光大证券：经济企稳 如何配置资产？

来源：光大证券 【宏观首席分析师张文朗；宏观分析师 郭永斌】 短期企稳，多数省份调低目标 四季度GDP同比增长6.0％，2019年全年GDP同比增长6.1％（2018年6.6％），GDP增长短期趋稳，失业率略微上升，符合预期。 四季度最终消费对GDP 的拉动2.9％ 左右（前值3.7％ ），资本形成对GDP 的拉动3.9％ （前值1.3％ ），净出口对经济的贡献为-0.9％ （前值1.1％ ）。 我们预期，短期内经济增速保持较稳的态势。 2019 年1-12 月FAI 同比增长5.4％ （前值5.2％ ，去年同期5.9％ ），制造业投资略超预期反弹，基建投资增速略低于预期，房地产投资单月同比增速回落1 个百分点，符合预期。 1-12月广义基建投资同比增长3.3％（前值3.5％，去年同期1.8％），略低于预期，其中有一部分基数原因。 分行业来看， 公用事业同比增长4.5％ （前值3.6％ ），增速加快；交通运输行业同比增长3.4％ （前值4.3％ ），增速放缓，主要是铁路投资放缓所致；水利、环境和公共基础设施行业投资同比基本持平。 往前看，截至到1 月17 日，发行规模已经达到了6499 亿元，比去年1 月份全月增加了3.6 倍，而且全部投向基建，而去年1 月份整体专项债金额仅有24.1％ 用于基建投资，且今年有部分专项债用于资本金，总体来看，未来基建投资会企稳反弹，预计2020 年全年基建投资同比增长会在6％ 左右，高点会在2 季度左右，预计高点投资增速在7-8％ 之间。 2019全年制造业投资超预期回升至3.1％（1-11月累计2.5％），部分因为计算机通信其他电子制造业较好（较前月多拉动0.2个百分点）。 分行业看，计算机通信其他电子等先进制造业、工程机械行业、有色金属冶炼及压延、农副食品加工和食品制造业等行业投资增速回升或跌幅收敛。2019 年12 月半导体、大豆、铜进口金额增速较前月显著回升，或成为相关行业景气度回升进而投资改善的重要信号。其中工程机械行业或更多受基建复苏影响，先进制造业和农副食品加工则更多受益贸易摩擦缓和。向前看，央行或继续引导金融机构加大对制造业的中长期信贷支持，先进制造业融资相对或更受益；而随着中美第一阶段经贸协议签署，我国或继续加大相关农产品和能源产品进口，农副食品加工、石化产业链投资有望增加。制造业投资或弱企稳。 年底成交清淡，拿地手软，开发投资放缓。 12 月商品房销售面积和金额继续低迷，累积同比小幅转负。百城土地成交面积降幅由上月的-6％ 大幅走阔至-37％ ，但从全国看，土地购置面积和成交价款最高基数已过，同比降幅被动收窄至-11.4％ 。新开工累计同比继续放缓至8.5％ （前值8.6％ ），施工趋势下行，累计同比维持在8.7％ ，竣工继续改善，累计同比转正至2.6％ 。资金来源小幅抬升至7.6％ （前值7.0％ ），主要是定金及预收款和个人按揭贷款提速，年底开发商催收缴款，12 月新增按揭同比从7％ 反弹至57％ ，前期压量，但优质有利于MPA 考核，年底集中投放，同时利用外资小幅改善，贷款放缓。12 月房地产开发投资累计同比小幅放缓至9.9％ （前值10.2％ ），当月同比放缓至7.4％ （前值8.4％ ）。 出口交货值反弹、汽车制造业反弹、基建反弹、基数效应等多因素推升本月工业生产。 12 月工业增加值同比增长6.9％ ，市场预期为5.7％ ，发电量同比回落。从出口交货值来看，12 月出口交货值同比增长0.4％ （前值-3.4％ ）。往前看，汽车低基数或继续导致汽车工业生产向好，基建投资会继续推升部分周期行业生产，出口短期的反弹也利好工业生产，预计总体工业生产或短期有企稳。 消费增长符合预期。