中信证券：字节跳动有望成为估值比肩阿里、腾讯的千亿美元巨头

来源：英博前瞻

抖音、今日头条两大爆款产品驱动公司快速成长为科技互联网巨头。2018年，公司收入达500亿元，我们预计公司2019、2020年收入或达1200亿元、2000亿元量级。公司最近一轮估值750亿美元（2018年底）。我们判断，考虑到公司在短视频和AI内容推送领域的独特地位和竞争力，伴随公司的持续成长，字节跳动有望成为估值比肩阿里、腾讯的千亿美元巨头。

投资要点

现象级公司：字节跳动7年实现收入从零到千亿的跨越，改变科技互联网行业格局。公司成立于2012年，此后持续推出今日头条、火山小视频、西瓜视频等产品，用户规模平稳提升。2016年推出“抖音”，乘4G个人流量激增东风，快速占领用户量和用户时长，公司MAU和广告收入跳跃式增长。当前，字节跳动逐渐形成覆盖文字、视频、百科等领域的综合产品矩阵，公司全系列产品MAU高达15亿（2019），用户时长占比高达13％（2019Q3）。考虑到公司的用户规模及其在内容推送领域的核心优势，我们判断公司未来的收入规模有望比肩阿里、腾讯，估值挑战数千亿美元量级。

公司成功的核心原因：内容推送的核心技术优势，叠加4G流量井喷的历史机遇。伴随通信技术发展，移动互联网内容传播历经文字、图片和视频时代。4G手机普及初期，移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要依赖文字和图片。2016年前后，抖音、快手等视频应用兴起，驱动4G流量井喷，带来用户时长的增量市场。字节跳动凭借此前在今日头条等产品中积累的扎实技术基础，以及对用户的深度理解，在短视频推送领域异军突起。抖音仅用2年MAU即增长至3亿（2017.7-2019.7），当前MAU高达6亿（2019.10），DAU高达4亿（2020.1）。公司凭借高活跃用户数、高用户时长、AI精准用户画像，以及LBS定位技术，得以在广告市场变现，更进一步收获中长尾广告主市场，收入领跑信息流视频广告领域。2015-2018年，中国移动互联网广告占比从17％提升至46％，信息流广告占比从8％提升至23％，其中短视频广告占比从6％增长到23％。

公司当前的机遇与挑战：深耕4G存量市场，备战5G机遇。2019年，中国移动互联网用户数13.1亿，渗透率近94％，用户日均时长近6小时。移动互联网逐渐进入存量时代。我们判断，未来4G场景的竞争将从一二线城市向“下沉”和“海外”市场演进。中国农村网民规模2.25亿人，已占网民比例26％；小镇青年月线上消费1293元，占收入比重42％，接近一线城市的1796元；小镇青年日均线上娱乐时长高达3.74小时。字节跳动系产品，有望凭借在视频领域的内容优势，逐渐向游戏、电商、教育、硬件等更多领域拓展变现手段，获得持续增长。海外市场，TikToK全球下载量已超过15亿次（截至2019），单季度下载量约1.8亿次。5G时代即将来临。基于当前的4G基础设施，事实上我们难以充分想象5G时代的爆款应用。但我们相信，伴随5G手机的普及，5G将为视频娱乐带来更多可能性。到那时，将在此出现类似于2017年前后的短视频产业机遇。立足4G、备战5G。后5G时代的视频应用机遇，可能将是公司下一次跳变的重要机遇。

千亿美元估值路上的三个挑战：我们坚定看好公司未来的成长机遇，但公司仍需面对MAU、ARPU，以及如何真正占领用户心智的三个挑战。从全球科技互联网公司的成功路径看，高MAU、高ARPU是稀缺的优质公司（亚马逊），多数公司处于高MAU、中低ARPU的情况。我们认为，如何持续提升MAU（用户数）和ARPU（单用户花销）是公司持续面对的两大挑战。字节系丰富的产品矩阵有助提升用户规模，但活，我们认为公司在中国和海外市场仍有持续增长空间。另一方面，公司变现依赖广告单一商业模式，给后续ARPU持续增长带来挑战。公司已在游戏、电商、教育、企业服务等多领域试水，但尚未见到成效。广告收入高增长之外，公司仍需要面对商业模式完善和ARPU提升的挑战。最后，当我们回望全球顶尖的科技消费公司，会发现几乎所有顶尖公司都已经成为真正占领用户心智的产品：要么是“独一无二”的唯一，要么是“遥遥领先”的第一。从这个意义上，字节系要走的路还很长。尽管面临诸多挑战，我们依然相信，字节跳动有望凭借自身在用户数据、AI能力、短视频数据、产品矩阵等领域积累下的优势，在未来时间里真正成长为比肩阿里、腾讯的科技互联网巨头。

