天风策略：牛市推动力发生切换 从消费转向科技周期

核心观点：

第一，短期而言，对于市场来说，与去年11月再融资征求意见稿落地的时候可能不同，彼时市场风险偏好极低，市场情绪上立即反应的是股票供给的增加，于是A股形成短期下跌。但是当前市场的环境是“流动性过剩推升了风险偏好”，短期情绪上可能更多反映对中小股票和券商的利好。

第二，决定外延并购的核心因素是产业周期本身（决定企业并购的意愿），监管政策是次要因素。但是2020年刚好是科技产业周期和金融监管政策周期相互叠加共振的阶段，经过19年的平稳复苏，外延并购有望开始发力。

第三，16年以后科技板块的中小公司几乎没有任何机会，产业周期向下、融资、并购政策收紧，最终景气度连续三年回落。19年下半年开始，随着全球云服务、半导体、5G产业周期的共振爆发，不仅是头部公司，中小公司也能享受其中红利，叠加并购和融资，科技板块内部的景气度将呈现扩散化的趋势。

第四，但不是所有小公司都能无差别上涨，当前的流动性环境、市场规模、投资者结构都与14-15年有显著差别，再考虑到市场已经经历了一轮从“并购盛宴”到“一地鸡毛”这样大起大落的过程，中小公司应当有甄别的参与。

第五，考虑到从政策放松到增发落地，需要一段准备时间，我们初步预判2020年的定向增发规模可能在1-1.2万亿左右。这种情况下，无疑增多了市场的股票供给，形成一定的抽水效应。结合资金面的整体测算，对于2020年我们整体判断还是一个结构性的市场，或者说“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推动力已经在发生切换（从消费估值迁移转向科技产业周期），同时，少部分公司中的科技股，也会发生行业内部的景气度扩散化。

问题1：再融资新规与旧规和征求意见稿有哪些变化？

2月14日晚，证监会就上市公司再融资发布了多项新规，包括：

①《关于修改上市公司证券发行管理办法的决定》《关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定》《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定》的立法说明；②新版的《上市公司证券发行管理办法》；③《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》

新规相较于此前版本和19年11月的征求意见稿都有较大变化，我们总结如下：

问题2：创业板新增多少符合再融资新规要求的公司？

对于创业板公司而言，新规发布之后主要有以下几点影响：

①对于公开发行而言，旧规要求同时满足两年盈利和资产负债率要求，新规取消资产负债率要求后，增加432个符合条件的创业板标的。进一步从其他发行条件粗略估算（此处我们仅考察可批量统计的发行条件，其他暂忽略）：

第一，连续两年按上市公司章程进行现金分红，目前19年数据不全，暂只统计18年现金分红家数，数据显示有72家未在18年分红（432家扣除72家）。第二，“最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意 见或者无法表示意见的审计报告”，同样19年年报未披露，先考察17-18年情况，360家中只有一家在18年被出具带强调事项段的无保留意见。第三，最近12个月内不存在对外违约担保，目前剩余标的均不涉及。第四，违规情况，我们在剩余案例中筛选最近36月内受到证监会行政处罚、最近12月内被交易所公开谴责、以及涉嫌违法犯罪被证监会立案调查的案例，共得13例——最终，就公开发行而言，新规修改条款约能解绑347家创业板公司。

②对于非公开发行而言，不涉及资产负债率要求的变动，新规取消了最近两年盈利要求，增加了199个符合条件的创业板标的。按照上述办法进一步从其他条件粗略估算：

现金分红指标剔除18年没有分红的126个标的；审计意见无剔除；违规事项剔除1例——最终，就非公开发行而言，新规修改条款约能解绑72家创业板公司。

③在发行规模上限上，新规较征求意见稿做出重大变化，由总股本20%提高到30%。这对于改善创业板公司流动性而言是一个增量利好。不过此次规则并没有对配套融资有进一步说明，近日证监会曾明确几种不能以补充流动性为由募集配套资金的情况，其中包括资产负债率过低（与此次正式稿取消资产负债率要求相背），因此具体细则还需等待后续。

④锁定期的变化和不受减持新规限制对于并购重组而言是重要激励。17年末18年初监管对于并购重组开始松口以来，到18年下半年出台实质性利好至今，创业板并购重组未有明显起色，除了受产业周期本身影响以外，减持新规也是主要障碍。此项的解绑或对创业板外延并购起到显著作用。

⑤较征求意见稿，新老划断的节点由取得核准批复调整为发行完成，意味着更多案例适用新规。具体受益的是最近6个月内拿到批文，但还没有发行完毕的案例。单就非公开发行而言，据我们梳理，这一变化将影响62个定向增发案例。

