国君策略：哪些龙头具有估值溢价提升的潜力？

不同行业间龙头相对非龙头的估值溢价存在很大差异。我们从盈利差异、竞争优势、商业模式3个角度解析龙头溢价的决定因素，并筛选龙头溢价提升潜力较大的行业。

摘要

近4年龙头溢价提升，但行业分化显著。近4年龙头白马相对同行业的非龙头PB溢价提升约50%，但不同行业的龙头白马相对非龙头的估值溢价存在很大差异。分板块看，消费与科技板块龙头溢价明显，周期与防御板块溢价相对较弱。本文中，我们从盈利差异、竞争优势、商业模式3个角度分析不同行业龙头溢价的差异。

龙头溢价的本质：盈利能力与盈利质量的差异。我们从盈利能力、盈利质量2个维度衡量公司盈利。从盈利能力维度看，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的ROE优势相关性较强。从盈利质量维度看，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的盈利质量优势相关性较强。因此不应将龙头溢价简单理解为资金抱团导致，盈利优势是龙头溢价的本质因素。

龙头溢价的来源：竞争优势的验证与强化。我们从营收增速、对未来的投资2个角度分别衡量龙头公司的竞争优势、强化竞争优势的行为。竞争优势的验证方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的营收增速优势相关性较强。龙头营收增速优势显著的行业主要为市场化竞争充分的行业，龙头营收增速的优势体现龙头竞争力提升。竞争优势的强化方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的资本支出、研发支出强度的优势相关性均较强。龙头对产能、技术等关键资源的投资，强化了未来竞争优势。因此，龙头能否不断验证及强化竞争优势决定其相对非龙头的溢价。

龙头溢价的商业模式拆解：商业壁垒与效率优势。我们从毛利率、费用率2个角度分别分析龙头公司商业壁垒、经营效率方面的差异。商业壁垒方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的毛利率优势相关性较强。毛利率优势较强反映了龙头通过差异化商业模式，构筑商业壁垒的能力。效率优势方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的费用率优势相关性较强。费用率较低体现龙头经营效率优势，反映龙头公司能够构筑成本壁垒，实现规模效应。因此，能否构筑商业壁垒，及实现效率优势决定龙头溢价。

哪些龙头具有估值溢价提升的潜力？我们根据以上分析的7个变量对龙头溢价行业差异的决定因素进行打分。长期看，综合得分居前的行业龙头优势显著，选取综合得分前5的行业：化学制品、造纸、白电、水泥、白酒行业龙头溢价确定性较高。中期维度，综合考虑龙头优势与性价比，选取龙头综合得分处于前50%分位，且过去4年龙头相对非龙头PB溢价变化低于50%的行业：化学制品、造纸、互联网传媒、超市、服装家纺行业估值溢价提升空间较大。

风险提示：疫情超预期，行业格局变化，外资大幅流出

目录

1．本周核心观点

2．近4年龙头溢价提升，但行业分化显著

3．龙头溢价的本质：盈利能力与盈利质量的差异

4．龙头溢价的来源：竞争优势的验证与强化

5．龙头溢价的商业模式拆解：商业壁垒与效率优势

6．哪些龙头具有估值溢价提升的潜力？

7．五维亮点

正文

1． 本周核心观点

近4年龙头溢价提升，但行业分化显著。近4年龙头白马相对同行业的非龙头PB溢价提升约50%，但不同行业的龙头白马相对非龙头的估值溢价存在很大差异。分板块看，消费与科技板块龙头溢价明显，周期与防御板块溢价相对较弱。本文中，我们从盈利差异、竞争优势、商业模式3个角度分析不同行业龙头溢价的差异。

龙头溢价的本质：盈利能力与盈利质量的差异。我们从盈利能力、盈利质量2个维度衡量公司盈利。从盈利能力维度看，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的ROE优势相关性较强。从盈利质量维度看，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的盈利质量优势相关性较强。因此不应将龙头溢价简单理解为资金抱团导致，盈利优势是龙头溢价的本质因素。

龙头溢价的来源：竞争优势的验证与强化。我们从营收增速、对未来的投资2个角度分别衡量龙头公司的竞争优势、强化竞争优势的行为。竞争优势的验证方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的营收增速优势相关性较强。龙头营收增速优势显著的行业主要为市场化竞争充分的行业，龙头营收增速的优势体现龙头竞争力提升。竞争优势的强化方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的资本支出、研发支出强度的优势相关性均较强。龙头对产能、技术等关键资源的投资，强化了未来竞争优势。因此，龙头能否不断验证及强化竞争优势决定其相对非龙头的溢价。