风险因素：对5G视频应用理解和准备不足导致错失5G机遇的风险；Tiktok在海外面临监管风险；海外市场本土化不足导致增长乏力的风险；中美贸易摩擦进一步波及到科技互联网领域的风险；GDPR等数据隐私政策监管风险；抖音等应用在国内面临内容监管风险；下沉市场拓展不力的风险；多元化业务探索失败的风险；内容创新不足和版权纠纷带来的风险等。

正文

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字节跳动：现象级公司，改变互联网行业格局

高速增长：7年实现收入从零到千亿的跨越。2012年公司成立以来，公司依靠抖音与今日头条两大爆款APP获取的流量，依靠信息流广告进行变现，实现了现象级增长。2018年字节跳动收入达到500亿元量级，2019年预计收入1200亿元。伴随收入和用户增长，公司估值水平亦实现高速增长，经过7轮融资2018年底估值达到750亿美元。

比肩BAT的新巨头。根据路透社、36Kr等媒体的公开资料，公司2019年收入预计达到1200亿元，2020有望挑战2000亿元，届时其收入规模将超越百度，接近腾讯的一半，阿里的1/3。若持续保持高速增长，其收入有望达到AT量级。此外，公司员工规模亦保持高速增长，2019年员工人数增长55％，在中国科网公司中排名前列。

市场地位：全系全球MAU 15亿，占国内时长份额13％，估值处于千亿关口。伴随移动互联网两次大的变革，字节跳动乘势而起。2019年全系应用全球MAU为15亿（Faceook为24亿），成为全球用户规模最大的公司之一。而在中国市场，字节跳动占据13％（2019Q3）的时长份额，仅次于腾讯。估值层面，字节跳动在中国科网公司估值仅次于阿里、腾讯等，处于千亿美元关口。考虑到公司的用户规模及其在内容推送领域的核心优势，我们判断公司未来的收入规模有望比肩阿里、腾讯，估值挑战数千亿美元量级。

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产品分析：两大爆款领衔，覆盖多个垂直领域

产品矩阵：抖音、头条领衔，产品同步实现出海

公司成长史：从新闻资讯、短视频到新兴业务，强力扩张版图的互联网新贵。公司成立于2012年，并于当年8月发布第一款新闻资讯类应用今日头条，2016年进入短视频行业，依次上线火山、西瓜、抖音等短视频应用产品，其中今日头条、抖音为两大爆款APP。2018年以来，公司在大量用户基础之上开启新兴业务，相继参与教育、电商、手机、游戏、社交、SaaS、搜索等领域，试图在新闻资讯、短视频外寻求新的增长路径。

产品矩阵：抖音+今日头条为两大核心，从提供内容向多元化产品迈进。依靠标签逻辑，今日头条、抖音迅速崛起，带来大量用户流量，并在算法、流量基础上，向社交、游戏、电商领域扩张。字节跳动采取以下措施进行业务的拓展：1）内部孵化，并以抖音、今日头条两大APP作为导流入口。公司在抖音及今日头条流量基础上孵化值点商城、社交社区皮皮虾及飞聊、在线英语教育品牌gogokid、轻游戏音乐球球、办公SaaS软件Lark（国内为飞书）、搜索引擎头条搜索，并以抖音和今日头条作为导流入口，从两款APP可直接进入。2）外延式收购，作为公司整体业务扩张的工具。字节跳动收购了相机摄影平台FaceU激萌、轻颜相机，并作为抖音效果工具一部分；2019年收购锤子手机，提供应用生态实验平台。3）核心产品出海寻求海外用户。字节跳动在国内的核心产品分别对应海外产品，其中今日头条上线海外版Topbuzz，抖音上线TikTok，同时收购北美短视频应用musical.ly、Flipagram。在海外构成新闻资讯+短视频的核心出海体系。

抖音：基于UGC运营加强社交属性

市场地位：短视频应用的双强之一。自上线以来，抖音乘4G流量爆发式增长的机遇迅速跻身短视频应用的第一梯队，与快手形成短视频的两大巨头。抖音上线2年以来实现了用户从零到6亿的超高速跨越，并超越快手成为第一。