春节提前提振，双十一前置消费拖累，12 月社消同比与上月持平于8.0％ ，但物价提升，实际消费同比从4.9％ 放缓至4.5％ 。分项看，春节提前，烟酒、食品饮料、金银珠宝同比提升。汽车零售同比继续恢复并转正。低基数加上伊朗冲突提振，油价同比改善提振石油制品消费。双十一前置消费，日用、化妆品、纺服、家具家电、文化办公用品及线上消费同比有所放缓。通讯器材10 月新品发布结束，连续两月同比放缓。总体看，由于汽车前期清库后对销售的扰动，社消同比从3 季度的7.6％ 回升至7.7％ 。但由于平减指数提升，实际社消同比从5.7％ 下滑至4.7％ 。 多数省份调低了2020 年经济增长目标。 截至到 2020 年 1 月 17 日， 28 个省已经公布了 2020 年 GDP 增长目标和 2019 年实际经济增长率，其中 18 个省份 2019 年实际增长率低于年初增长目标。从 2020 年 GDP 增长目标和 2019 年实际经济增长率对比来看， 14 个省市 2020 年经济增长目标低于 2019 年实际增速。从 2020 年增长目标和 2019 年增长目标来看， 28 个省份中有湖北、重庆、内蒙古、黑龙江、吉林、新疆、甘肃等 7 个省份的目标没有变化，天津 2020 年增长目标高于 2019 年的增长目标，其余 20 个省份均调低增长目标。 总体来看，地方政府对2020 年的经济增长预期偏谨慎。不过要注意，在金融周期下行时期，增长“质”比“量”重要，地方政府的目标设定体现了这个理念，不会大幅刺激经济增长。 弱元起，新牛市 丨 短期纵有风险，不改半年看好 大势判断： 估值隐含增速预期5.9％，继续看好未来半年表现 上证综指运行至3000点附近，给市场造成了一定的心理压力。在我们看来，3000点只是一个连续数字，没有任何更多含义。过去十年的横盘实际上中国特色的十年非典型滞胀的结果，日益成型的“紧信用、松货币、宽财政”组合，意味着A股走出趋势性上涨的概率正在加大，我们建议不要在意3000这个点位。更重要的是，同样的3000点，不同的估值与EPS含义。目前估值所隐含增速预期回升到5.9％，并没有明显高估。具体到1月份，单月解禁规模骤增至6821亿，加上前期减持计划的累积效果，确实可能成为一个风险。在我们看来，二级市场资金主要是逐势，而非造势。因为这个看似压力较大的解禁风险也仅仅是个短期风险，不改变政策经济周期轮回决定的基本面向好，即由今年“数据弱、政策松”的第四阶段，运转至“数据强、政策松”的第一阶段，决定了明年上半年“弱元起、新牛市”的态势，因此，我们继续看好未来半年的市场表现，耐心等待回调加仓。 行业比较：适当增配周期，TMT仍可持仓 1 、周期：适当增配周期品。 11月的高频指标表明，周期出现阶段性企稳迹象，与《弱元起，新牛市——2020年A股策略展望二：大势判断篇》对“盈利周期弱复苏”的判断比较一致。与此同时，我们复盘了过去十年的春季行情，从超额收益的概率看，周期中游的建材、轻工制造、基础化工、机械等跑赢大市的概率较高。 2 、消费：汽车等可选消费更好一些 《藏在现金流里的三条超额收益线——2020年策略展望一：行业比较篇》（20191203），基于经营性现金流的分析表明，汽车、纺服值得关注。从最新销售数据看，2019年1-11月汽车累计销量2311.0万辆，同比下降9.1％，降幅收窄0.62个百分点。新能源汽车销量虽延续同比负增长，但呈现底部改善趋势。 3 、TMT：可继续持有，大幅回调可增配。 全球来看，中美日欧四大经济体的半导体销售金额同比增速仍在改善。看国内，通信及其他电子设备制造业固定资产投资增速继续提升。2019年11月手机出货量降幅收窄，智能手机出货量同比增速回正。 4 、金融：看好股份制银行和券商。