龙头溢价的商业模式拆解：商业壁垒与效率优势。我们从毛利率、费用率2个角度分别分析龙头公司商业壁垒、经营效率方面的差异。商业壁垒方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的毛利率优势相关性较强。毛利率优势较强反映了龙头通过差异化商业模式，构筑商业壁垒的能力。效率优势方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的费用率优势相关性较强。费用率较低体现龙头经营效率优势，反映龙头公司能够构筑成本壁垒，实现规模效应。因此，能否构筑商业壁垒，及实现效率优势决定龙头溢价。

哪些龙头具有估值溢价提升的潜力？我们根据以上分析的7个变量对龙头溢价行业差异的决定因素进行打分。长期看，综合得分居前的行业龙头优势显著，选取综合得分前5的行业：化学制品、造纸、白电、水泥、白酒行业龙头溢价确定性较高。中期维度，综合考虑龙头优势与性价比，选取龙头综合得分处于前50%分位，且过去4年龙头相对非龙头PB溢价变化低于50%的行业：化学制品、造纸、互联网传媒、超市、服装家纺行业估值溢价提升空间较大。

2．近4年龙头溢价提升，但行业分化显著

本文中我们试图回答：龙头白马估值溢价提升的因素是什么？过去4年龙头白马大放异彩，在《如何在行业集中化浪潮中寻找龙头公司》中，我们总结了行业集中度提升过程中，龙头胜出的要素。同一行业中龙头白马的溢价已经成为共识，但我们研究发现，不同行业的龙头白马估值溢价也存在很大差异。如旅游、化学制剂、白电、光伏4个行业龙头较非龙头PB溢价超过100%，而石油石化等4行业龙头溢价小于-30%。分板块看，消费与科技板块龙头溢价明显，周期与防御板块溢价相对较弱。本文中，我们从盈利差异、竞争优势、商业模式3个角度分析不同行业龙头溢价的差异。

我们根据毛利和市值规模确定细分行业的龙头公司样本。我们从28个一级行业中，各选取1个细分行业，我们的样本选择标准为：（1）我们综合考虑毛利、总市值，确定龙头公司，细分行业中需有2-4家规模优势显著的龙头上市公司，也有较多二线及三线上市公司；（2）细分行业中的公司经营业务具有较强的可比性。确定样本之后，针对每个细分行业，我们将上市公司分位2组：（1）2-4个龙头公司；（2）其他非龙头公司。

我们根据PB和涨跌幅，定义龙头溢价的3个维度：（1） 2020 年 3 月末

龙头相对非龙头的 PB溢价 C2020，C2020=（PB 龙头 2020/PB 非龙头 2020-1）*100%；（2） 2020 年 3 月末龙头相对非龙头的 PB 溢价较 2016 年 3 月末的提升幅度 D， D=（（1+C2020）/（1+C2016）-1）*100%；（3） 2016 年 4 月至 2020 年 3月龙头公司相对非龙头公司的累计超额收益 R， R=R 龙头-R 非龙头。其中 PB根据整体法计算，涨跌幅根据龙头或非龙头样本 2016 年3月末总市值加权计算。

整体看，近4年龙头相对非龙头的估值溢价显著提升。28个行业样本中，从溢价幅度看， 2020年3月末龙头公司相对非龙头的PB溢价幅度中位数为21%；从溢价幅度的变化看，近4年龙头相对非龙头的溢价提升幅度的中位数为50%；从股价表现看，近4年龙头相对非龙头的超额收益中位数为85%。

分行业看，龙头公司相对非龙头估值溢价存在较大的行业性差异。从溢价幅度看，旅游、化学制剂、白电、光伏4个行业龙头较非龙头PB溢价超过100%，而石油石化等4行业龙头溢价小于-30%。从溢价幅度近4年的变化看，旅游、光伏、白电等9个行业龙头较非龙头溢价提升超过100%，基建工程、航空装备、服装家纺3个行业龙头溢价反而下降。从股价表现看，白酒、化学制剂、水泥、旅游、白电5个行业龙头相对非龙头超额收益超过200%，基建工程、石油石化等9个行业龙头相对非龙头超额收益低于30%。

分板块看，消费与科技板块龙头溢价明显，周期与防御板块溢价相对较弱。从溢价幅度看，消费、科技板块龙头较非龙头PB溢价分别为45%与54%，周期、防御板块分别为-9%、24%。从溢价幅度近4年的变化看，消费、科技板块龙头较非龙头溢价提升44%与132%，周期、科技板块龙头溢价分别提升50%和27%。从股价表现看，消费、科技板块龙头相对非龙头超额收益分别为105%与161%，周期、防御板块龙头相对非龙头超额收益分别为59%和51%。

