中信证券：慢半拍的信用策略依然奏效 2020年信用行情更值得参与

文｜明明 李晗

中信证券指出，今年一季度信用债行情节奏多变，而历年二季度同样变数较多，站在当前时点，探讨未来可能引发估值回调的6个风险因素，并对不同情景下各类债券的持有期收益率进行对比。慢半拍的信用策略依然奏效，2020年信用行情更值得参与。

2015年二季度，货币宽松提速，连续的降准降息推动国债收益率下行；2016年二季度，去产能政策的短空长多助推过剩产能行业利差走出倒V反转；2017年二季度，银监会集中发文，加强对同业和资管等业务的监管，金融部门杠杆率加速下降；2018年二季度，中美贸易争端揭幕，A股走势受到压制，股价下跌引发股票质押强制平仓，并与2018年愈演愈烈的信用风险互相强化，形成正反馈；2019年二季度，监管取向开始转向防风险，而5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失、中小银行缩表等问题，进一步加剧了宽信用进程的逆转。

年初至今股债表现共同受到三个因素影响：疫情、流动性、估值。

股市方面，受益于流动性宽松和估值低位，年初A股表现亮眼，但随后国内和海外的新冠疫情先后引发股指调整；

利率债方面，年初降准落地和降息预期推动无风险利率进入下行通道，国内新冠疫情助推行情加速，估值一次性调整到位后进入震荡，2月下旬，随着海外疫情下的全球避险情绪升温，无风险利率创下新低，“恐高”情绪下行情再陷反复；

信用债方面，“慢半拍”特征明显，利率下行时信用利差被动走阔，利率震荡时信用利差则持续下行，走出阶段性独立行情。当前处于季度交接，债市面临方向选择，历史经验来看，二季度的数据波动、政策转向和意外事件多发，投资者需关注潜在拐点。

今年二季度估值调整风险辨析：

①基准利率反弹。我们认为基准利率大幅反弹不会在上半年出现，短期有疫情因素，长期来看，货币政策依然要护航地方债发行，同时也要降低实体融资成本，料基准利率反弹空间有限；

②信用风险冲击。2020年信用债到期压力小于2019年，信用风险具备缓释基础，且民企新增违约已无法明显扰动市场，除非出现城投和大型国企实质违约，否则无需过度担忧信用风险冲击；

③监管变相趋严。我们认为只有当经济数据出现连续好转之后，监管侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因此监管冲击相对可控；

④机构集中抛售。资产荒下，机构对于信用债票息依然渴求，刚性负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形料将难以重现；

⑤股票质押风险传导。当前股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值，且出资机构也已要求更低的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大，对信用风险的正反馈也十分可控；

⑥财政发力效果超预期。稳经济与保就业是大势所趋，历史品种或再现舞台，预计赤字率破3％且专项债向4万亿靠拢，势必影响市场情绪，届时将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。

近期海外疫情和流动性危机推升避险情绪，10年国债收益率突破新低后面临“恐高”抛盘，但LPR不降使得降息预期再起，利率仍有下行动力。慢半拍的节奏下，除非有明显风险主题，否则信用利差收敛动力更足，中长久期信用债依然具备相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体融资成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，预计中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。