无论是基于过去十年春季行情的复盘，还是“数据强、政策松”第一阶段复盘，股份制银行获取超额收益的概率较大。对于明年“弱元起、新牛市”的大势判断，意味着同步大势的券商也将会表现不错。 风险提示 1 、经济超预期下行；2、大博弈超预期升级；3、大股东减持超预期 固收策略：科学地看待融资需求 2019 年12月新增人民币贷款1.14万亿元，新增社会融资规模2.1万亿元，高于市场的预期。2019年以来，我们注意到一个有趣规律：某个月金融数据低，部分投资者便倾向性地认为实体经济“缺乏融资需求”，下个月数据高，便认为“需求回来了”，再下个月数据又低，便认为“又缺乏需求了”。很显然这是不对的，实体经济对于融资的需求不会变化得这么迅速。 我们倾向性地认为，调控主体正在力争避免金融数据的大起大落，但是由于影响信贷、社融、M2增长的因素较多，因此很难做到各项指标的绝对平稳。而且，当某月信贷大幅多增之后，为了保持总量上的稳定，就需要相应压低下个月的增量，因此我们常会看到信贷增长“一个月高，一个月低”的现象。例如，19年11月人民币贷款较上年同期多增1400亿元，12月就出现了增长规模的下降。 此外，对于所谓“没需求”的现象，我们需要更加理性地去看待。客观地讲，在任何一个时间点上，银行不是会面临缺乏需求（或说是缺乏项目）的问题就是会被缺乏额度所困扰。而且，在经济下行周期内通常表现为缺乏需求。换句话说，“缺乏需求”是一个频繁出现的客观现象，只要情况不严重便不足为虑。 此外，2019年12月社融存量和M2的同比增速分别为10.7％和8.7％，分别较2018年同期提高了0.4个和0.6个百分点，表明了金融支持实体经济力度的增加。19年前三季度GDP名义增速为7.2％，预计全年增速也接近这个数值，其与广义货币和社会融资规模增速相匹配。进一步看，金融数据增速略高于名义GDP增速，这体现出了逆周期调节的强化。 事实上这段时间内，实体经济的融资需求已经得到了较为明显的改善。2019年一季度以来，季调后的贷款需求指数正在持续上升，2019年四季度已经上升至68.2，较2018年四季度提高了2.4个百分点。 量化模型观点与股市近期主要影响因子 1、经济数据：模型观点未变，密切关注后续变化 首先，我们建议关注工业增加值同比数据。我们前期写过一篇报告，对大部分宏观因子做了对股票市场的单因子择时测算，工业增加值同比是当时我们测算下来唯一有效的宏观指标，因此我们高度关注该指标的变化。而这个指标的使用在我们的框架里分为两步：首先是根据前期数据判断当前工业增加值同比和股市的关系是正向还是反向，正向则是数据越高股市上涨的概率越大，反向则是数据越低股市上涨的概率越大，体现了股市通过预期及流动性等多方面反映宏观经济，而不是简单的线性关系。 今年一季度，该指标以反向关系，准确的指示了一季度的行情。之前我们提示该模型的正向提示，目前来看，模型仓位显示仍然为半仓，还未能达到加仓阈值，建议密切关注月底我们模型的更新，或到达模型加仓阈值。 2、其他近期对指数影响较大的因子 我们构建了不同资产的驱动因子观测框架，来 观测近期市场的主要驱动因素： 从去年年底以来，主要影响市场几个指数的因子就变成宏观因子，临近年底 ，之前市场对宏观经济的预期较多的在影响市场，最近PPI对上证50、沪深300等指数的正向影响比较明显。 与此同时，A股各指数都有PE较为明显的反向驱动，与去年一季度的估值修复驱动市场上涨不同，PE的反向驱动指的是纯碎的估值抬升驱动市场上涨，从这个角度说可能要注意部分短期估值上升过快的风险。 但从近两年的历史回溯来看，在月度经济数据公布的时间点，也不太会体现出经济数据因子对股市的影响突然变大的情况，我们认为，一方面是市场有预期，比如今天的数据都属于符合预期的状态。另一方面，经济环境对市场的影响相对长远。 