问题3：外延并购取决于什么？“再融资新规”对并购有多少提振作用？

创业板并购重组规模的变化主要受到政策因素和产业周期的影响。

政策方面，创业板并购重组规模变化几乎跟随政策监管周期同向变化，因此当前再融资新规的落地，以及过去一年对于并购政策的放松，对未来并购市场会有明显支撑。我们观察到，2013-2015年并购重组政策监管进入宽松期后，创业板的并购重组规模呈现出快速上升的趋势；而在2016年并购重组政策收紧之后，创业板并购重组规模呈现出显著下滑的态势；随着2018年四季度“小额快审”机制的推出，2019年创业板并购重组规模随着政策的边际改善而出现企稳迹象。

但是，更为重要的，其实是产业周期，科技产业周期的来临是并购重组的扩张的最重要因素。自2013年底下发4G牌照，正式进入4G时代以来，整个TMT板块进入到迅猛发展阶段，行业的快速扩张也催生了大量的并购重组业务需求。据我们统计，在并购重组发展最为快速的2014年和2015年，通信、计算机、电子、传媒等行业重大资产重组规模增速均出现显著的爆发式上升。但是16年以后，随着产业周期的萎靡，整个并购需求也逐步下降。

从当前的时间点来看，并购重组监管政策在19年6月已经出现了显著的边际改善，从政策的调整周期来看，预计监管放松将持续2-3年；与此同时，19年6月5G牌照也已经发放，大规模商用将在2020年全面展开，与此同时，全球云服务产业周期、全球新能源汽车产业周期、以及全球半导体产业周期都处于同步共振向上的过程中。所以，创业板并购重组规模将大概率将在2019年经历过渡阶段后，在2020年进入显著回升阶段。

问题4：从“爆发”到“蛰伏”，并购对创业板盈利影响有多大？

2015年以来我们构建了一份完整的“创业板外延并购数据库”，其中包含了创业板公司2010年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购，以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况。

2016年年报披露后，我们开始对创业板指（100支股票样本）的盈利增速进行拆解：分为内生贡献的增速和外延并购贡献的增速。

18年年报出炉之后，我们也第一时间对数据进行了更新。截止目前，我们的数据库里包含了超过2000例创业板外延并购事项，剔除数据不完整的案例之后，剩余1820例（数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况）。统计出外延贡献之后，进而用归母净利润减去外延贡献，以倒推出内生贡献，从而得到下表。

可以看到，13年并购重组加速以来，外延部分对于创业板的利润增厚是非常显著的，15年至今都超过30%，18年创业板的利润几乎都由并购标的贡献。外延增厚对于创业板指的影响相对小一些，但16年以来也连续3年在30%以上。

同时，再通过对行业层面的拆分，我们可以得到几个结论：

1）对创业板而言，过去几年的外延并购利润增厚的效果显著，其中传媒、军工、通信、机械设备等涉及较多并购重组的行业最为典型。

2）井喷期过去之后，外延并购的持续贡献在边际上有所弱化。低质量并购的负面效应显现，传媒、电子、计算机的外延贡献纷纷转负。创业板指的情况稍好于创业板综。

3）外延并购井喷后期的另一个负面效应在于商誉减值。并购标的绩效不达预期时上市公司计提的商誉减值准备，大幅拉低了内生增速，是17-18年报创业板业绩频频爆雷的重要原因之一。

问题5：2020年是科技板块景气度扩散的起点

过去几年，科技板块的中小公司几乎没有任何机会，整个产业周期处于向下的阶段，同时融资和并购政策收缩，导致业绩崩塌。即使科技板块中有表现好的公司，也基本是少数的一些龙头白马。

进入2020年，在全球科技产业周期整体共振向上的背景下，结合政策端的放松，大概率中小公司也能在此过程中，享受到产业和政策的红利。科技板块的行业内不仅仅是龙头公司业绩好，中小公司也可能出现明显改善，景气度大概率扩散化，我们认为这可能是2020年的最重要的关键词之一。

从创业板2019年的年报预告中，我们也能看到景气度逐步扩散化的迹象：

首先，从创业板的增速区间分布来看：高增速比例在提升、低增速比例在降低，盈利结构在改善。创业板年报预告中，负增长的比例39%，低于三季报和中报的44%和43%，板块整体盈利在改善；增速在100%以上的比例有16%，也高于三季报和中报的水平。