以上数据显示过去4年龙头公司溢价显著提升，但溢价提升存在显著的行业差异，可见龙头溢价提升也需要某些条件。下文中我们将从盈利能力、盈利质量、成长性、对未来的投资、差异化、经营效率6个角度分析龙头溢价的行业区别。我们发现：（1）不同行业龙头的盈利能力与盈利质量优势存在差异。（2）不同行业龙头的竞争优势及强化优势的行为存在差异。（3）不同行业龙头的商业壁垒和经营效率优势存在差异。

3．龙头溢价的本质：盈利能力与盈利质量的差异

龙头的溢价更多地来自于投资者结构改变下的“抱团”行为，还是龙头公司本身质地？我们的研究发现，龙头公司的溢价与盈利相关性非常显著，表明龙头公司盈利优势是龙头公司溢价的本质。

我们从盈利能力、盈利质量2个维度衡量公司盈利。盈利能力为2016-2018年平均扣非ROE，整体法计算。盈利质量为（经营活动产生的现金净流量-净利润）/营业收入，同样取2016-2018年均值，整体法计算。

从盈利能力维度看，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的ROE优势相关性较强。我们根据2016-2018年龙头相对非龙头扣非ROE的优势排序，将28个行业均分为4组，并计算每组2020年3月末龙头相对非龙头PB溢价、近4年PB溢价变化幅度、近4年龙头相对非龙头超额收益，3个变量均取中位数。我们发现随着龙头相对非龙头ROE优势扩大，龙头PB溢价也显著提升，PB溢价变化和龙头相对收益同样呈上升趋势。如龙头ROE优势明显的白电（格力、美的）、化学制品（万华、龙盛）等行业近4年龙头的PB溢价提升明显，龙头ROE溢价优势较低的基建工程、银行等行业的龙头公司PB溢价几乎没有提升。

从盈利质量维度看，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的盈利质量优势相关性较强。利用同样的方法，我们根据各行业龙头相对非龙头盈利质量的优势排序并分组。我们发现不论龙头的估值溢价还是估值溢价的变化，均与龙头盈利质量的优势正相关。如龙头盈利质量优势显著的软件开发（SaaS龙头）、水泥、白电等行业的龙头PB溢价近4年明显提升。

综上，我们发现龙头相对非龙头的估值溢价与龙头公司盈利能力、盈利质量的优势均正相关，因此不应将龙头溢价简单理解为资金抱团导致，盈利优势是龙头溢价的本质因素。

4．龙头溢价的来源：竞争优势的验证与强化

我们发现龙头相对非龙头的溢价与龙头竞争优势显著相关。竞争优势主要表现在营收增速及对未来的投资方面。营收增速方面，龙头营收增速优势较大的行业（化学制品、光伏、白酒、白电等）龙头估值溢价较高，这些行业均为市场化竞争的行业。对未来投资方面，龙头公司溢价与龙头公司在研发、资本开支上的投入正相关。因此，经过市场验证的竞争优势，以及对未来的投资（强化竞争优势）是龙头溢价的来源。

我们从营收增速、对未来的投资2个角度分别衡量龙头公司的竞争优势、强化竞争优势的行为。营收增速为2016-2018年营收增速复合增长率，整体法计算。对未来的投资为研发投入/营业收入，以及资本支出/折旧与摊销，同样取2016-2018年均值，整体法计算。

龙头估值溢价与龙头相对非龙头的营收增速优势相关性较强。我们根据各行业龙头相对非龙头营收增速的优势排序并分组。我们发现龙头相对非龙头营收增速的优势与龙头的PB溢价、PB溢价的变化、龙头的相对收益均正相关。如龙头营收增速优势显著的化学制品（万华、龙盛）、光伏（隆基、通威）、白酒（茅台、五粮液）、白电（格力、美的）等行业的龙头PB溢价近4年明显提升。上述行业均为市场化竞争充分的行业，龙头营收增速的优势体现了市场份额提升，是龙头竞争力提升的体现。因此，龙头公司的溢价反映了龙头公司经过市场检验的竞争优势。

龙头估值溢价与龙头相对非龙头的资本支出、研发支出强度的优势相关性均较强。我们根据各行业龙头相对非龙头资本支出占折旧与摊销比重、研发投入占营收比重的优势分别排序并分组。我们发现龙头相对非龙头的资本支出、研发支出强度的优势均与龙头的PB溢价、PB溢价的变化、龙头的相对收益均正相关。如龙头资本支出强度优势显著的畜牧业（牧原、新希望）、光伏（隆基、通威），研发支出强度优势显著的软件开发（SaaS龙头）、化学制剂（恒瑞、复星）行业的龙头PB溢价近4年明显提升。上述行业龙头对产能、技术等关键资源的投资，强化了未来竞争优势，是获得估值溢价的关键。