金融数据映射下的经济阶段性企稳 2020 年 1 月 16 日，央行公布 2019 年 12 月金融数据，当月新增人民币贷款 1.14 万亿，新增社会融资规模 2.1 万亿（调口径后）， M1 同比增速 4.4％ ， M2 同比增长 8.7％ 。 1、信贷增长或月内有所调节，1月份“开门红”可期 2019 年12 月新增人民币贷款1.14 万亿，环比少增2500 亿，同比多增600 亿。受季节性因素影响，一般年末月份整体信贷投放较11 月会出现一定回落，但我们观察四季度整体，共新增人民币信贷3.19 万亿，高于2018 年同期的3.03 万亿，达到央行预设调控目标下限，11~12 月信贷投放相对均匀。 从12 月份以来的信贷投放节奏看，我们认为在MPA 对贷款考核下，12 月信贷月中可能出现“鼓肚子”迹象，并在月末因考核提前达标而有所控量，12 月单月信贷增量略低于市场预期不能够代表实体或金融实际活动情况，充分考虑季节性因素后，12 月信贷投放并不弱。2019 年暖冬，加之2020 年春节的前置，推动企业在临近年末月份加大开工和生产，11-12 月信贷投放合计2.53 万亿元，较去年同期多增2000 亿元。 我们推测造成“鼓肚子”的原因主要有两个方面：一是在监管部门的窗口指导和政策驱动下，从11 月开始，商业银行开始提前释放资本资源和信贷额度，在任务达标后，需要更多考虑资本约束、预留第二年额度稳定投放等约束，因此月末增加调节力度，导致月末信贷增量有所回落。二是12 月作为关键月份，其定价将反映在2019 年四季度货币政策执行报告之中，对于贷款定价的MPA 管理同样会约束贷款结构，以保证总体符合MPA 对于银行定价行为的考核要求，新发生贷款利率点差保持在合意运行区间。 进入2020 年，今年春节提前到1 月份，信贷数据会不可避免的受到春节因素的扰动，春节对银行信贷投放的影响主要为春节前一周至节后两旬，覆盖时间大致为20 天左右。考虑到今年1 月24 日为农历除夕，1 月17 日为北方“小年”，1 月31 日为新年首个工作日，1 月份实际工作日为18 天。我们预计1 月初贷款累收累放很大，新增信贷投放主要集中在上旬，在该时点即可奠定全月增量。 从近期微观调研形势看，1 月份信贷“开门红”可期，阶段性数据甚至显示好于我们原有预期，1 月份新增人民币贷款有望在3 万亿左右规模，且结构更好，票据占比更小。1 月份对公信贷投放快速放量，基建与房地产相关领域信贷投放进度较快，个人信贷稳步增长。从1 月份信贷投放看，微观主体主动需求启动迹象不明显，更多依靠政策性项目拉动。短期内信贷投放储备充足，一季度后需关注市场程度更高的承债需求启动程度。 2、12月金融数据多方面印证经济企稳向好迹象 从2019 年12 月份金融数据的结构看，总体表现较好，甚至从中长期信贷高增长、短贷与票据占比下降、M1 增速明显反弹等几个方面印证了短期经济企稳向好迹象。这些领域表现为： （1）对公中长期贷款同比多增，可持续。 12 月对公短期贷款基本为零增长，但中长期贷款新增3978 亿元，尽管环比小幅回落228 亿元，但同比大增2002 亿元。在监管政策驱动下，部分中央和地方政府项目提前落地，有助于吸引更多信贷资源流入。数据显示，11 月以来，交通运输、仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业、建筑业信贷增量占比较高，在对公领域信贷投放中处于领先地位；制造业领域信贷投放增量占比较前期有所提升，但主要仍集中在高技术产业。 （2）居民中长期贷款需求旺盛，韧性足。 12 月居民中长期贷款新增 4824 亿元，环比多增 135 亿元，同比多增 1745 亿元，占全部新增贷款比重为 42.3％ ，较 11 月份提升近 9 个百分点。