抖音：UGC内容创作与分发平台。我们可将抖音拆解为以下部分：1）音乐素材库。短视频具有“音乐+配口型”的特点，音乐自然是内容的核心部分。抖音在用户创建过程中提供自有版权音乐，同时用户也可自发创作并上传音乐素材，这也正是抖音不断收购音乐初创公司的核心逻辑，只有保证音乐版权，才能支撑整个平台的运作。2）以特效和剪辑为核心的内容制作工具。在视觉效果方面，抖音内置AI人脸识别工具，帮助创作者丰富作品内容，提高视频效果，在剪辑方面，抖音与剪映合作，提供界面友好的视频拼接、音乐替换工具，极大方便用户制作专业化视频。3）强大的运营与分发能力。除了标签推荐算法外，抖音在创作界面设置了DOU+计划，可将作品推向更高的流量池，为创作者拉取更多的流量。因此本质上看，抖音是一个内容制作与发放的基础平台。

商业化：信息流广告变现+工具内购，广告向精准化、标签化转变。抖音主要依靠信息流广告和工具内购进行变现，1）信息流广告转型精细化：抖音以视频信息流的形式，在原生信息流中，植入相应广告品牌或直接推送广告视频。字节跳动的广告兼具标签算法，根据广告标签及信息流内容对用户进行精准推送，实现更高的广告效果。2）工具内购。字节跳动通过出售“抖币”获取收入，用户购买抖币后可进行直播打赏、特效购买、作品推广等增值服务。

全方位加强社交属性，定位“记录美好生活”打造社交媒体。作为短视频领域的两大社交媒体平台，抖音与快手的发展路径呈现出“殊途同归”的特点，快手从社交性出发，逐步加强内容；而抖音从内容出发，逐步加强社交属性。2018年抖音正式推出了全新slogan“抖音记录美好生活”，全面加强社交属性。从抖音的社交布局看，多闪以内容兴趣+小组的形式，以内容为桥梁加强人与人的联系，并将多闪模式复制到全新社交APP飞聊上，社交媒体目标明晰。

内容强化：知识/剧集+合集，从短视频到讲知识、讲故事。内容端，抖音进一步加强内容优势，推出DOU知计划、合集模式，在短视频+知识、短视频+剧集方面强化内容壁垒，将原有短视频系统化、连续化同时将合集与优质内容制作者绑定，将精品内容进一步优化，以应对在线视频对短视频的冲击，提升内容壁垒，增强原有用户的留存。

今日头条：产品进入成熟期，依靠内容壁垒转型综合信息平台

产品已经进入成熟阶段，用户驱动向ARPU驱动转变。今日头条上线已经7年，随着各大新闻媒体的跟进模仿，新闻资讯分发已经成熟，市场增量已经见顶，今日头条的增长也进入平台期。我们认为，今日头条在中期内难以支撑字节跳动整体原有的高增长，产品形态已经步入成熟期，原有依靠用户数量增长的模式，将更多转向提高货币化水平增长。

对标微信公众号，头条号生态壁垒逐步建成。头条号是今日头条在新闻资讯领域的内容生产平台，其形式与微信公众号有相似之处，我们认为今日头条正在依靠头条号形成其内容壁垒：1）头条号生产内容的数量已具备规模效应。根据字节跳动官方数据，2018年头条号生态发布文章1.6亿，视频1.5亿，日发布内容60万余，数量规模已经具备一定壁垒。2）从生态上看，头条号与字节跳动旗下产品的互通是其核心优势。与微信公众号的不同，头条号在生态互通方面具备优势，头条号在今日头条、抖音、西瓜等应用下均可实现一键切换，共享信息分发平台，用户可直接通过头条号进入字节跳动旗下所有核心应用，内容生态之间的融合具备优势。3）头条号为创作者创造收入，兼具部分基础设施属性。头条号为创作者提供多样的变现方式，包括流量分成、现金激励、内容付费、内容电商、直播等，2019年公司宣布未来一年要帮1万位创作者月薪过万。这种为创作者提供多样变现方式的平台，兼具了部分“淘宝”的特点，成为互联网信息的“淘宝”平台。

头条搜索：“一横一竖”对标百度移动生态，构建分发+搜索的综合信息平台。在内容壁垒、分发渠道壁垒加持下，公司有望进一步转型，从新闻资讯平台向综合移动信息生态平台转型。围绕内容体裁和分发方式两个维度，今日头条已经涵盖了图文、视频、问答、微头条、专栏、小说、直播和音频等内容体裁，也囊括内容运营、推荐引擎、关注订阅等分发方式。2019年上线搜索引擎，进一步向综合平台迈进。若对标百度，我们认为百度生态和头条生态具备极高的相似度，均以移动生态内容+搜索的平台，但不同的是百度从搜索向内容切换，而头条从内容向搜索挺进。我们认为当前今日头条的内容端优势较为突出，若能在搜索领域进行补全，将会挑战百度在搜索及内容领域的地位。