综上，我们发现龙头相对非龙头的估值溢价与龙头公司营收增速、资本开支强度、研发支出强度均正相关。营收增速是竞争力的体现，反映龙头在市场竞争中验证的竞争优势。资本支出、研发投入是对未来的投资，是竞争优势的保障。因此，竞争优势及对竞争优势的投资是龙头获得估值溢价的关键。

5．龙头溢价的商业模式拆解：商业壁垒与效率优势

行业间龙头溢价的差异可以从商业模式角度得到解释。有的行业马太效应显著，但有的行业龙头可以做大、难以做强。我们拆解龙头与非龙头公司的利润表，从毛利率与费用率维度分析，发现构筑商业壁垒和提升效率优势，是龙头溢价产生的关键。

我们从毛利率、费用率2个角度分别分析龙头公司商业壁垒、经营效率方面的差异。毛利率为2016-2018年平均毛利率，整体法计算。费用率为（销售费用+管理费用+财务费用）/毛利润，同样取2016-2018年均值，整体法计算，龙头费用率越低，优势越大。

龙头估值溢价与龙头相对非龙头的毛利率优势相关性较强，体现了商业壁垒在龙头估值溢价方面的意义。我们根据各行业龙头相对非龙头毛利率的优势排序并分组。我们发现龙头相对非龙头毛利率的优势与龙头的PB溢价、PB溢价的变化、龙头的相对收益均正相关。如龙头毛利率优势显著的化学制品（万华、龙盛）、旅游（国旅）、软件开发（SaaS龙头）等行业的龙头PB溢价近4年明显提升，龙头毛利率没有优势的基建工程等行业PB溢价没有提升。高端化学品龙头的技术、免税龙头的牌照、SaaS龙头按需收费的商业模式，使相关龙头具有差异化经营能力，从而在资本市场为龙头带来估值溢价，而缺乏壁垒的基建工程行业龙头并没有估值溢价。

龙头估值溢价与龙头相对非龙头的费用率优势相关性较强，体现了经营效率优势在龙头估值溢价方面的意义。我们根据各行业龙头相对非龙头费用率的优势排序并分组。我们发现龙头相对非龙头费用率的优势与龙头的PB溢价、龙头的相对收益均正相关。如龙头费用率优势显著的白电（格力、美的）、畜牧业（牧原、新希望）、水泥（海螺、华新）、白酒（茅台、五粮液）等行业的龙头PB溢价近4年明显提升。费用率体现经营效率，龙头公司通过效率优势构筑成本壁垒，体现规模效应，是获得估值溢价的关键。基建工程等行业龙头费用率并无优势，反映出行业缺乏规模效应，相应地龙头也没有估值溢价。

综上，我们发现龙头相对非龙头的估值溢价与龙头公司毛利率、费用率的优势均正相关。毛利率是商业壁垒的体现，反映龙头差异化的能力，费用率体现经营效率，反映了规模效应。因此，商业模式角度看，商业壁垒与经营效率是龙头获得估值溢价的关键。

6．哪些龙头具有估值溢价提升的潜力？

综上，龙头溢价的行业差异体现在盈利差异、竞争优势和商业模式方面。我们从7个维度对龙头溢价行业差异的决定因素进行打分：盈利能力、盈利质量、营收增长率、研发投入、资本支出、毛利率、费用率。针对每个维度，我们对行业龙头相对非龙头的优势排序，每个维度分数区间为0-1，根据排序均匀分布，费用率为低者得分高，其他为高者得分高。我们将7项分数加总，得到龙头公司的综合优势得分。

长期看，综合优势居前的行业龙头优势显著，龙头溢价确定性高。化学制品（万华、龙盛）、造纸（太阳、山鹰、晨鸣）、白电（格力、美的、海尔）、水泥（海螺、华新、冀东）、白酒（茅台、五粮液）行业龙头相对非龙头综合优势排名前五，龙头配置价值显著。

中期维度，综合考虑龙头优势与性价比，我们选取龙头综合优势处于前50%分位，且过去4年龙头相对非龙头PB溢价变化低于50%的行业。化学制品（万华、龙盛）、造纸（太阳、山鹰、晨鸣）、互联网传媒（三七、完美、华通）、超市（永辉、步步高）、服装家纺（森马、海澜）行业龙头兼具核心优势与性价比，估值溢价提升空间较大。

7．五维亮点