我们多次强调，房地产融资整体坚持“稳中从紧”，但 2020 年将“节奏有变”，重点在于全面落实“因城施策”。央行口径下房地产贷款（开发贷 + 按揭）增量占比受到控制，但年初调控将具有一定灵活性。值得注意的是，随着央行对于存量浮动利率贷款定价基准将从今年 3 月开始逐步切换至 LPR ，贷款定价与 LPR 点差已纳入 MPA 考核以及银行核心一级资本补充压力的加大，住房按揭贷款“相对稳定的利率、较低的资本占用以及低不良”特点，使其更加受到银行青睐，我们预计 2020 年住房按揭贷款将是银行零售领域发力重点。 （3）票据融资与短贷占比下降。 12 月新增票据融资 262 亿元，环比少增 362 亿元，同比少增 3133 亿元。 11 月票据利率曾出现大幅下跌，国股银票转贴利率一度降至 1％ 以下，反映出在实体经济有效需求不足情况下，银行倾向于用票据来占用信贷额度。但是，票据价格的持续低位运行并不可持续，随着银行加大对基建领域资源配置力度，一定程度上对票据形成了挤压，对票据贷款的投放需求也会随之减弱。 12 月以来，国股银票利率进一步上行，年末时点隔夜利率为 2.3％ ，各期限利率较 11 月提升约 20BP 。 （4）M1增速明显加快拉动M2超预期。12 月M1 增速4.4％ ，环比提高0.9 个百分点，M1 单月增量1.3 万亿，占M2 单月增量2.5 万亿的53％ 。 M1增速加快侧面反映出企业经营活动加强，对公中长期信贷支持、财政资金投放使资金在企业端驻留，能够反映企业经营活力增强。M2 方面增速8.7％ ，部分原因是受M1 带动影响，部分原因是低基数效应、货币乘数较高、表外业务回表的体现。 一是基数效应。12 月M2 绝对规模增量为2.5 万亿元，而2018 年12 月M2 增量仅为1.36 万亿元，低基数效应推升了12 月M2 的走高。 二是央行政策红利。 央行前瞻性布局跨年和跨春节流动性，12 月不仅重启14 天OMO ，而且超额续作两期MLF ，累计实现基础货币净投放7265 亿元。随着法定存款准备金率的持续下调，货币乘数稳步回升，截至11 月末，货币乘数为6.45％ ，较年初提升近1 个百分点，在基础货币投放力度加大的情况下，将进一步推升M2 同比增速的走高。 三是月末财政效应。 根据季节性规律，年末往往是财政支出大月。但12 月财政支出可能并非推动M2 走高的主要原因，主要因为今年财政节奏明显前置，若全年财政支出符合年初预算水平，则12 月规模为1.7 万亿元，仍不及历史同期水平。 12月的统计局数据出炉，2019年房地产行业处于“窄通道紧平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的大框架中（2019年度策略《2019：千钧将一羽》）。 回顾具体数据预判，2019年供给侧数据基本符合我们前期预判（新开工8％，施工8％，竣工-5％）；需求侧得益于下半年房企以价换量策略，全年数据略超我们年初预期。 销售：12月销售面积增速转负，房企推盘节奏放缓 边际来看，12月全国商品房销售面积同比-1.7％，单月增速连续4个月环比回落；12月部分大中型房企推盘节奏放缓，TOP40房企12月销售额同比微增1％（11月同比增长25％）。 全年来看，2019年，全国商品房销售面积17亿方，同比-0.1％；销售额接近16万亿，同比+6.5％；销售均价同比增长6.6％，年内呈现前高后低的节奏（部分源于开发商下半年以价换量策略）。 展望2020年，我们认为信贷支持和房价预期两大因素均难以支持市场总量继续扩张，房企以价换量策略边际作用递减，维持2020销售总量平缓下行，结构分化加剧，二线区域核心更强的判断。 