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技术优势叠加4G风口，跳动的字节乘风而起

4G技术的发展带来的是移动互联网内容传播从文字、图片向视频的转变，4G手机普及初期，移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要依赖文字和图片。2016年前后，抖音、快手等视频应用兴起，驱动4G流量井喷，带来用户和时长的增量市场。

4G风口：移动互联从图文向视频的转变

4G带来信息传递方式的革新。伴随通信技术发展，移动互联网内容传播历经文字、图片和视频时代。4G手机普及初期，移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要依赖文字和图片。

数字消费伴随4G红利井喷式增长。伴随随智能手机出货量以及性能的快速增长，基础设施驱动了互联网用户的高速增长，用户规模、时长、流量均呈现爆发增长趋势。2016年前后，抖音、快手等视频应用兴起，驱动4G流量井喷，带来用户时长的增量市场。伴随用户红利，下游应用场景亦出现快速迭代，内容端逐步从文字、图片，向视频转换，离线场景下的支付等逐步转移到线上，数字消费高速增长。今日头条、抖音恰逢移动互联的机遇，实现了两次增长。

技术优势：用户标签+AI推送，精准捕捉用户需求

算法逻辑：用户标签+信息标签匹配，精准“定义人”革新标签算法。公司最为核心的逻辑是其定义人的标签算法逻辑，在完成信息流、视频内容AI识别后的内容标签标注后，根据用户标签与该类用户喜爱的内容进行匹配，向200-300名用户的流量池投送，根据用户点赞、评论、转发等反馈效果判断内容效果，若得分较高进行二次推荐，向更高等级流量池进行一周的推荐，叠加推荐形成爆款内容。

标签叠加AI与LBS，精准推送并实现广告变现。与传统意义的订阅——点击——推荐的算法不同，字节跳动在流量池中对用户按照人口（注册信息、年龄、性别、职业、手机品牌、地理位置等）及行为（互动次数、点赞视频类型）特征进行二次标签标注，利用AI来分析人，定义人，从而准确判断人的需求，因此抖音敢于在冷启动时直接根据用户注册信息甚至不注册的情况下，直接向用户推荐沉浸式视频内容，并在此基础上进行精确的广告推送，实现最佳的广告效果。

字节跳动凭借此前在今日头条等产品中积累的扎实技术基础，以及对用户的深度理解，在短视频推送领域异军突起。抖音仅用2年MAU即增长至3亿（2017.7-2019.7），当前MAU高达6亿（2019.10），DAU高达4亿（2020.1）。公司凭借高MAU、高用户时长、AI精准用户画像，以及LBS定位技术，得以在广告市场变现，更进一步收获中长尾广告主市场，收入领跑信息流视频广告领域。

字节的起飞：抢占新用户时长，扎根全新的信息流广告

时长之变：新闻资讯与短视频高速增长。4G因具备更快的传播速度和覆盖范围，在传播效率上大大超越3G。在4G初期，图文信息流取代文字，成为数字媒体的主要表现形式，带动了今日头条的高速增长，驱动字节跳动的第一次爆发。但在4G成熟之后，视频逐步成为新一代的信息传播媒介，并在在线视频的基础上，进一步衍生出了短视频这一全新的娱乐方式，抖音在2016年乘此东风，3年时间全球DAU突破3亿，成为短视频领域第一大龙头，驱动字节跳动的第二次超高速增长。

变现赛道：广告从线下迁移至线上，方式从传统到信息流。伴随用户增长的是变现赛道的选择，字节跳动选择了信息流广告作为变现形式，恰逢广告在4G时期两大重要变革，并以此确立两大基本盘：1）传统广告逐步向互联网、移动端迁移。2015-2018年，中国移动互联广告占国内广告收入的比重从17％增长到46％，网络广告规模从2015年的2185亿元增长到2018的4844亿元，广告的形式迁移为字节跳动提供了充足的变现机遇；2）短视频信息流广告的增长。2015-2018年信息流广告占广告的比重从8％增长到23％，其中短视频的占比从6％提高到23％。广告形式的变化带来新的增量市场，成为字节跳动收入的核心基本盘。公司2018年500亿元的广告收入已经接近BAT水平。

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深耕4G存量，备战5G机遇

存量市场：移动互联用户渗透见顶，竞争加剧

存量市场：整体用户规模、使用时长接近天花板。根据工信部数据，截至2019年10月，中国移动互联网用户数13.1亿，渗透率接近94％，可渗透人群已不足2亿。从使用市场看，2019年9月移动互联网用户的日均时长已接近6小时天花板，时长难以进行大规模的增长，两大核心变量表明，从整体层面获取新用户的机会已经不大。

