光大证券宏观：22年里我们经历过的六轮利润周期

来源：光大证券

报告摘要

从1998年开始我们共经历了六轮利润周期，但四年一轮的工业利润周期并没有在2019年如期到来。与前四轮利润周期高点相比，最近两轮利润周期高点都较低。历史上这6轮利润周期是如何演变的？每次驱动因素是什么？对未来有何借鉴意义？

第一轮利润周期以投资和消费驱动为主，周期行业主导利润周期。97年亚洲金融危机后中国政府采取了一系列的刺激政策，主要是通过基建投资和地产投资带动上下游行业发展，其中主要是周期类行业拉动为主，2000年全国工业利润同比增速86.2％，其中石油天然气开采拉动工业利润的增长了34.28％，全体周期类行业拉动了52.7％，贡献率达到61.1％。

“非典”疫情扰动了第二轮利润周期，但其长期影响小，没有改变利润增长的趋势。2003年工业利润的增速从4月的75.8％下降到6月的56.7％，这与2002年同期的高基数和“非典”疫情影响有关。农副食品加工、酒饮料茶制品、纺织服装、皮革毛皮及制鞋业、木材加工、家具制造、非金属矿物、电气机械、计算机通信制造业等9个终端消费品行业在2003年4-6月份有较为明显的利润下滑，之后利润增长有明显的抬升，全年来看影响不大。医药行业利润增速在“非典”期间明显上升。

第三轮利润周期驱动力以出口为主。主要原因在于中国2001年底加入WTO之后，面对广阔的国际市场产生的巨大外需，工业利润全面上升，包括机械设备制造、纺织服装、家电制造、计算机制造等行业的利润对整体工业利润的贡献持续稳定。

第四轮-五轮利润周期是政策刺激的结果，主要受益的是与投资相关的周期品行业。“次贷危机”后中国“四万亿”投资带动了基建和地产投资，导致其上下游行业受益较大，交通运输设备、煤炭开采、石油开采、化学制品是主要的受益行业。第五轮利润周期主要是地产政策驱动，受益行业仍是周期行业，同时随着“次贷危机”的影响减弱，出口反弹，纺织、纺织服装、计算机通信制造等出口行业的贡献也上升。

第六轮利润周期受益于供给侧改革，受益行业是周期类行业。“四万亿”刺激后，周期类行业产能过剩，2015年开启供给侧结构性改革，叠加2015年的地产“去库存”政策，煤炭、钢铁等周期品价格上升。2019年全年工业利润增速同比下降3.3％，主要拖累行业是煤炭、钢铁、化工等周期类行业，需求端投资下滑和中美贸易摩擦都拖累利润增速。在供给侧改革趋于稳定情况下，周期品价格亦趋于稳定，导致总体工业利润下滑。