拿地：四季度开发商补货需求和土地价格动态平衡 边际来看，12月全国土地购置面积、土地成交价款分别反弹至+7.5％、+16.7％；我们提出政策面和资金面预期趋稳下，四季度窗口期开发商拿地需求和土地价格将动态平衡。详见《如何看待10月销售、土地、新开工“反弹”？—2019年1-10月国家统计局房地产数据点评》。 全年来看，土地市场降温明显。2019年全国土地购置面积同比下降11.4％（2018年为+14.2％），成交价款同比下降8.7％（2018年为+18.0％）。 展望2020年，综合考虑资金面、销售预期、补货需求的相互影响，我们预计土地市场将整体保持低温平稳运行。 新开工：单月新开工2.2亿方，围绕2亿方中枢波动 我们在前期解读10月统计局数据时明确提出，2019年来月度新开工量基本稳定在2亿方的中枢，部分反映存量变现前提下房企新开工铺排向饱和备货靠拢。12月单月新开工2.2亿方，单月增速反弹至7.3％。 全年来看，2019年新开工面积22.7亿方，同比+8.5％（我们2019年策预判8％），年内增速呈现前高后低平稳回落的态势。 展望2020年，行业周转率大幅提升空间有限，土地、库存、资金构成边际制约，随着基数走高，预计2020年新开工增速将下行。 投资：施工高位平稳，竣工复苏验证，投资放缓，土地购置费影响显现 12月单月竣工面积3.2亿方大幅提升，带动2019全年竣工面积+2.6％（我们2019年策预判为-5％），持续验证竣工复苏周期判断。 12月，全国房地产投资增速回落至7.3％，土地购置费拖累显现。得益于施工类投资复苏（全年8.7％，我们2019年策预判8％），2019全年房地产投资13万亿+9.9％。 展望2020年，地产开发链条呈现明显的重心后移特征，施工总量高位放缓，土地购置费转为拖累，预判房地产投资增速稳步下行，中性预测4％-5.5％（土地购置费-5％-0％）。 资金面：低基数效应下，12月单月到位资金增速提升 边际来看，12月房地产行业到位资金1.8万亿，低基数下单月同比提升7.3pc至13.8％；其中个人按揭单月同比提升14.0pc至26.2％；与昨天央行公布12月新增居民中长贷趋势一致。 全年来看，2019年行业到位资金接近18万亿，同比增长7.6％（2018年为+6.4％），资金面整体保持平稳。 展望2020年，在我国经济发展换挡转型前提下，我们维持“行业资金面管控常态化”的判断，房企各项外部融资渠道监管仍将持续。 当前基本面平稳下行，价格趋弱，短期调控政策边际压力减轻，行业集中度持续提升，房企短期业绩兑现和中长期盈利能力加剧分化；流动性宽松和“资产荒”的情况下，龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御性，股息率相对较高，对于考核周期较长的大资金具备配置吸引力。我们再次重申，2020年龙头地产估值修复逻辑，推荐配置招保万金融创金茂。 1、汽车周期定位：目前汽车处于被动去库，主动补库的观察窗口再2020年5、6月。 我们定义了汽车行业的景气度及超额收益配置模型，该模型及报告自2018年12月以来准确率较高，2019年11月确认了9月为新一轮汽车周期被动去库存开启，汽车板块稳定的超额收益也是从该时期产生，详见我们于2019年11月7日发布的报告《如何把握新一轮汽车周期的配置性机会——汽车股周期轮回启示录系列三》。可以看到2019年10月后的汽车行业库存增速收窄，但这并不是主动补库周期的开启，我们认为这是被动去库下库存增速的波动状态，被动去库和主动补库的超额收益触发模式和主导变量截然不同，我们对2020年不同需求增速假设下的主动补库打开窗口做了测算，预计2020年5、6月为重要观察窗口。 