BAT均加码短视频内容，快手加速获取用户，国内市场竞争加剧。短视频领域，互联网巨头均在进行扩张，例如腾讯微视、百度的全民、好看视频，以及传统龙头快手。腾讯、百度背靠原有用户基础及生态，定然不会放弃短视频，而快手则进一步加强了对用户的吸引，2019年定下了150亿元的收入及3亿DAU的目标，并与央视春晚达成了红包合作，这将对字节跳动的用户带来冲击，因此国内市场用户的维持成为公司面临的挑战。

信息流竞争全面展开。在今日头条核心的信息流领域，百度、腾讯的信息流布局已经展开了对今日头条的围攻，三大玩家在用户规模及生态上均有类似布局，料将加剧现有竞争态势。

深耕4G用户：国内急速下沉，海外高速扩张

国内：稳定基本盘，深耕下沉市场。

下沉市场：小镇青年成为具备强大消费能力。根据国家统计局及腾讯的数据，2017年下沉市场（三线及以下城市，下同）的消费增速达到10.8％，反超一、二线城市，下沉市场的消费能力逐步得到提升。2019年小镇青年每月线上消费1293元，占收入比重的42％，接近一二线城市的1796元。以小镇青年为代表的下沉市场，整体消费能力不断得到提升。当前中国农村网民规模2.25亿人，占全体网民的26％，但线下渠道商品类型缺失、品牌缺失，带来的是线下消费与下沉市场人群消费能力的割裂。

用户与时长：时长增长、用户参与远超一二线城市。2019年6月，下沉市场的用户月使用时长增长超过8小时，人均使用次数增长550次，均远超一二线城市。小镇青年日军线上娱乐时长3.74小时，内容以长视频、网购、音乐、短视频为主。高速增长的使用时长与参与度，为字节跳动等互联网公司渗透提供了大量的潜在市场空间。

下沉竞争：抖音快速覆盖快手用户群，仍具备下沉空间。抖音目前的下沉策略已经得到效果，根据Questmobile的数据，抖音与快手的重合用户已经超过1.5亿人，同比增长8000万人，而且在时长方面，重合用户中抖音时长已经超越快手。但从整体的下沉情况看，快手的下沉力度依然远超抖音，抖音目前下沉规模仅高于行业均值，下沉依然具有空间。

下沉市场的商业化：业务多元寻求突破

变现方式：对标科技巨头，商业化应立足公司基因与优势。百度、阿里、腾讯分别立足人与信息的搜索、人与物的商业交易、人与人的社交作为自身基因，在此基础上实现多元商业化。我们结合字节跳动的优势，尝试判断公司的下一个变现爆发点。

1）游戏。

字节游戏的优势：流量资源丰富，具有渠道与发行优势。字节跳动利用自身的流量与信息分发优势，已经开始了游戏广告、渠道分发上的布局，抖音通过内部的游戏中心模块可直接下载游戏，目前包括网易等一线游戏厂家的作品。而在自研游戏上，字节跳动通过收购游戏工作室、设立抖音游戏MCN任务包、抖音游戏星群计划、抖音小游戏测试期内容扶持计划三大扶持政策来重点发力游戏，主要独代产品包括《全民漂移3D》、《我飞刀玩得贼6》、《猫千杯》等轻游戏，自研重度游戏尚未产生。短期看字节跳动的游戏广告仍占据主要地位，但自研重度游戏，生产出可与腾讯、网易匹敌的产品尚需大量时间。

游戏投资：战略投资游戏社区公司心动科技，开拓新游戏流量入口。动科技于中国及海外开发及运营优质游戏，亦运营游戏社区平台TapTap，按2018年的平均月活跃用户1920万计，TapTap为中国最大的游戏小区及平台。截至2019年9月30日，运营12款付费即玩的付费游戏，发行10款自研游戏，包括8款网络游戏及2款付费游戏。2018年，自研游戏所得游戏运营收入占比为58.3％，整体收入约19亿元。2019年12月字节跳动作为基石投资者投资1000万美元，占比1.2％。字节跳动作为基石投资者，或将是其游戏扩张计划的一部分，投资开发社区游戏，将自有流量引向游戏领域。

挑战：强者如云。2018年腾讯、网易分别占据国内移动游戏市场的47％和17％，而国内游戏龙头腾讯2019年Q3营收273亿元。我们认为腾讯和网易的实力依旧不俗，字节跳动短期实现突破的难度较大。但中期看，公司小游戏的成功已经部分验证了其研发和推广能力，中期有望看到重度游戏的突破。

2）电商。

商业模式：引流带货，平台抽成。短视频+电商成为成为各大电商平台的重点布局，短视频引流将极大提高完成转化率。字节跳动在电商布局了值点、抖音小店，并与阿里合作，为淘宝提供导流，同时根据交易额进行比例抽成，获取收入。

