光大证券：V型反转后 高股息板块值得关注

来源：光大证券

要点

在2月3日避险情绪推动主要指数估值跌破合理区间后，随着全国（除湖北）日度确诊人数连降、逆周期调节政策及时推出，投资者情绪迅速修复，截至2月20日，上证综指隐含的实际GDP增长预期已修复至5.4％左右的合理水平。

反弹以中小创领涨，考虑到进入3月经济数据陆续披露，市场又将面临考验，存在出现反复波动的可能，截至2月20日收盘，沪深300指数、中证红利指数股息率（过去12个月）分别升至2.25％、4.45％，处在过去5年的49％、95％分位，两个指数股息率与十年期国债收益率差额分别升至-0.63％、1.56％，处在76％、97％分位。我们认为高股息板块具备配置价值。

A股市场高股息策略值得关注。从全球范围看，市场下跌期间增加高股息标的配置，是获得长期超额收益的机会。高股息板块相对收益很大程度上受利率影响，在经济增速放缓、通胀和利率持续下行的过程中，坚持分红、股息率超过无风险利率的公司更能吸引价值投资者。同时，机构投资者话语权增强，也会倒逼上市公司重视公司治理，主动增加分红，影响市场风格。考虑到国内利率长周期下行和投资者机构化的趋势，高股息策略有效性有望提升，保险机构有望为高股息板块贡献增量资金。

回测数据显示，国内高股息策略长期累积的收益率可观，市场单边下跌或震荡时更抗跌。策略高回报主要来自：低估值、“填权”行情、以及股利再投资的复利效应。年内预案公告日、股东大会日、分红实施公告日对股价影响显著，未来2个月是年报密集披露期，高分红公司有望受到市场关注。

国内上市公司分红积极性有提升，但分红水平仍偏低。2018年2578家上市公司实施现金分红，占全部上市公司72％，但是只有约三分之一的公司连续5年实施现金分红，股息率超过3％的公司数量不足10％，最能代表市场平均水平的上证综指股息率2.2％与无风险利率存在差距。

A股市场正处在制度改革的起点，随着经济发展进入新阶段、投资者结构变化倒逼上市公司改善治理能力，利润分配规模长期提升是值得期待的。一方面，留存收益持续累积，2008~2018年，A股上市公司留存收益17.66万亿元，年均复合增速22.18％，其中未分配利润14.25万亿元，年均复合增速24.06％。另一方面，随着盈利增速整体放缓，资本开支增速也在回落，2018年全A资本开支同比18.17％，“资本开支/总资产”比重1.23％，比2008年分别下降9.99个百分点、1.35个百分点，较经济高增期已经明显放缓。

风险提示：利率下行幅度不及预期。

正文

突如其来的疫情改变了我们的日常生活和经济运行轨迹，市场普遍预期经济将受短期冲击，二季度起向潜在增长率回归。在2月3日避险情绪推动主要指数估值跌破合理区间后，随着全国（除湖北）日度确诊人数趋降、逆周期调节政策及时推出，投资者情绪迅速修复，上证综指隐含的实际GDP增长预期已修复至5.4％左右的合理水平。

反弹由中小创领涨，2月4日至20日，上证综指、沪深300、中小板指、创业板指分别上涨10.32％、12.37％、17.96％、21.77％。考虑到进入3月后经济数据陆续披露，市场又将面临考验，有出现反复和波动的可能。截至2月20日收盘，沪深300指数、中证红利指数股息率（过去12个月）分别升至2.25％、 4.45％，处在过去5年的49％、95％分位，两个指数股息率与十年期国债收益率差额分别升至-0.63％、1.56％，处在76％、97％分位。我们认为高股息板块具备配置价值。

1、A股市场高股息策略值得关注 1.1、影响高股息策略有效性的因素

在相对成熟的资本市场，高股息策略一直是投资者重点关注的方向。分别用标普高股息指数、花旗日本高股息指数代表美国、日本股市高股息策略表现：日本高股息指数相对市场趋势性占优主要出现在2012年前、美国主要出现在2000~2002年、2008年下半年，其余时间涨幅分别与日经225指数、标普500指数相当，在风险偏好偏低，市场下跌期间增加高股息标的配置，是获得长期超额收益的机会。

