中信证券：“中国资产”将最先具备吸引力 机会属于乐观者

疫情终将过去，机会属于乐观者。新冠肺炎疫情引发全球市场剧烈波动，中信证券从基本面三个维度（“相对估值水平”、“市场具备的分红率”和“市场风险补偿溢价”）判断市场底部的特征，“中国资产”已经具备极高吸引力，特别是港股市场。

拉长时间维度，过去5年，海外长线资金投资中国股票的年化收益高达14％，最重要的来源是最大现金分红和留存盈利（约12％，MSCI China股票池）。在市场“正常化”过程中，“聚焦龙头，聚焦现金流，聚焦内需”是目前最佳选择，H股具备明显配置性价比。

疫情终将过去，其对中国的影响最大是一季度，将在4月经济数据中集中体现，但市场表现一般先于基本面。对比历史，市场正常化后，预计对应20％以上高确定性收益。同时，虽然流动性挤兑的后果导致美元短期升值，但欧美零利率环境下，美元不具备长期强势基础，未来人民币或还有升值预期。

目前美联储已降息至零点，并推出CPFF等定向支持措施，但由于面向PDCF的24家一级做市商受到Volcker Rule（沃尔克法则）限制，其是否愿意将资金输出给影子银行体系是进一步缓解流动性压力的关键所在。2008年金融危机后，美国金融部门和家庭部门杠杆率显著下降；但政府部门和非金融企业负债上升。目前美国金融市场面临的最大风险点在于企业债，企业债市场是美国融资体系中最重要的部分，融资额远超股票市场和银行信贷。剩余的总量2.53万亿美元的高收益企业债中，今年年底前到期的余额为918.5亿美元。区别于2008年金融危机，近期外围股市的暴跌是疫情冲击下全球资金流转，风险资产重新定价所导致，当前美国商业银行体系稳定性相对较强。

随着中国疫情得到控制，复工回暖、利率下降，加上市场充沛的流动性，中信证券预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力。市场一般先于基本面复苏。

板块上看，工业品、房地产以及材料的复苏力度或高于下跌幅度（比如在SARS期间，政策宽松催化）。在海外资金“无差异”抛售风险资产同时，南向资金自2月中旬以来持续稳定流入港股，3月9日至13日单周净买入突破500亿港元，其中3月13日当日净买入161亿港元，均创历史新高。除了传统龙头公司如腾讯控股、建设银行、工商银行以及汇丰银行，最近一周南向资金更加青睐食品饮料（如蒙牛乳业等）、地产以及交运板块（高速公路为主）。

从投资收益的角度，当下新冠肺炎（COVID-19）疫情引发的中国资产下跌，中信证券认为丝毫不影响长期价值，相反长期资金提供了配置优质资产的最佳时点。拉长时间维度，现金分红和留存盈利回报是股价最重要的收益来源。虽然疫情对各个行业2020年盈利构成冲击，但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体。我们在价值股板块（如金融、房地产及基建工业）中筛选龙头、现金流好、盈利稳健、估值处于低位的标的；在成长股板块（消费、科技、医药等），之前估值长期以来处于较高位置，疫情爆发以来估值回到合理区间，筛选长期增长标的。