对标主流电商仍有距离。字节跳动电商平台上线后，其GMV等数据并未出现如拼多多一样的爆炸式增长，市场效果远不及爆款程度。随着阿里等开始在APP内置短视频展示，字节跳动短视频+电商的形式受到较大挑战，与主流电商相比，弯道超车的压力较大。

下沉市场电商：对标拼多多，打开实体消费的下沉市场。拼多多依靠下沉市场，2年时间拥有了5亿用户与7000余亿的交易额。其下沉市场的战略表明：1）下沉市场尚存在大量市场空间。我们对比了淘宝与拼多多在618、双十一的新增用户结构，下沉市场的占比均超过50％，淘宝占比超过60％，下沉市场仍具备扩张潜力。2）40岁以上的下沉中产是被忽略的重要群体。两大促销日的新增下沉用户表明，36岁及以上的80后、70后正在成为下沉市场的消费主力。拼多多新增用户中该类人群占比为59％，即具备一定实力的中产阶层的消费潜力尚未完全打开。

3）教育。

小镇青年存在教育刚需，在线教育存下沉空间。以小镇青年为代表的低线城市人群存在教育刚性需求，根据腾讯测算，单人对自己投入金额3332元/年，对子女的教育支出为2031元/月。由于低线城市教育资源限制，在线教育由于师资力量较强，因此存在向底线城市渗透的可能。目前中国在线教育的投入格局较为分散，格局尚未定型，对字节跳动而言，职业发展、兴趣生活为教育需求的两大类型，这一部分内容与短视频的知识性内容较为契合，因而具备变现可能。

4）硬件。

坚果Pro 3：收购锤子后首款新品，植入字节跳动核心算法及产品。2019年公司收购锤子科技，开启手机及智能硬件的研发，2019年10月31日发布了首款智能手机坚果Pro 3，此款手机在继承原有锤子系统基础上，全面植入了字节跳动旗下的视觉算法和产品，其特效使用与抖音、轻颜相机实现完全无限次共享特效，可以说是一部完全融入字节跳动产品生态的手机产品。

展望：完善产品线及实验性质较强。公司表示发布智能手机旨在维护原有用户使用，不专注手机业务。从产品销量看，相比于618期间，销售额同比增长315％，销量同比增长157％，新用户占比略超50％，说明市场对本手机仍具有一定预期。但我们认为，公司手机的发布更大程度上完善硬件产品生态，作为旗下应用的实验田，短期看一部新机的发布很难带来根本性的变化，锤子手机的短期效应有限。

5）2B业务。

互联网基础设施是张一鸣创业目标之一，长期值得期待。字节跳动在2019年发布首款2B产品Lark，对标slack试图打开海外SaaS市场。与字节跳动其他领域的布局不同，张一鸣多次在公开场合表示：平台科技公司应肩负基础设施的责任。基础设施已成为张一鸣创业的重要价值观，结合其个人性格，我们判断2B及平台基础设施将会成为字节跳动未来长周期必然切入的赛道。对比阿里和腾讯，阿里以商业为主，转向了重资产的平台基础设施，腾讯以社交为主，转向轻资产的基础设施。两家巨头在支付、云计算基础设施上均以占据绝对领先，字节跳动内容分发及算法的基因，我们判断大概率会发挥AI算法的优势，在大数据平台、广告及信息推送上占据一定份额。

海外市场：下载量全球领先，用户增长与商业化并行

海外用户：全球下载量超过15亿，出海已见成效。抖音在北美、东南亚地区已经占据了相当规模的用户，北美地区长期占据社交媒体类应用的下载首位，东南亚以印度为代表用户规模高速增长。在收入层面，TikTok以内购为主要收入来源，目前全球单月收入超过1800万美元，全年收入在2亿美元量级以上。

重点区域：发达地区逐步开启商业化，新兴市场用户尚在培养。我们认为：1）北美、西欧等发达地区的用户渗透已经基本完成，商业化是后续出海重点。抖音在全球发达地区已经连续“霸榜”，覆盖用户已达一定规模，根据路透社报道，TikTok美国地区下载用户超过1亿，2018年月活人数约2650万人，因此开启海外商业化是抖音在发达地区的下一步任务，内购方面美国、英国位居第二、三位，此外公司已经开启电商、商业化广告的尝试，公司与优质创作者合作，可发布亚马逊商品广告及外链，若商业化顺利将会带来新的增长。2）新兴市场地区仍需培养用户粘性及消费习惯。公司在东南亚地区已经培养大量用户，2019年1-10月印度地区下载量占其全球下载量的45％，但在南美等地仍需要进一步扩张新用户，在用户增长同时，培养相应地区用户的消费习惯，增加地区ARPU也是公司在新兴市场地区布局的重要任务。