2、投资建议：光大汽车时钟被动去库下的超额收益触发已经在演绎中，行业被动去库阶段估值修复为主，目前重点公司估值空间修复空间不大，但时间修复的窗口期预计持续至二季度末期，关注3月行业数据的阶段走弱及零部件板块2019年年报业绩触底可能引发的阶段调整。 工程机械： 继续看好1季度工程机械产业及龙头公司表现 2019年12月挖机销量2.0万台，同比增长26％。2019年全年挖机销量23.6万台，同比增长13％。行业市场增长强劲，行业增速取决于下游较高的地产投资增速、基建增速等。 2019年全年预计大挖、中挖、小挖增速分别在9％、9％、17％左右。小挖包括微挖人工替代逻辑与发达国家增长逻辑极为相似，增速将长期高于行业增速。从核心零部件情况来看，1月份排产情况依然很好，春节提前但是仍能保持正增速。如果按照基建增速6％左右、地产增速8％左右预测，预计挖机增速在0-10％。 龙头公司三一重工、徐工机械增速远高于行业增速，集中度仍在提升。国产品牌仍在布局大吨位，海外品牌正在布局小吨位。此外从出口数据来看，2020年全年挖机出口销量占比11.3％，同比增加了2个点，出口排名靠前的三一重工、卡特彼勒、徐工机械受益。 随着1季度各地专项债陆续提前发放，基建增速有望进一步提升，我们预计2020年1季度挖机销量仍能保持继续增长态势，工程机械景气度还能延续。同时行业强者恒强，龙头企业市占率继续保持高位并提升，工程机械企业业绩消化估值，驱动股价上涨逻辑，低估值龙头公司具备安全边际。相关标的包括三一重工、徐工机械、中联重科，以及核心零部件企业恒立液压。 建筑建材观点 12 月数据来看，基建投资仍有走弱。不过开年以来，专项债发力明显。我们对于20年基建投资维持边际弱复苏的判断。本周我们外发报告《这个时点，怎么看基建投资》的深度报告，强调基建投资的核心变量来源于自筹资金，重点关注土地出让、专项债及PPP的变化。其中，我们认为PPP的最坏时点已经过去，后续重点关注：1）PPP与专项债结合的模式。2）保险资金进入PPP类股权、债权投资。3）基建类REITS推出，也将提高基建项目对于社会资本的吸引力。 地产竣工端投资增速回升如期而至，我们维持2020年竣工链条有大机会的判断。我们在年度策略报告《海日生残夜，江春入旧年》中，提出本轮竣工周期，2B类企业将受益，但同时需要关注相关企业的资产负债表，主要由于本轮周期地产商对于供应商的资金占用较以往更为严重。 建筑板块推荐标的： 首先，我们看好 建筑央企 ，基于1）2020年ROE边际上的改善；2）估值处在地位，同时未来分红率有提升的可能。其次，我们看好钢结构方向，基于1）装配式建筑政策向钢结构细分转向；2）装配式建筑是人口红利趋向尾声的必然选择；3）国家层面对于装配式建筑至2025年30％的目标并未动摇，未来装配化率有望快速提升。4）以 鸿路钢构、精工钢构 为代表的钢结构企业的订单自2019年以来快速增长。第三，我们看好“干租赁”细分方向，强调“干租赁”是社会分工精细化的产物，是新赛道也是好赛道，未来必然会诞生类似于美国联合租赁一样千亿市值的龙头，据此我们建议关注 华铁应急 。第四，竣工链条，我们推荐 金螳螂 ，主要由于其资产负债表较为健康，运营管理能力较为出色。最后，我们建议大家重点关注岭南股份，1月5号我们外发报告并上调评级至“买入”，强调 岭南股份 的传媒业务将迎来重估，其子公司恒润、德玛吉、微传播都有望分拆或独立上市。 建材推荐标的： 水泥依旧看好：Q1专项债加速落地，基建有边际改善；地产目前来看韧性尚存。目前水泥价格依旧高于去年同期水平，需求有保障的背景下，水泥利润仍有提升空间。其次，竣工链条上，如东方雨虹、蒙娜丽莎、三棵树等业绩的确定性较高，可以持续关注。最后，我们推荐中材科技，我们上周外发中材科技深度报告《全力以赴第三主业锂电池隔膜》，认为锂电池隔膜未来将逐步贡献业绩增量。