2016年中以来，美国、日本市场高股息指数相对收益相继下行，这与A股市场呈现的风格特征相反。

高股息板块相对收益在很大程度上受利率趋势影响。在经济增速放缓、通胀和利率持续下行的环境中，坚持分红、股息率超过无风险利率的公司更能吸引价值投资者。站在上市公司的角度，如果不再需要通过增加资本开支改善资本回报率，面对宽松的流动性环境，也更愿意用现金分红回馈股东。

对比美股标普500各行业指数，公用事业、房地产、能源、电信服务、非必需消费品和必需消费品股息率（过去3年平均）更高，超过标普500成分平均水平。2016年中至2018年末十年期国债利率持续上行的阶段，这些高股息行业相对收益也更差。

国内利率长周期下行，将有利于高股息板块表现。由美国的经验看，新增劳动人口下降的过程，也就是潜在增长率放缓、利率持续下降的过程。按照联合国人口署的预测数据，一直到2028年，我国劳动年龄人口都将处在下行通道，这也就意味着利率将出现长周期下行。

市场风格也受到投资者结构影响，机构投资者话语权增强，会倒逼上市公司重视公司治理，主动增加分红。在美股市场，1953年之前，以家庭为代表的个人投资者的持股占比在90％以上，上世纪九十年代初期，个人投资者持股占比开始低于50％，1993年起，个人投资者持股占比持续下降。

国内保险资金入市，有望成为高股息板块重要的增量资金。引入长线资金是资本市场改革的重点，2019年10月21日，证监会主席易会满主持召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会[1]，提出“希望社保基金、保险机构继续发挥专业优势，坚持长期投资和价值投资，进一步提高权益类资产投资比重”。目前A股市场个人投资者占比仍然不低，占据超过80％的成交量，公募基金规模有13万亿元，但股票型基金仅0.7万亿元。引导养老金、保险资金等中长期资金入市，有助于提升机构投资者比例，降低市场波动。

[1]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201910/t20191022_364801.html

新会计准则实施将推动保险资金积极配置高股息标的。IFRS9准则下，金融资产被分为以公允价值计量且变动计入当期损益的资产、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的资产、以及以摊余成本计量的资产。旧准则分为4类，交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、贷款及应收款。只有增加高股息标的配置，满足“企业管理该金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标，又以出售该金融资产为目标”条件，保险机构才可以将持有股票的价值计入以公允价值计量且变动计入其他综合收益的资产，这有助于降低季度报表呈现的盈利波动。

1.2、A股市场高股息板块收益率回溯 1.2.1、长期收益

回测数据显示，国内高股息策略长期收益率非常可观。市场对于高息股没有统一定义，我们在每年年初，选择全A股息率排名前30和前50的股票，分别等权重构建投资组合，2008~2019年“股息率TOP30”和“股息率TOP50”累计收益率分别达到497％、517％，同期上证综指和沪深300累计收益率68％、125％。

市场单边下跌或震荡时，例如2008年、2010~2011年、2013年、2016年、2018 年，高股息股票更抗跌。1）2008年受全球金融危机影响，上证综指下跌65％，年初开启的下跌直到11月底推出“四万亿”计划才终止，当年股息率最高的30家公司平均下跌56％，最高的50家公司平均下跌57％。2）因前期高增的固定资产投资造成过剩产能积累，在需求不足的情况下，经济进入通缩期，2010年二季度到2011年底市场整体处在下跌趋势中，中途几次反弹持续时间都很短，2010年上证综指下跌14％，股息率TOP30、TOP50组合都表现正收益，2011年上证综指下跌22％，TOP30、TOP50组合分别下跌19％、21％。3）2013年短期小幅度政策刺激不能改变经济下行的趋势，全年市场反复震荡，上证综指下跌7％，TOP30、TOP50分别上涨29％、24％。4）2016年开年市场大幅下跌，后来在对供给侧结构性改革效果观望的过程中走出慢牛，未能收复年初的跌幅，全年上证综指下跌12％，TOP30、TOP50分别下跌3％、4％。5）2018年金融去杠杆和中美贸易摩擦影响市场情绪，上证综指全年呈下跌状态，跌幅25％，TOP30、TOP50组合均下跌15％。