5G：下一个增量风口，全面革新视频与内容

5G会带来什么：硬件、内容、服务消费的全面革新。5G相较4G通信技术不仅实现了峰值速率的成倍增长，其多址技术和通信总线化的特点也开拓了超低时延和多种类机器通信两大应用场景，使自动驾驶、智能工控、智能家居等多种物联网场景成为可能，在前所未有的程度上释放了物联网的应用潜能，开拓了巨大的物联网硬件及上层应用市场。

硬件终端与用户：5G带来终端全面更新。当前主流手机厂商已经大规模开启5G手机的发布。参考4G手机渗透率在商用第二年的表现，我们认为中性情况下全球5G手机出货量：2019年600万部左右、2020年2.2-2.4亿部；乐观情况下，对应5G网络覆盖范围和手机终端价格下降超预期，则对应2020年出货量有望达到2.5亿部，对应中国区约为1.9亿部，能否把握5G手机的增量用户，是字节在移动终端市场的挑战。

下一代计算平台：VR/AR。5G提供了高带宽、低时延、高并发特性，其中峰值10Gbps的速率和极限1ms时延，为VR/ARd的云化提供基础设施支持，终端有望加快轻量化进程。华为发布了2025年十大技术趋势，预测到2025年全球VR/AR用户将达到3.37亿户，在企业端渗透率将达到10％。字节跳动在VR/AR领域若能在内容或硬件上进行突破，将会获取新的用户增量，进一步提高用户规模。

内容服务与商业化：5G带来商业模式变革，5G赛道是字节跳动的机遇和挑战。5G的发展给未来数字消费带来更大的变革。对标主要的科技巨头，谷歌在云游戏领域率先发力，探索游戏订阅的全新商业模式。而社交巨头Facebook将VR作为下一代计算平台，探索VR+的全新社交模式，更高维度提升收入。基于当前的4G基础设施，事实上我们难以充分想象5G时代的爆款应用。但我们相信，伴随5G手机的普及，5G将为视频娱乐带来更多可能性。到那时，将在此出现类似于2017年前后的短视频产业机遇。立足4G、备战5G。后5G时代的视频应用机遇，可能将是公司下一次跳变的重要机遇。

用户心智：5G重新定义人与万物，抢占用户心智是字节跳动比肩AT的最大挑战。在4G时代，成功的科技公司均在自身领域占据用户心智，例如腾讯的企鹅、阿里动物园，更早的时代更有迪士尼米老鼠等。而在5G时代，当人与万物的关系被颠覆后，谁能够抢先占据用户心智，料将成为新赛道的绝对龙头。字节跳动在5G迎来抢占5G用户心智的机遇，但也面临科技巨头在不同领域布局的挑战。

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通往千亿美元估值之路：三大挑战

在本部分，我们探讨字节跳动向千亿美元，甚至更高估值前进的动力。

全球互联网格局：MAU与ARPU为两大核心变量

全球科网巨头格局：字节跳动处在高MAU，低ARPU的区域。分析主要科技公司的MAU与ARPU两大指标，全球市值最高的科网公司分为几类：1）商业化效果好，ARPU较高。此类公司以亚马逊为代表，AWS、流媒体、电商的综合服务给公司带来多元的变现方式，ARPU水平推高了整体的估值水平。2）MAU极高，用户壁垒强。此类公司以Facebook、谷歌为代表，Facebook拥有24亿的用户群体，谷歌YouTube同样拥有20亿用户，极高的用户壁垒给公司带来收入和估值的高水平。3）以阿里、腾讯为代表的综合公司。阿里腾讯拥有中国市场的大量用户，MAU与ARPU值明显高于其他中国科网公司，但两者都在向高ARPU+高MAU的组合靠近。而字节正处于高MAU低ARPU的位置，因此无论是扩大用户规模还是提升商业化水平，都将有利于驱动公司估值的提升。

MAU驱动：奈飞公司依托海外扩张实现增长。参考美国视频巨头奈飞，公司在国内用户渗透完成后开启国际扩张。2017Q1-2019Q3，海外季度海外增量保持3百万以上的增长，仅从19.4亿增长到24.1亿，但全球ARPU值从4.23美元增长到7.05美元，而海外用户的增长已经成为驱动公司估值上行的重要因素。

ARPU驱动：爱奇艺不断丰富流量变现形式。以爱奇艺为代表的在线视频厂商除广告外，变现方式向会员、内容等转变，2017年广告业务收入占比首次低于50％，2018年会员收入超越广告成为第一大变现方式。而公司市值同样伴随ARPU在三季度的不断改善而出现上行。

