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    中金固收:货币政策逐步加强放松力度 勿忧财政政策会推升利率

    2020-03-30 17:00:35

    事件

    为维护银行体系流动性合理充裕,2020年3月30日人民银行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。中标利率为2.2%,此前为2.4%。

    评论

    在政治局会议提及货币政策和财政政策要加码应对后,央行此次降息操作整体符合市场预期,下调幅度20bp较2月份降息操作增加10bp,虽然力度增加,但相比海外市场此前大力度的降息潮而言,力度仍偏谨慎。虽然此次降息对于实际融资成本的下行引导作用有限,但信号意义较大,预计未来央行仍会继续大力度维持流动性合理充裕,配合财政政策发力下的债券供给规模增加。当前降息空间谨慎或因控通胀要求,未来通胀掣肘将明显消除,不排除会有进一步的降息和降准动作,引导实体融资利率下降。后续需要关注央行对银行存款等负债利率成本下行的引导。

    1.此次降息的意义更多在于引导贷款利率下降。

    央行此次季末进行公开市场流动性投放,一是可以缓解季末缴税缴款以及MPA考核等跨季资金扰动,二是下调利率可以释放出明确的货币政策将维持宽松的信号,是对上周末中央政治局会议对于货币政策要加力的要求的具体落地。近期受海外疫情扩散、境内输入型病例上升、油价坍塌等叠加影响,国内金融市场出现一定调整,表现为风险资产包括股市、商品市场价格大幅回落,上证指数上周最低点触及2465,低于春节疫情后开盘低点,创业板指也逼近前期低点,因此这个时点降息,对提振和维护市场信心有一定帮助。

    我们认为央行后续还会有更多的放松政策推出,包括进一步的降息和降准。首先虽然此次下调7天逆回购操作利率20bp幅度较大,但目前金融机构间实际的融资利率已与OMO操作利率倒挂。截至上周五,银行间隔夜回购利率(R001)降至1.18%(最低0.86%),7天质回购加权利率(R007)为2.03%,此前一度降至1.50%,国股行3M同业存单发行利率最低降至1.48%,比3月初下降了近100bp。二级货币市场利率维持低位,一是表明市场当前对央行降息预期比较充分,也比较相信央行后续将维持目前低利率的局面;二是表明当前金融体系间的流动性是充分的,关键在于如何向实体部门传导。因此此次央行公开市场操作利率的下调虽然对货币市场利率的引导作用有限,但实际意义在于对贷款利率下行的引导,因为逆回购利率下调后,一般会跟随MLF利率下调,然后传导到LPR利率,这样存量和增量的贷款利率都会有一定幅度下降,从而缓解一部分实体经济的压力。

    2.当前降息幅度还不算很大,与保留子弹空间和控通胀等考虑有关,但未来通胀的掣肘将消除后,放松空间仍可能加大。

    市场注意到,我国央行的降息降准的响应整体相比海外主要央行而言更慢,力度更小,年初迄今为止降息幅度总共仅30bp。我们认为主要原因一方面是考虑不要一次性打完子弹,保留子弹空间留给后续压力更大的情况下增加刺激力度。另一方面,央行当前仍然对于国内经济面临的通胀有所担忧有关。从上周末召开的2020年央行第一季度例会可以看出,相比上一次例会,本次例会对于下一阶段的政策指导要求中加入了“控通胀”的要求,即在原本“打好防范化解金融风险攻坚战,平衡好稳增长和防风险的关系”上加入了“控通胀”要求,即“打好防范化解金融风险攻坚战,平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系”。当前,我国虽然CPI维持高位,但随着内外部总需求的下降,我们判断二季度到下半年CPI会明显回落,并且下半年甚至有可能回落至负值,而PPI在二季度的跌幅就会持续加深,二季度PPI可能降至-5%以下。因此,实际来看,当前经济的面临的风险不是通胀风险,而是通缩风险。随着后续CPI和PPI的下行并且转负,通胀对于货币政策的制约也会显著消除,央行降息空间也会继续打开。

    3.财政政策也会发力,虽然会增加特别国债和专项地方债的发行,但有货币政策保驾护航,债券收益率不会上升,甚至应该是继续下降。

    除了货币政策发力,财政政策未来也会发力,政治局会议提及后续发行特别国债和增加专项地方债的发行。投资者担心国债和地方债的发行可能会推高发行利率。这种担心只是静态的看待问题。动态来看,随着经济和通胀的下行,投资者对于配置无风险资产的需求会上升,本身市场需求就有助于消化增加的供给。而且货币政策也会保驾护航,在国债和地方债供给增加的情况下,增加货币政策放松力度来缓冲。参考2015年3万亿元专项债置换,和1998年特别国债发行时期,都伴有降准操作,并且没有改变利率下行的趋势,因此我们认为这次央行大概率会采用相同的操作,市场无需为后续利率债的供给担忧利率上升。政策的大方向仍是引导利率下行。

    4.关注后续存款利率的下调

    目前的利率下调更多的是集中在引导资产端利率下行,比如引导债券和贷款利率下降。但银行的负债端成本,尤其是存款、银行理财等下行缓慢和滞后,银行面临着息差持续压缩的压力。如果要有效且持续的引导实体融资成本下降,仅仅降OMO、MLF和LPR利率是不够的,还需要降息银行负债端的成本。因此,后续监管机构可能也会下调存款利率,并且通过加快结构性存款和银行理财的资管新规改革来引导负债端成本下行。

    综合来看,我们认为二三季度货币政策还会有进一步的放松,而且这次疫情对全球经济冲击的幅度和持续性都比较大,货币政策放松后,很难快速找到重新收紧的机会,这意味着货币政策会有数个季度维持在宽松状态。对于债市收益率,我们认为短端利率的下调会进一步传导至中长端,未来一段时间内,我们认为隔夜回购利率有望一直维持在1%之下,同时7天回购利率略高于1%的水平(1-1.2%附近),如果时间拉长,收益率曲线会进一步走平,比如当前3M存单利率已经与7天质押式回购利率相近,国股行存单发行利率甚至出现倒挂的情况。后续1-3年国债的利率也会逐步下行,再传导到7-10年国债,最后传导到30年国债。这种情况下,我们认为债券投资者仍可以在无风险债券上延长久期。而风险资产可能还没有完全调整完,我们不建议马上抄底风险资产,当下主要的交易机会还是来自无风险利率曲线的牛市变平,先加久期,后续再找机会抄底风险资产。

     【中金固收·利率】货币政策逐步加强放松力度,勿忧财政政策会推升利率——央行下调OMO操作利率点评 2

    来源:金融界网站 

    
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    责任编辑:雷玮

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