当下市场在经历2月初以来情绪迅速修复后，进入3月又将面临疫情冲击下经济数据披露和政策力度加强的考验，博弈情绪可能出现反复，这种情况下高股息板块具备防御属性。

1.2.2、年内收益

年内高股息公司股价上涨节奏与宣布分红的时点有关。上市公司年报派发现金分红需要依次公告具体流程，关键时点分别是预案公告日（多集中在次年2~4月，随年报发出）、股东大会日（次年3~6月）、分红实施公告日（次年3~6月）、股权登记日（次年4~8月）和除权除息日（次年4~8月）。为观察年内主题择时的效果，我们选择每年股息率在前10％的公司，用2014~2018年年报数据回测事件时点的收益率。除了股权登记日至除权除息日外，其余各个事件发生都伴随着超额收益，其中预案公告日、股东大会日、以及分红实施公告日后，超额收益及出现正收益的概率更高。未来2个月是年报密集披露期，高分红公司有望受到市场关注。

高股息组合的回报来自几方面。首先，高股息意味着低估值，股息率高位买入获得超额收益的概率更高。高股息一方面说明公司拥有稳定的经营性现金流和分红意愿，另一方面也说明股价涨幅有限，与PE负相关，是一个估值指标。

将沪深300指数、中证红利指数作为观察对象，在周度股息率高于过去5年75％分位时买入，6个月后平均累计收益率分别为7.59％、16.11％，明显高于偏低股息率出现后6个月的累计收益率。

第二，高分红公司盈利和现金流稳定，分红实施后常出现“填权”行情。持有股票的回报一方面由分红贡献，另一方面来自净资产积累、盈利增长、资产回报率提升、以及估值波动共同造成的股价变化。有能力进行持续高分红的公司大多已经跨过成长期进入成熟期，在长期经营过程中构筑起“护城河”。“填权”行情的出现，反应了在估值至少维持稳定的情况下，投资者对公司业绩稳定增长、进而推升股价的预期。

回测显示，牛市中高股息板块“填权”效应更显著。除权除息日多发生在次年下半年，过去10年（2009~2018年）中有5年，实施现金分红的公司发生了“填权”行情，其余没有“填权”的年份，除权日期间市场单边下跌，高股息板块也难免经历了“杀估值”，但一般“杀估值”的幅度比市场平均水平要小。

第三，股利再投资的复利效应。将所获分红再投资会不断增加股东的持股数量，令投资者同时获得股价上涨和持续分红带来的收益。全收益指数衡量了包含股利再投资的收益率，2008年11月至2019年末，沪深300指数、中证红利指数分别上涨148％、178％，同期沪深300全收益、中证红利全收益指数涨幅分别达到205％、289％，两者间差距有逐年扩大的趋势。

2、国内上市公司股息率提升是长期趋势

A股市场正处在制度改革的起点，随着经济发展进入新阶段、投资者结构变化倒逼上市公司改善治理能力，利润分配规模长期提升是值得期待的。

2.1、监管“半强制”分红，保障投资者利益

现金分红是基础制度的一部分，设立较早的资本市场如美国、英国、韩国、中国香港普遍遵循“公司自治”原则，由上市公司根据盈利和发展规划自行决定。A股市场尚不足够成熟，为了保障投资者利益和吸引长线资金，监管通过“半强制”规定设置上市公司现金分红比例。

监管部门重视分红，现金分红政策经历了由无到有、严格规范的过程。1996年7月证监会规范股利发放形式；2001年3月提出“上市公司公开发行申请增发和配股，如最近3年无分红派息，且董事会对于不分配理由未作出合理解释的，主承销商应重点关注并在尽职调查报告中予以说明”；2004年12月提出“最近3年无分红的上市公司没有公开发行再融资资格”；2006年5月明确上市公司公开发行证券需满足“最近3年累计分红不低于年均可分配利润的20％”，2008年10月将分红比例红线由“不低于20％”抬升至“不低于30％”；2012年5月2017年证监会约谈拒不分红的“铁公鸡”，2018年2月上交所组织召开上市公司现金分红专项说明会。虽然监管执行的是“半强制”分红制度，但由于公开发行再融资占比偏低，事实上的约束效果有限。

税收方面，A股市场资本利得税率较低。根据国家税务总局，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税；持股期限在1个月以内（含），股息红利所得全额计入应纳税所得额，按20％的税率缴纳所得税；持股期限在1个月以上至1年（含）的，暂减按50％计入应纳税所得额，实际上是按照10％的税率缴税。

2.2、A股市场分红力度有待加强

随着政策体系完善，上市公司分红积极性已有提升。2000年~2018年，A股市场实施现金分红的上市公司数量和比例明显攀升，尤其是最近十年，实施现金分红的公司数量由2008年的818家上升至2018年的2578家，占全部上市公司的比例由51％升至72％。