“遥遥领先的第一”：对标谷歌和Facebook，全球用户形成强大壁垒

社交与视频龙头，20+亿的用户壁垒无可撼动。海外社交网站龙头Facebook占据全球20亿以上的月活，其遍及全球的用户规模是其立足行业的极大壁垒。而视频方面，谷歌旗下YouTube同样拥有20亿以上的用户规模。强大的规模壁垒沉淀大量用户数据与用户粘性，使得Facebook、YouTube成为了社交、视频的代名词，长期占据用户的心智。

“独一无二唯一”：对标腾讯、阿里，独占社交与商务，抢占用户心智

腾讯：微信是中国社交的标识，依托社交展开多元业务。腾讯依靠社交，解决人与人的联系问题，成功获取广大用户，并占据用户在社交领域的心智。从QQ和微信的用户规模看，腾讯使用社交深刻绑定了中国地区用户，使得腾讯拥有超高粘性的用户基础，并利用流量进行多元的2C变现，并依靠移动支付进行2B探索，形成游戏与增值、广告、企业与金融科技三大核心业务板块。

阿里：让天下没有难做的生意，深刻绑定企业主和消费者。阿里巴巴从商务角度入手，成为最早的电商代名词，深刻影响了中国甚至全球的消费方式，绑定了中国广大的企业主和消费者，牢牢占据用户人与物关系的心智。也由此阿里在高质量核心流量基础上，在消费者端进行广告、物流、电商等多方式变现，而在B端切入云计算、网络移动支付等业务，形成数字消费的巨头。

字节体系：版权+生产+导流+分发的平台雏形已现，有望成为短视频的第一+唯一。字节跳动旗下的西瓜视频对标在线视频网站，开启了版权壁垒的构建，在电视剧及电影领域，西瓜视频收购了以《亮剑》为代表的优质电视剧独播权，其中《亮剑》仅可在西瓜在线观看；综艺方面，西瓜亦开始自制综艺，其中不乏一线主流明星。而抖音则充当了西瓜的导流工具，西瓜视频抖音号向用户推送短视频，将用户向西瓜视频导流。在其他生产领域，头条号及抖音的各类创作者计划鼓励用户上传优质自制内容。目前公司在运营体系上基本搭建完成，但在“字节跳动”同一品牌的构建上尚未完全完成，公众对旗下APP的认知度不够强。

视频革新：内容升级，制作升级。5G时代带来更高速的传输以及更好的观赏效果，UGC短视频有望在制作、长度、内容质量上全面提升。原有的泛娱乐内容在5G加持下，有望向讲故事、传心智的维度转变，并在新的移动设备例如VR/AR的加持下，爆发全新的内容展示形式。字节跳动以西瓜版权、抖音知识计划、头条号生态为三大生产力，分别输出高质量且接地气的故事内容、知识内容、以及广大用户生产的PUGC精品内容。依托抖音与今日头条的强大分发体系，在5G时代预计可以迅速传播全新内容，占据用户心智，形成字节跳动在5G视频及其他内容的强大品牌效应。

社交革新：视听维度向体感维度升级。5G带来更大社交变革，一方面视频借助5G速率得以高速实时传播，视频在社交中将发挥更大作用。而伴随AR/VR的渗透，社交的感官维度亦将提升，从视听两大维度向体感的第三类维度升级，Facebook以Oculus设备为入口，已经开启基于人机交互的全新社交场景。对字节跳动而言，抓住下一代社交场景机遇亦是未来的5G机遇。

风险因素

对5G视频应用理解和准备不足导致错失5G机遇的风险（这是我们认为的最大风险）；Tiktok在海外面临监管风险；海外市场本土化不足导致增长乏力的风险；中美贸易摩擦进一步波及到科技互联网领域的风险；GDPR等数据隐私政策监管风险；抖音等应用在国内面临内容监管风险；下沉市场拓展不力的风险；多元化业务探索失败的风险；内容创新不足和版权纠纷带来的风险等。

投资策略

字节跳动凭借旗下抖音、今日头条等爆款产品，快速成长为科技互联网巨头。我们预计公司2019、2020年收入或达1200亿元、2000亿元量级。公司最近一轮估值750亿美元（2018年底）。但我们相信，伴随5G手机的普及，5G将为视频娱乐带来更多可能性。到那时，将再次出现类似于2017年前后的短视频产业机遇。立足4G、备战5G。后5G时代的视频应用机遇，可能将是公司下一次跳变的重要机遇。考虑到公司在短视频和AI内容推送领域的独特地位和竞争力，伴随公司的持续成长，字节跳动有望成为估值比肩阿里、腾讯的千亿美元巨头。

附录