特曾说过：“长期来看，持有股票的投资回报率等于平均ROE。”我们将中信一级行业的整体历史ROE和分析师对未来三年预测的ROE累计相乘，得到盈利线，反映一家公司依靠盈利增长所能获得的累计回报。从10年以上的时间维度来看，行业指数确实与盈利线趋于一致。

假设指数收盘价分别在2020年和2021年收敛到盈利，则可预测行业未来两年的潜在涨跌幅。

由于行业未来盈利能力的变化，可能导致估值体系的变迁，估值收敛到历史水平是一个比较强的假设；所以，我们给予盈利增长更大的权重（估值修复更小的权重），则对未来比较看好的行业有：建材、汽车、医药、食品饮料和银行。

二、估值

20世纪90年代初期，James Ohlson教授发表了一系列有影响力的有关估值的文章，并介绍了剩余收益模型（Residual Income Model， RIM），特别强调剩余收益模型对于理解会计数据和企业价值的关系。根据剩余收益模型，一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和，即：

剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据估算公司价值（根据公司未来现金流计算现值），这也是该模型受欢迎的原因。从直觉上，我们可以把剩余收益模型分解为以下形式：

2.1

股权要求回报率

无风险利率是计算股权要求回报率的基础，我们选取十年国债利率作为无风险利率。

预测十年国债利率于2019Q3见底，并于2019Q4开启上涨周期。

通过产业债信用利差的变动可以间接推断股权要求回报率相对无风险利率的风险溢价变动，2019年以来风险溢价在下降。

银行股（特别是中大型银行）成立时间和上市时间较久，历年ROE比较稳定，和假设条件比较匹配；且由于覆盖银行股的分析师比较多，在机构的权益类产品中持仓权重较大，从而市场对银行股的研究比较充分、定价比较合理。而且银行的主营业务就是信贷业务，各个银行之间的业务类型差别不大，个股的估值定价能够较好地被银行自身盈利能力所解释。

所以，可以通过对16家上市银行的ROE和PB进行截面回归，回归系数的倒数即为股权要求回报率re，注意只有当回归模型的R-Square大于0.5，且ROE的系数T值大于2时，计算出的股权要求回报率re才有意义。

历史上，股权要求回报率充分考虑了经济增长和通胀；预测2020年上市银行的股权要求回报率为10.80％，高于2019Q3（9.74％）。

2.2

市值和行业分组

对全部A股按市值分组，依然是大市值的盈利能力更强（高ROE），估值也相对较低，2018年以来表现更好；说明上市公司业绩存在很强的龙头效应和规模效应，市场依然是估值向业绩匹配、强者恒强的状态。

目前A股整体和各行业的估值都比较低，“建材”的估值处于历史较低分位，且盈利能力较强。

三、市场情绪

市场情绪最终反映在交易行为上，导致市场价格偏离内在价值，可以通过成交额、资金流和换手率等量价指标进行观察。从成交额来看，2019Q1市场成交活跃，并于2019年3月达到顶峰，随后成交额下降。近期成交额略微下降，沪深300等大股票的成交更活跃。

从大单资金流来看，主力资金短期呈现震荡状态，没有明显偏好。

历史上换手率呈现周期性波动，2007和2014这两次大牛市都伴随着换手率的显著增大。

预测换手率将于2020Q1见底回升。

四、综合配置建议

基本面：定义上市公司景气度为业绩预告中“预增”、“续盈”、“略增”和“扭亏”的整体占比，反映上市公司中业绩好转的比例；景气向上的公司占比自2017Q4持续下降到2019Q3，从目前披露2019Q4业绩预告的554家公司来看，2019Q4景气度有所回升。周期定位方面，当前处于库存周期底部反转、产能周期上升和人口周期下降阶段，预测上市公司的ROE和归母净利润于2019Q3见底，2019Q4开启上升周期。从行业基本指数来看，推荐：建材、汽车、医药、食品饮料和银行。

估值：我们以剩余价值模型为基础对权益类资产进行估值；预测十年国债利率于2019Q3见底并从2019Q4开启上涨周期，预测股权要求回报率从2019Q3的9.74％上升到2020Q4的10.80％水平。对万得全A内在价值的估算已经于2018Q4见底（3,431.59点），并开启上升周期，对万得全A指数2019Q4的内在价值估计为3,941点（2020Q2为4,816点），当前4,106点估值合理。分行业来看，除少数行业的PB分位数在历史中位数附近，大部分行业的估值都处于历史较低水平；市值分层来看，大市值公司的盈利较强且估值较低，2018年以来涨幅也更多，反映上市公司业绩存在很强的龙头效应和规模效应，市场依然是估值向业绩匹配、强者恒强的状态。

市场情绪：短期市场成交额小幅下降，沪深300等大市值股票的成交额占比更高；从大单资金流向来看，近期主力没有明显偏好；从换手率的长周期来看，我们预计换手率将于2020Q1见底回升。2019Q4市场从估值修复阶段切换到盈利与估值共同驱动股市上涨的阶段。

在当前时间点，我们主要的配置建议如下：

行业配置方面，战略配置是根据行业基本面指数筛选出当前估值合理且分析师预测未来有较大盈利增速的行业，推荐建材、汽车、食品饮料、医药和银行；战术调整中，从性价比、成长性和催化剂方面筛选出建材和电子元器件两个行业。建材的PB分位数为21.25％，估值处于历史较低水平，而分析师对建材行业2019年ROE的预期为16.78％，仅次于食品饮料行业，是性价比最高的行业，而11月PMI重回扩张区间，会形成周期股行情的催化剂。电子元器件，是2010年至2019年中信29个行业里唯一持续通过外部融资扩张产能的行业，而从电子元器件行业上市公司的业绩预告来看，业绩好转的公司占比已经回升一两个季度了，是具备最好成长性的行业。

五、模型风险分析

对于市场整体的择时，我们通过对历史数据的分析找出了净资产收益率（ROE）的周期性规律；但是如果未来净资产收益率（ROE）的库存周期和产能周期偏离历史规律，则对盈利复苏的时点判断就会出错。通过杜邦分析可知，当前拖累非金融企业净资产收益率（ROE）下滑的主要因素是销售净利率下行，特别是毛利率下行，所以可以关注更高频的数据（PPI），来和模型的判断相互印证。

对于行业的配置建议，我们以行业基本面指数为判断依据，依赖两个基础假设：1、行业未来的估值体系和历史相同，估值会回归到历史中位数水平；2、分析师对行业ROE的未来两年预测是正确的。相对而言，假设1比较严格，所以建议在未来盈利能力较强且当前估值偏离不大的行业中寻找做多机会。