分红公司数量虽有增长，分红规模仍然偏低。上市公司获得的经营性现金流，可以向股东发放股利，也可以留存公司内部再投资满足发展需要，由投资预期收益和资金成本决定，发展阶段处在相对成熟期的公司更有能力发放现金股利。A股市场过去5年股息分配率在30％以上的公司数量占比不足40％，高于50％的上市公司数量不足15％，股息率超过3％的公司数量不足10％。

A股上市公司分红的持续性也有待增强。在海外市场，企业分红具备粘性，虽然监管并不要求与过去支付相同的股利，但是削减股利是一个非常不利的信号，容易引起投资者抛售股票。通常只有商业模式稳定，不需要大量投资和资本支出，且盈利和现金流非常稳定的公司才有能力采用高比例分红的政策。根据2018年年报，A股市场过去2年、3年、4年、5年连续实施现金分红的数量占比分别为65％、51％、39％、34％，随着连续分红年限延长，公司数量占比也依次下降，仅三分之一左右的上市公司实现连续5年分红。

与海外成熟市场一样，A股上市公司分红规模存在行业间的差异，高分红公司多集中在周期行业，过去5年银行、汽车、采掘、家用电器、钢铁、房地产、公用事业年均股息率居前。

这与主要指数表现的规律一致，主要指数分红较稳定，没有出现明显的趋势性变化。过去5年全部A股、上证50成分、沪深300成分、中小板成分、创业板成分年均现金分红比例分别为32％、32％、32％、28％、21％，股息率（近12个月）分别为1.56％、2.99％、2.30％、0.79％、0.46％。

在美股市场，2010年以来，标普500指数股息率表现稳定，平均为2％，已经与十年期国债收益率的水平相当。

与海外主要指数相比，上证综指、中小板指、创业板指对应的水平都偏低，各个国家处在不同发展阶段，对比股息率要综合考虑经济增长速度、产业结构和公司治理水平。巴菲特以“公司每留存一美元利润，至少应该创造一美元的市场价值”衡量公司分红行为的合理性，也就是说留存收益造成的净资产积累不应该拖累股东的资产回报率。

不管是从理论上讲，还是参照美股市场经验，公司分红比例提升与经济增长所处的阶段息息相关，高股息的现金牛分红比例提升通常伴随着资本开支和盈利增速的放缓，尤其是在低利率环境中，上市公司更倾向于用经营所得现金回馈投资者，市场也参考稳定的回报率，按照“PB-ROE”框架为公司估值，我们曾在报告《一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？》中对这一结论做说明。

我们认为A股上市公司派发现金股利的能力有望逐步提升，一方面，留存收益持续累积，公司税后净利润派发红利后，依次计入法定、任意盈余公积和未分配利润，其中未分配利润可以用于弥补亏损、扩大生产经营和后续利润分配，盈余公积可用于弥补亏损、扩大生产经营和转增股本，但不能再用于利润分配。2008~2018年，A股上市公司留存收益17.66万亿元，年均复合增速22.18％，其中未分配利润14.25万亿元，年均复合增速24.06％。将年报未分配利润、经营性净现金流为正，且“经营性现金净流量/营业收入”指标超出全A平均水平的公司视为有能力分红，2010年以来，有能力分红却未分红的公司数量、以及占未分红公司的比重都有所增加。

另一方面，随着盈利增速整体放缓，资本开支增速也在回落。资本开支取决于企业对未来需求的乐观预期，受盈利增速和经营性现金流影响，且滞后于盈利增速变化，2018年全A资本开支同比18.17％，“资本开支/总资产”比重1.23％，比2008年分别下降9.99个百分点、1.35个百分点，较经济高增期已经明显放缓。

从行业角度看，经营性净现金流占营收比重、留存收益规模偏高，资本开支占总资产比重偏低的行业包括银行、非银、食品饮料、公用事业、交通运输、采掘、房地产、建筑装饰等。

3、高股息标的筛选

我们列示值得关注的高股息公司，筛选标准包括：1）高股息率，2014~ 2018年报连续5年分红，且年均股息率高于2％；2）低估值，滚动市盈率处在2012年以来50％分位数以下；3）盈利及现金流稳定，ROE（TTM，2019Q3）高于所属申万细分行业平均水平、2014~2018年报“经营性净现金流/营业收入”指标均为正。

4、风险提示

利率下行幅度不及预期。文中分析高股息策略有效性提升是建立在利率充分下行的假设下，如果TFP提升、经济动能转变节奏不及预期，可能会影响结论的判断。