进一步，我们剔除18年净利润在0.5亿以下的个股，再按照各个行业市值区间分布，计算各行业净利润增速提升的公司数量占比（19年年报相比19年三季报增速提升）。

（1）从全部A股来看，市值分位在20%以下的公司增速提升的比例有53.3%，增速改善比例高于其他市值分位区间的比例。说明了在剔除小基数（利润在0.5亿以下）的公司后，小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。

（2）从各行业增速提升的公司数量占比来看，市值处于行业中下水平的公司（分位在0-20%或20-40%）增速提升的比例也普遍高于大市值公司。表现比较明显的行业有：通信、建材、电气设备、商贸、采掘、电子、轻工、农业等。说明行业内部的景气度也在扩散。

因此，可以认为，创业板盈利增速的回升，有低基数的作用，同时也来自板块和行业内部景气度的扩散。而中小市值公司盈利的好转，也意味着，大盘蓝筹与小市值公司走势的剪刀差会趋于收敛，市值风格的表现会更均衡些。在科技产业整体爆发的背景下，行业内部盈利改善的中小市值公司同样值得重点挖掘。

问题6：14-15年剧情重演？有何区别？

当前阶段，不管是产业周期、还是监管政策周期，都似乎与2014-15年有非常相似的地方，于是不禁让人联想彼时科技股的“盛宴”。

但是另一方面，当前情况也与14-15年有非常大的不同：

（1）宏观政策背景不同：14年开始是货币政策刚刚开始进入全面放松的阶段，随后流动性政策经历了2年的趋势性扩张。而当前流动性环境，包括逆周期调节政策，仍然长期受到“杠杆不能上天”和“房住不炒”的严格限制，因此，“大水漫灌”的局面非常难见到。

（2）股票市场的规模不同：14年末，市值在40亿以下的公司，只有不到900家，而2019年末，市值在40亿一下的公司，接近1500家，比14年末多了50%，因此，在大量的中小市值公司中，虽然有部分公司的景气度会出现不错的改善或者有机会参与到融资和并购中来，但很难形成全面性的上涨。

（3）增量资金的属性不同：14-15年的主要增量资金来自于杠杆资金（散户、大户、游资等），而当前的主要增量资金来自于公募基金（散户和机构申购）、养老金、职业年金、保险、银行理财子公司以及外资。这两类风格的资金有着完全不同的风险偏好。（散户2020年可能也会更多进入市场，但2019年“买公募赚钱快”的学习效应，也会促使散会更多通过申购公募产品进入市场）

因此，再考虑到市场已经经历了一轮从“并购盛宴”到“一地鸡毛”这样大起大落的过程，这一轮科技产业周期叠加政策放松周期的过程中，很多中小公司可能出现机会，科技板块景气度会扩散化，但是各种因素都不支持无差别、同质化的中小股票普涨。

问题7：“再融资”放松、股票供给增加，对资金面和市场有何影响？

再融资政策的前一个放松周期中，每年都有万亿以上规模的定向增发（15年1.2万亿、16年1.7万亿、17年1.3万亿）。

但是随着再融资政策的收缩，18和19年定向增发的规模出现了大幅度的下滑。18年、19年。

考虑到从政策放松到增发落地，需要一段准备时间，我们初步预判2020年的定向增发规模可能在1-1.2万亿左右。这种情况下，无疑增多了市场的股票供给，形成一定的抽水效应。

短期而言，对于市场来说，与去年11月再融资征求意见稿落地的时候可能不同，彼时市场风险偏好极低，市场情绪上立即反应的是股票供给的增加，于是A股形成短期下跌。但是当前市场的环境是“流动性过剩推升了风险偏好”，短期情绪上可能更多反映对中小股票和券商的利好。

中期而言，在2020年A股市场的年度策略报告中，我们曾经对全年的资金面做了详细的测算和展望，充分考虑了再融资和IPO放量的影响，核心结论是：

（1）市场估值水平的变化核心取决于信用周期，但其与资金面的情况也密切相关，一定程度上，微观层面的资金流向，对估值起到助涨助跌的效果。

（2）2020年资金流入端：公募包括ETF吸引力较强（前者是散户入市的方式、后者是机构入市的方式）；银行理财子公司、保险公司、外资是长期大概率增配A股的机构，但短期内显著大幅流入的可能性都不大。

（3）2020年资金流出端：再融资放松、注册制推进、公司减持都继续形成拖累。

因此，对于2020年我们整体判断还是一个结构性的市场，或者说“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推动力已经在发生切换（从消费估值迁移转向科技产业周期），同时，少部分公司中的科技股，也会发生行业内部的景气度扩散化。